大資管環境下的投資路徑變化（上）

周培

1? 大資管環境下的資管產品及金融牌照梳理

金融牌照指的是金融機構開展業務的許可性文件。而資產管理指的是資產管理人按照約定對客戶的資產進行運營管理，并收取相應費用的行為。目前，我國的一行二會、商務部及地方政府都可以對其管轄下的機構發放從事金融相關業務的牌照，而其中部分金融機構可以從事資產管理業務。

這里所指的牌照為廣義上的牌照，即不僅包括監管機構發放紙質許可證的情況，也包括需要監管機構批準方可設立的情況，另外將私募基金這種僅需要登記備案的情況也囊括在內。

1.1? 銀保監會該體系下有兩類牌照可以從事資管業務

1.1.1 商業銀行牌照

牌照名稱：金融許可證

經營范圍：（1）吸收公眾存款;（2）發放短期、中期和長期貸款;（3）辦理國內外結算;（4）辦理票據承兌與貼現;（5）發行金融債券;（6）代理發行、代理兌付、承銷政府債券;（7）買賣政府債券、金融債券;（8）從事同業拆借;（9）買賣、代理買賣外匯;（10）從事銀行卡業務;（11）提供信用證服務及擔保;（12）代理收付款項及代理保險業務;（13）提供保管箱服務;（14）經國務院銀行業監督管理機構批準的其他業務。

資管產品：銀行理財產品可以按照投資期限、幣種等方式進行分類，按照收益類型通常被分為：保本預期收益型，非保本浮動收益型以及凈值型（非保本浮動收益型）。保本指的是銀行保證在到期時客戶一定可以收回自己的投資本金。預期收益型指的是客戶的投資收益率為一個固定的數值，而浮動收益型則指客戶的投資收益根據實際投資回報來決定，是一個浮動的數值。

1.1.2? 信托牌照

牌照名稱：金融許可證

經營范圍：（1）資金信托、動產信托、不動產信托、有價證券信托、其他財產或財產權信托;（2）作為投資基金或者基金管理公司的發起人從事投資基金業務;（3）經營企業資產的重組、并購及項目融資、公司理財、財務顧問等業務;（4）受托經營國務院有關部門批準的證券承銷業務;（5）辦理居間、咨詢、資信調查等業務;（6）代保管及保管箱業務。

資管產品：信托計劃信托資管產品通常被分為單一信托計劃及集合信托計劃。單一信托與集合信托最直觀的區別就在于委托人的數量不同——單一信托的委托人只有一個，而集合信托的委托人為兩個及以上。此外，委托人的角色在兩種信托中也不太一樣——在集合信托中，信托公司通常已經確定了信托資金的投向，并在信托文件的起草及信托的管理中起著主導的作用，委托人的角色較為消極被動。而在單一信托中，委托人的角色可能是消極也可能是積極。在積極的單一信托中，委托人通常會決定資金的投資方向及運用方式，信托在這里只作為一個通道。

1.1.3其他牌照

一是金融租賃牌照

牌照名稱：金融許可證

經營范圍：（1）融資租賃業務;（2）吸收股東1年期（含）以上定期存款;（3）接受承租人的租賃保證金;（4）向商業銀行轉讓應收租賃款;（5）經批準發行金融債券;（6）同業拆借;（7）向金融機構借款;（8）境外外匯借款;（9）租賃物品殘值變賣及處理業務;（10）經濟咨詢。

說明：金融租賃公司和融資租賃公司的區別。其實二者的業務模式是一樣的，都是從事融資租賃業務。但是金融租賃公司處于銀監會的監管下，屬于非銀行金融機構，因此可以與其他金融機構一樣進行同業拆借、發行金融債券等。而融資租賃公司處于商務部的監管下，因此并不是金融機構。所以，金融租賃公司的資產證券化應當是走信貸資產證券化模式，而融資租賃公司的資產證券化則是走企業資產證券化模式。

二是貨幣經紀牌照

牌照名稱：金融許可證

經營范圍：（1）境內外外匯市場交易; （2）境內外貨幣市場交易;（3）境內外債券市場交易;（4）境內外衍生產品交易。

三是貸款公司牌照

牌照名稱：金融許可證

經營范圍：（1）辦理各項貸款;（2）辦理票據貼現;（3）辦理資產轉讓; （4）辦理貸款項下的結算;（5）經中國銀行業監督管理委員會批準的其他資產業務。

說明： 貸款公司必須由境內商業銀行或農村合作銀行全資設立，為縣域農民、農業和農村經濟發展提供貸款服務。其與銀行最大的區別在于，貸款公司不可以吸收公眾存款。

四是消費金融牌照

牌照名稱：金融許可證

經營范圍：（1）發放個人消費貸款;（2）接受股東境內子公司及境內股東的存款;（3）向境內金融機構借款;（4）經批準發行金融債券;（5）境內同業拆借;（6）與消費金融相關的咨詢、代理業務;（7）代理銷售與消費貸款相關的保險產品;（8）固定收益類證券投資業務;（9）經銀監會批準的其他業務。

原保監會監管體系下有一類牌照可以從事資管業務

1.1.4? 保險類牌照

一是保險業務牌照

牌照名稱：經營保險業務許可證

經營范圍：（1）從事人身保險業務，包括人壽保險、健康保險、意外傷害保險等保險業務;（2）從事財產保險業務，包括財產損失保險、責任保險、信用保險、保證保險等保險業務;（3）國務院保險監督管理機構批準的與保險有關的其他業務。 保險人不得兼營人身保險業務和財產保險業務。但是，經營財產保險業務的保險公司經國務院保險監督管理機構批準，可以經營短期健康保險業務和意外傷害保險業務。

資管產品：保險資管——保險資管其實并不是由保險公司作為管理人，而是由保險資產管理公司作為管理人。設立保險資產管理公司，應當至少有一家股東或者發起人為保險公司或者保險控股（集團）公司，經保監會批準后方可設立。確切來說，保險資管公司應當單獨拿出來作為一種金融牌照，但由于其必須由保險公司設立，因此將其放在保險公司這部分了。保險資管的產品限于向境內保險集團（控股）公司、保險公司、保險資產管理公司等具有風險識別和承受能力的合格投資人發行，包括向單一投資人發行的定向產品和向多個投資人發行的集合產品。

二是其他牌照

A保險代理牌照

牌照名稱：經營保險代理業務許可證

經營范圍：（1）代理銷售保險產品;（2）代理收取保險費;（3）代理相關保險業務的損失勘查和理賠;（4）中國保監會批準的其他業務。

B 保險經紀牌照

牌照名稱：經營保險經紀業務許可證

經營范圍：（1）為投保人擬訂投保方案、選擇保險公司以及辦理投保手續;（2）協助被保險人或者受益人進行索賠; （3）再保險經紀業務; （4）為委托人提供防災、防損或者風險評估、風險管理咨詢服務;（5）中國保監會批準的其他業務。

1.2? 央行旗下并無可從事資管業務的牌照

1.2.1? 第三方支付牌照

牌照名稱：支付業務許可證

經營范圍：（1）網絡支付;（2）預付卡的發行與受理; （3）銀行卡收單; （4）中國人民銀行確定的其他支付服務。

1.2.2? 征信牌照

牌照名稱：個人征信業務經營許可證

經營范圍： 從事對企業、事業單位等組織的信用信息和個人的信用信息進行采集、整理、保存、加工，并向信息使用者提供的活動。

1.3? 證監會監管體系下有五類牌照可從事資管業務

1.3.1? 券商牌照

牌照名稱：經營證券業務許可證

經營范圍：（1）證券經紀;（2）證券投資咨詢;（3）與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問;（4）證券承銷與保薦;（5）證券自營;（6）證券資產管理;（7）其他證券業務。

說明：證券公司從事以上一種或多種業務，對實繳資本的要求不同：從事以上（1）至（3）項業務的，注冊資本最低限額為5000萬元;從事（4）至（7）項中一項業務的，注冊資本最低限額為1億元，從事（4）至（7）項中兩項以上業務的，注冊資本最低限額為5億元。證券公司的注冊資本應當是實繳資本。

資管產品：定向資管，即為單一客戶辦理的資管業務。 集合資管，即為多個客戶辦理的資管業務。

說明：目前網上的很多資料仍稱券商集合資管可以分成限定性資管（大集合）及非限定性資管（小集合）。大集合是類似于公募基金的一種模式，投資門檻比小集合低很多。但其實從2013年起，《證券投資基金法》對公募基金有了明確規定，就已經不允許新發行大集合了。目前券商集合資管的法規中也不再區分限定性資管及非限定性資管。 專項資管，即常說的企業資產證券化（ABS）。

1.3.2? 公募基金牌照

牌照名稱：基金管理資格證書

經營范圍：（1）公開募集資金設立證券投資基金;（2）從事公開募集證券投資基金管理業務。

資管產品：公募基金：指的是可以面向社會公眾公開發售的一類基金，按照不同的要素可以分很多種類：例如，按照組織形式可以分為契約型、公司型、信托型等（目前我國公募基金只有契約型）;按照運作方式可以分為封閉式及開放式;按照投資理念可分為主動型和被動型;按照投資對象可以分為股票基金、債券基金、貨幣市場基金及混合基金。

基金專戶：針對特定客戶，且投向為現金、銀行存款、股票、債券、證券投資基金、央行票據、非金融企業債務融資工具、資產支持證券、商品期貨及其他金融衍生品，基金管理公司可以設立專戶從事資產管理業務。

1.3.3? 基金子公司

牌照類型：基金子公司原則上應當由公募基金管理公司全資設立，法律、行政法規或中國證監會另有規定的，公募基金管理公司可以與符合條件的其他投資人共同出資設立子公司，但公募基金管理公司持有子公司的股權比例應當持續不低于51%。設立公司時由證監會審批。

經營范圍：（1）特定客戶資產管理業務;（2）基金銷售業務;（3）私募股權投資基金管理業務;（4）證監會許可或認可的其他業務。

基金子公司僅能經營上述業務中的單項業務，該業務若需要單獨的牌照，則還需獲得該牌照（例如銷售公募基金，則還應獲得基金銷售牌照）。

資管產品：專項資產管理計劃：和公募基金的基金專戶同被規定在《基金管理公司特定客戶資產管理業務試點辦法》，其實也是針對特定客戶的資產管理業務。與基金專戶不同的是投資的投向不同：投向未通過證券交易所轉讓的股權、債權及其他財產權利以及中國證監會認可的其他資產，必須要由公募基金管理公司設立專門的子公司來開展。專項資產管理計劃可以分為一對一（單一客戶）及一對多（特定的多個客戶）兩種模式。資產支持專項計劃：即常說的企業資產證券化（ABS）。

1.3.4? 私募基金牌照

牌照名稱：并非真正意義上的牌照，設立私募基金管理公司應當向基金業協會登記，發行私募基金產品應當向基金業協會備案。

經營范圍：以非公開方式向合格投資者募集資金設立私募投資基金。

此前，一個私募基金管理人還能夠登記為一個以上業務類型，但是基金業協會在《私募基金登記備案相關問題解答（十三）》中明確提出，私募基金管理人只可備案與本機構已登記業務類型相符的私募基金，不可管理與本機構已登記業務類型不符的私募基金;同一私募基金管理人不可兼營多種類型的私募基金管理業務。

1.3.5? 期貨牌照

牌照名稱：期貨業務許可證

經營范圍：從事以公開集中交易方式或國務院期貨監督管理機構批準的其他方式進行的以期貨合約或者期權合約為交易標的的交易活動。

資管產品：期貨資管只有根據《期貨公司資產管理業務試點辦法》取得資產管理業務試點資格的期貨公司才能夠從事期貨資管業務，包括一對一（單一客戶）及一對多（特定多個客戶）兩種模式。

1.3.6? 其他牌照

一是基金銷售牌照

牌照名稱：向工商注冊登記所在地的證監會派出機構進行注冊并取得相應資格。

經營范圍：（1）宣傳推介基金;（2）發售基金份額;（3）辦理基金份額申購、贖回等。

說明：這里的基金指的是公募基金。公募基金管理人可以銷售自己募集的基金產品，而商業銀行、證券公司、期貨公司、保險機構、證券投資咨詢機構、獨立基金銷售機構等機構若想從事基金銷售業務，則必須獲得此牌照。從事基金銷售支付結算業務的商業銀行應當具有基金銷售業務資格，從事基金銷售支付結算業務的支付機構應當取得《支付業務許可證》。

二是證券投資咨詢牌照

牌照名稱：業務許可證

經營范圍：以下列形式為證券、期貨投資人或者客戶提供證券、期貨投資分析和預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：（1）接受投資人或者客戶委托，提供證券、期貨投資咨詢服務;（2）舉辦有關證券、期貨投資咨詢的講座、報告會、分析會等;（3）在報刊上發表證券、期貨投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券、期貨投資咨詢服務;（4）通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券、期貨投資咨詢服務;（5）證監會認定的其他形式。

1.4? 商務部商務部監管下并無可從事資產管理業務的牌照

1.4.1? 典當牌照

牌照名稱：典當經營許可證

經營范圍：（1）動產質押典當業務;（2）財產權利質押典當業務;（3）房地產（外省、自治區、直轄市的房地產或者未取得商品房預售許可證的在建工程除外）抵押典當業務;（4）限額內絕當物品的變賣;（5）鑒定評估及咨詢服務;（6）商務部依法批準的其他典當業務。

1.4.2? 融資租賃牌照

牌照名稱：設立公司時由相應的監管機構審批

經營范圍： 采取直接租賃、轉租賃、售后回租、杠桿租賃、委托租賃、聯合租賃等形式開展融資租賃業務。

其實商務部管轄下的融資租賃公司也有兩種：內資融資租賃公司及外商投資融資租賃公司。

1.4.3? 商業保理牌照

牌照名稱：設立公司時由相應的監管機構審批

經營范圍：（1）貿易融資;（2）銷售分戶賬管理;（3）客戶資信調查與評估;（4）應收賬款管理與催收;（5）信用風險擔保。

1.5? 地方政府

地方政府監管下的地方金融資產交易所在目前的資產管理及互聯網金融體系中發揮著獨特的作用。

1.6? 其他牌照均不可從事資產管理業務

1.6.1? 小額貸款公司牌照

牌照名稱：設立公司時由相應的監管機構審批

經營范圍：經營小額貸款業務，但不得吸收公眾存款。

1.6.2? 融資性擔保牌照

牌照名稱：經營許可證

經營范圍：（1）貸款擔保;（2）票據承兌擔保;（3）貿易融資擔保;（4）項目融資擔保;（5）信用證擔保;（6）其他融資性擔保;（7）訴訟保全擔保; （8）投標擔保、預付款擔保、工程履約擔保、尾付款如約償付擔保等履約擔保業務;（9）與擔保業務有關的融資咨詢、財務顧問等中介服務;（10）以自有資金進行投資;（11）監管部門規定的其他業務。

由于每個監管機構對自己體系下的各類資管的資金投向、金額限額、人數限制等要求不同，導致了現在利用資管產品互相嵌套來監管套利的局面。

2? 資管新規新舊對比及簡要解讀

對比征求意見稿，《指導意見》主要在過渡期、凈值化轉型的估值方法、對私募產品分級限制等方面作出修改，規定相較征求意見稿相對寬松一些。主要變化有十點：

一是過渡期延長至2020年底，比征求意見稿的時間延長一年半。過渡期從2019年6月30日延長至2020年年底，刪除過渡期內違規業務不能新增禁令，允許為接續存量產品所投資的未到期資產而繼續發行老產品，并做到有序壓縮遞減，制定整改計劃和時間表，防止過渡期結束時出現斷崖效應。

二是允許部分資產標的用成本攤余法估值。資管新規的一個重大要點，就是打破剛兌，強化剛兌認定及其外部審計責任，強化外部審計機構勤勉盡責義務。新增加外部審計機構在審計尤其是金融機構是否存在剛兌行為過程中，如未能勤勉盡責，將依法追究相應責任或依法依規給予行政處罰，并將相關信息納入全國信用信息共享平臺，建立聯合懲戒的規定。

打破剛兌和實現凈值化管理的關鍵在于估值和流動性管理。此前市場對這一條爭議較多的一個問題是估值，或者更進一步說，是非標資產如何估值的問題。

針對封閉式產品投資流動性不高的標準化資產，按新規要求可以按照企業會計準則以攤余成本進行計量，但限定在5%偏離度以內。如果偏離5%或以上的產品數超過所發行產品總數的5%，不得再發行以攤余成本計量金融資產的資產管理產品。該規定對防止頻繁申購和贖回等操作行為，緩解流動性緊張具有積極作用。

三是合格投資者門檻再增新要求，在征求意見稿的基礎上，新設“家庭金融凈資產不低于300萬元”的要求。

四是公募產品投資市場化債轉股態度轉變。《指導意見》對于私募產品新增“鼓勵充分運用私募產品支持市場化、法治化債轉股”的表述。

五是細化標準化債權類資產定義，收窄了標準化債權類產品范圍。《指導意見》規定，批準標準化產品部門在國務院，標準化債權類資產應當同時符合四個基本要求：（1）等分化，可交易;（2）信息披露充分;（3）集中登記，獨立托管。（4）公允定價，流動性機制完善。

六是刪除“資產負債率達到或者超出警戒線的企業不得投資資產管理產品”，這意味著對于企業投資資管產品的限制放松。

七是刪除管理費率與期限匹配的要求。征求意見稿中要求“金融機構應當根據資產管理產品的期限設定不同的管理費率，產品期限越長，年化管理費率越低”，《指導意見》中將這一表述刪除。

八是強化剛兌認定及其外部審計責任。新增“外部審計機構在審計（金融機構是否存在剛兌行為）過程中模糊化對于非存款類持牌金融機構發生剛兌行為的具體處罰標準。

九是放寬允許產品分級的標準。征求意見稿中提出四類產品不得分級，《指導意見》中只要求其中兩個（即公募產品和開放式私募產品不得分級）。這就意味著私募產品分級限制放松此前征求意見稿對可以進行分級設計的產品類型作了統一規定：即公募產品以及開放式運作的、或者投資于單一投資標的私募產品（投資比例超過50%即視為單一）、或者投資債券、股票等標準化資產比例超過50%以上的私募產品不得進行份額分級。

十是對智能投顧的相關監管表述改動較大，但核心意思未變。金融機構采用機器人投資顧問、運用人工智能技術開展資產管理業務必須經金融監管部門許可，向金融監督管理部門報備人工智能模型的主要參數以及資產配置的主要邏輯，并為投資者單獨設立智能管理賬戶，意味智能投資顧問被納入監管。同時，為避免算法同質化加劇投資行為的周期性，對報備、信息披露、風險隔離、監控等進行了詳細要求。

總結下《指導意見》中的規定，關鍵詞有十點： 一是對四類資管產品設定80%相應資產標的的最低投資要求;二是合格投資者資質標準和認購標準;三是禁止“資金池”業務，封閉式資產管理產品最短期限不得低于90天，禁止非標期限錯配;四是統一資管產品的風險準備金計提標準（資管產品管理費收入的10%）;五是統一負債杠桿比例：公募上限140%，私募200%，分級私募產品140%;六是規范分級產品類型和杠桿比例：可分級的私募產品中，固收類分級比例不超3：1，權益類不超1：1，混合和金融衍生品類不超2：1;七是堅決打破剛兌，確定四類剛兌行為，并區分兩類機構加以嚴懲;八是消除多層嵌套和通道，資產管理產品除公募證券投資基金外只可投資一層資產管理產品;九是資產組合集中度管理，對公募和私募資管產品投資單只證券設定投資比例上限;十是設定過渡期和新老劃斷。（待續）