2019年權益市場宏觀運行環境分析

周儒

2019年的權益市場面臨著各種壓力與挑戰，既有我國經濟下行對上市公司業績的挑戰、人民幣貶值預期難以消除對資本市場的挑戰，也有包括美國在內的周邊市場回落對我國日益開放的資本市場的挑戰等等。但是，我們也應該看到2019年的權益市場也存在著一些積極因素，去年10月在政治局會議層面上首次提出發展資本市場的論調，這讓我們有理由相信資本市場發展的政策環境在2019年有望有比較大的改變。其他的積極因素還有：宏觀貨幣政策和財政政策逆周期調整將大大加強;表外融資也有望得到恢復性增長;人民幣匯率盡管存在貶值預期，但是有望繼續采取有管理的浮動;在市場方面上市公司的估值經過多年大幅調整后已經大大降低;股指期貨交易有望松綁;資本市場對外開放的加大;上海科創板的推出和注冊制的試行有望對傳統的發行交易制度提出挑戰等等。

總之，2019的權益市場仍是多空因素交織的市場，但其運行的宏觀環境應當好于上年。權益資本市場存在著一定的結構性、階段性和輪動性機會。如何避害趨利，把握結構性機會，考驗著管理層和投資者的智慧。

一、挑戰依舊，壓力猶存

2018年的權益市場受到各種因素的影響出現了比較大的調整，2018年上證綜合指數、滬深300指數分別下跌了24.59%和25.31%。其原因在于經濟下行壓力加大后上市公司估值的預期普遍進行了下調，再加上人民幣貶值預期加強、貨幣政策中性穩健下的資金面的偏緊、金融去杠桿政策對市場資金的抽離以及歐美資本市場尤其是美國市場回落而引發的市場不穩定等等因素。

展望2019年的權益市場，依舊面臨著各種挑戰和壓力。

首先是經濟下行壓力加大的挑戰

從披露的數據看，無論是PMI數據還是規模以上工業企業增加值的月度數和累計數看，都出現了一路走低態勢。11月的進出口盡管還是順差，但是屬于衰退性順差，即是由于進口大幅下降而引起的順差，并且11月的進口和出口同比增長雙雙大幅跳水。從社會消費總額的零售總額數據看，11月的實際數據和累計數同比數據也繼續下行。無論是從凈出口的數據，還是投資的數據，還是消費的數據均顯示出經濟存在著下行的壓力。

從投資數據看，在房地產投資完成額累計同比數總體高于去年的情況下，固定資產投資完成額累計同比仍然總體呈現回落態勢。

除此之外，另一個市場關注的數據是PPI和PPIRM的急劇下行，這增加了市場對通縮的擔憂。從PPIRM和PPI的大幅回落看，可能對前期享受豐厚利潤的上游行業的沖擊更大。

其次是對人民幣匯率依舊存在著不穩定預期的挑戰

去年以來，央行對人民幣匯率實施的是有管理的雙向浮動。受到中美經濟周期錯位、中國經濟下行壓力加大等因素的影響，市場對人民幣存在著一定的貶值預期，央行在去年下半年調整了人民幣的合理均衡水平和波動區間。

總體來看，多年來推動人民幣匯率升值因素的經常項目和非儲備性質金融賬戶巨額雙順差的局面已經不復存在了。

匯率的波動對權益市場的影響是相當直接的。匯率走向和股票指數走向存在著反向對應關系。我們認為匯率貶值對資本市場的影響可以分為三個階段。第一階段，當匯率貶值預期比較明確，而且市場各方均難以確定貶值下限或幅度的時候，對資本市場構成明顯的利空;第二階段，當市場已經比較明確了貨幣貶值的下限時，匯率對資本市場的沖擊趨小;第三階段，匯率貶值對上市公司業績等產生正面作用后，匯率貶值才會對資本市場產生正面作用。

我們認為在目前的情況下，匯率對資本市場的影響基本處在第一階段或者在第一階段向第二階段的過渡中。由于匯率風險是種系統性相當強的風險，因此，在推進匯率市場化方面，有關方面不得不進行一定的管理。

第三是世界經濟出現回落以及國際資本市場動蕩的風險

世界經濟在持續增長后可能出現回調，中國面臨的國際市場的環境可能有所惡化。從主要經濟體PMI指標看，日本和歐盟的近月PMI數據出現了明顯的回調，美國PMI數據雖然依舊保持相對強勢，但是部分經濟數據也較預期差。作為全球第二大經濟體的中國經濟的下滑壓力也會對全球經濟產生重要的影響。

和世界經濟下行壓力相比較，國外資本市場尤其是美國資本市場的動蕩對我國的影響更為直接。從去年的情況看，與美國股市相比，我國權益市場弱勢明顯，具體表現為跟跌不跟漲。美國股市在連創新高后的調整必定會對中國權益市場構成一定的壓力。

第四是制度性改革帶來的挑戰

我國資本市場的出路在于改革與開放，特別是改革股票的發行制度和退市制度，逐步推進股票發行注冊制。同時，加大資本市場對外開放的力度與廣度。但是，制度性改革是個十分復雜的過程，如果缺乏科學的頂層設計，必將對市場帶來震蕩，我們有比較慘痛的歷史教訓的。對外開放資本市場也不可能一蹴而就，尤其是在人民幣還不能自由兌換的背景下，在人民幣存在著貶值預期的情形下，對外開放還是必須慎之又慎。

二、星星之火，可以燎原

和2018年相比，2019年權益市場也有一些有利的因素。

一是政策環境有望明顯改善

在資本市場運行的政策環境方面，近年來強調的是脫虛向實，去杠桿。但在去年10月底的中央政治局會議上首次提到了促進資本市場長期健康發展，表明最高層對資本市場在經濟運行中的作用有了新的認識。近年來，由于市場低迷，資本市場最基本的功能——直接融資功能也受到了限制，對社會融資規模的增長構成了的拖累，也不利于我國融資結構從間接融資向直接融資的優化。因此，在政策環境方面，2019年要望比2018年要有明顯的改善和寬松。

二是宏觀政策逆周期調控加強

在經濟下行壓力加大的背景下，近期召開的中央政治局會議提出“最優政策組合”，將加強逆周期調控，實行穩健的貨幣政策和更加積極的財政政策。央行行長在近期的一次講話中也為表外銀行業務正名，我們注意到，導致最近一段時期社會融資規模大幅下降的一個重要因素是表外業務的收縮，今年11月的新增社會融資規模顯示，表外業務繼續在壓縮，但是回落的幅度明顯趨緩。我們期望表外業務將有所的恢復，這將有助于社會融資規模的恢復性增長

從11月的貸款結構看，對非銀金融機構的貸款結束了連續三個月的下降而出現了一定幅度的回升，11月非銀金融機構存款也出現了連續二月新增的格局，這對資本市場而言也是個積極的現象。我們注意到2015年以來，非銀金融機構存款的少增和多減是M2同比回落的重要原因之一。

在穩健的貨幣政策下，逆周期調節的貨幣政策將趨于相對寬松，降準和通過央行公開市場操作及其利率水平高低，將影響市場的流動性和市場利率水平。今年伊始，央行即宣布下調一個百分點的存款準備金率，這是央行逆周期調整貨幣政策的明確信號。另一方面以減稅和降費為核心的更加積極的財政政策有利于上市公司業績的恢復與提升。

三是資本市場的國際化進程得到了實質性的推進

近年來，權益市場的國際化進程得到了實質性推進。在推出滬港通、深港通后，滬倫通也推出在即。愈來愈多的國際性指數接納了A股，權益市場在對外開放中也出現了一些新跡象：

一是在滬港通和深港通方面，資金的流動方向出現了逆轉，多年來，資金受到港股低估值的吸引，南下資金一直高于北上資金，但在去年出現了根本性的改變，北上資金開始多于南下資金。截止到2018年12月10日，根據WIND統計，自滬港通和深港通開通以來，南下資金為7197億元人民幣，北上資金為6364億元人民幣。但是，2018年以來，北上資金逐漸高于南下資金，北上資金達到2889億人民幣，而南下資金為881億元人民幣。

二是從已經公布的去年我國前二個季度的國際收支情況看，去年二季度，在非儲備項目金融賬戶證券投資分項下的股權投資分目中，出現了資金流入大量增加和該分目順差大量增加的情形。二季度該分目資金流入了252億美元。

值得玩味的是我國股市上二次出現高點之前，證券投資股權分目下的資金流入金額也都出現了大幅度的資金流入。2014年四個季度資金持續流入，第四季度達到250億美元的水品，而資金流入的另一個高點出現在2006年的第四季度。因此我們還難以判斷這是否已經成為一種趨勢，但是這個跡象值得注意。

資本市場的國際化對我國證券市場的投資者結構改善有著積極的意義。

四是市場總體估值水平出現了明顯的回落

近年來，我國股票市場受到了各方壓力出現了比較大的下跌，市場的估值水平因此出現了明顯的回落。從滬深300指數看，其平均市盈率已經達到11倍以下。不少上市公司已經具備了比較好的長期投資價值。這也是在深港通和滬港通上資金流向發生變動的原因之一。

五是美元加息周期結束美元進入回調

今年美國經濟增長的勢頭可能回落，美元加息次數將不及預期，近期甚至有結束加息轉而降息的預期出現，今年美元很有可能出現較大幅度的回調，國際市場上資金將流出美國進入新興市場，中國股市的低市盈率對這些資金具有很大的吸引力，外資進入中國市場又有了一個新的理由。

六是今年的限售股減持壓力相對較輕

限售股減持一直是困擾市場的一個比較大的問題，2019年限售股減持壓力依然存在，但是，相比前二年相對來說是比較輕的，這可能也給市場帶來緩沖的機會。根據WIND統計，2019年限售股減持的流通量約為26370億元，低于2018年的30668億元，也低于2017年限售股的減持額。

七是管理層活躍市場的態度具有重要的意義

由于眾所周知的原因，多年來股指期貨的交易受到了種種的限制，最近，股指期貨的交易限制有了比較大的放松，股指期貨恢復正常交易對發揮股指期貨的積極作用，為包括QFII、保險公司、基金等在內的機構投資者進行風險管理提供了比較好的條件，有利于投資者結構的改善和機構投資者的發展。同時，股指期貨交易的恢復正常，對減緩市場的單邊動蕩，發展理財市場，豐富機構投資者的交易策略均具有十分重要的意義，有利于市場的活躍和穩定。

另外，繼上交所推出ETF期權后，深交所將要推出的股票期權交易也將給市場帶來新的活躍度。

證監會和交易所都表示將不多干涉市場的正常交易，這些表態具有重要的含義。近期有關方面也表示將鼓勵通過并購重組支持新經濟等，這對市場也有相當的積極意義。

八是科創板的設立可能給市場帶來新的活力

習近平總書記在2018年上海進口博覽會上提出了將在上海證券交易所推出科創板并試行注冊制，由于包括戰略性新興產業在內的科技創業企業在我國經濟下行壓力較大的背景下依舊享有比較高的景氣度和成長性，因此，科創板的設立將對資本市場帶來新的活力。同時，長遠看，對改革目前的發行和交易制度也將具有重要的意義。

三.2019年權益市場的機會有結構性、階段性和輪動性特點

我們認為，多空因素交織的2019年權益市場難以出現全局性的機會，但是仍會有具有結構性、輪動性和階段性的特點的機會，在資產配置和投資策略制定上應當對此特點有比較充分的認識，即在結構性、輪動性和階段性方面把握機會。在機會把握方面，我們可以從兩個維度上著手。

維度之一是從利用我國資本市場為新興加轉軌的特點上著手。在這一維度上有以下幾個思路上進行把握：

一是從新股發行的情況上進行把握。近年來，有關方面加強了對新股發行的審核力度，新股發行的難度大大提高，這在一定程度上決定了最近發行的新股或者是前一階段發行的次新股的質地不錯，因此，在新股和次新股上把握機會相對而言風險較小。當然，我們的新股上市后均有炒作的過程，在耐心等待這些新股或者次新股價格有了較大幅度回落后，可能存在一定的投資性機會。

二是從資本市場的對外開放上進行把握。隨著我國資本市場的對外開放，境外投資者的投資理念和成功經驗值得借鑒。在滬港通和深港通的標的股中，很多股票均有外資持有。我們可以外資持股的多寡作為參考。具有絕對優勢和相對優勢的成長性企業是QFII投資者和深港通和滬港通下北上資金的選股的共同特點。

維度之二是利用我國宏觀經濟政策的變化，把握好結構性的機會。

一是在加強逆周期調整的情況下，在打好三大攻堅戰的政策背脊下，長期低迷的周期股可能會產生一些機會，如一些和基建投資相關的行業，包括帶有周期性特征的金融行業，如證券行業，一旦預期改變，會有一定的市場機會;

二是從具有比較優勢戰略性新興產業中去尋找。如5G通訊技術和人工智能等方面。科創板的推出也會加強這一熱點。

但是這些熱點在多空因素交織的背景下很難持續，很可能是輪動的，或者是階段性的。

由于目前已經推出股指期貨的滬深300指數、上證50指數和中證500指數具有不同的行業特點和市場屬性，因此，在市場機會具有結構性特點并帶有輪動性和階段性的情況下，這三大指數的強弱也具有階段性、輪動性的特征。