影子銀行、金融杠桿與中國貨幣政策規則的選擇

張健

摘 要：在實際實施的過程中，中國貨幣政策規則面對諸多阻礙，突出表現為不斷升高的社會金融杠桿率，加之急劇膨脹的影子銀行影響，中國貨幣政策規則的實施效果不盡人意。為此，文章結合實際構建了一般均衡模型，構建該模型的目的在于明確不同貨幣政策規則的有效性及復雜性，其中包括影子銀行金融杠桿等。經研究表明，要想控制影子銀行的信貸規模，必須從價格政策及數量規則兩個方向入手。此外，在較為寬松的價位背景下，商業銀行的流動性能力不斷提升，這也是在緊縮的數量規則下表現出的明顯特征，有利于金融杠桿的調控。貨幣政策與金融杠桿之間的關系會直接影響到數量規則，最終作用于中國貨幣政策規則，使其調控力度不斷上升，但是宏觀經濟也會發生一定的變化，波動幅度越來越大。給社會福利帶來顯著的影響，損失不斷增加。為此，實施貨幣規則政策時，不僅要結合經濟運行情況，還要考慮到宏觀經濟的波動幅度，維護社會福利的穩定性，規避金融風險。

關鍵詞：影子銀行;金融杠桿;貨幣政策

據權威調查顯示，中國金融杠桿自2016年以來成倍攀升，以社會融資總測量度為前提構成的影子銀行增長速度相當迅猛，最為突出的就是非常規信貸規模。在國內生產總值當中，影子銀行的資產總值占據相當高的比例，已經達到82.6%。所謂“影子”就是指影子銀行業務以高杠桿為前提，將其賦予為商業銀行。不僅為經濟體的流動提供了必要的支撐，還擺脫了傳統銀行發展過程中受到低資本約束的僵局。但我們不能忽略其中存在的問題，例如會對貨幣政策的實施造成干擾，供給側結構性改革也會受到一定的影響，難度不斷增加。因此，在2016年進行金融去杠桿措施的目的在于規范影子銀行業務，加大監督力度，規范其操作。此種大背景下，如何設定基準利率已經成為中國貨幣當局重點研究的問題，另外，還要著重考慮最優貨幣增速的問題，從各個細節入手，確保中國貨幣政策規則落實到實處。

一、理論模型

為確保理論模型可以全面覆蓋高風險的企業及低風險的部門，文章構建的理論模型包括了生產商、零售商、影子銀行及中央銀行等多個部門。低風險企業及高風險企業之間存在較大的差異，首先是融資渠道不同。商業銀行可為低風險企業提供融資上的支持，而高風險企業的融資會受到一定的約束，例如借款等，只能通過影子銀行獲得資金。勞動力的來源更是大不相同，最主要的為家庭，雖然會受到預算的約束與監督，但是自身的效用及時效性仍舊可以達到最大化。零售商的商品最終以家庭為對象進行出售，零售商的產品來源較為復雜，最直接的就是打包中間廠商的產品[1]。中央銀行要想實現調控金融杠桿的目標，必須結合實際制定相應的數量規則，還要善于利用價格兩類貨幣的規則實施調控信貸規模。

（一）家庭部門

經濟體并不是單獨的依靠某一個因素或方面，而是由多個獨立同質的家庭系統構成，因此，經濟體當中包含家庭選擇、消費持有的實際貨幣量及工作時長等多個內容，只有上述內容共同作用才能達成效用最大化的目標。家庭收入的構成并不復雜，大致涉及到提供勞動獲得的工資、退出經濟體低風險企業凈值及影子銀行產品的利息收入等。只有明確家庭收入的各項內容，才可得出家庭的預算約束，這也是構建理論模型不可缺少的一部分內容。

（二）非金融企業部門

我們可將企業分為高風險企業及低風險企業兩種。企業類型不同，借款利率也有所差異。相對于民營及中小企業而言，低風險企業的借款利率更低，融資渠道為商業銀行，而其他企業需要從影子銀行完成借款，成本較高。因此，文章以中國資金借貸狀況為前提，構建了以下兩個部門，分別為高風險企業部門及低風險企業部門。

（三）金融部門

現有DSGE模型已經取得了一定的成績，以商業銀行體系為基礎進行了建模，但是實際的金融結構卻被忽略，尤其是并未考慮過抑制性現象，因此，DSGE模型解釋力有所弱化無法描述模型對現實經濟的影響。有學者認為，除商業銀行體系外，非銀行金融中介組織也是中國大多數企業進行融資借貸的主要來源。為此，我們將是否吸儲作為依據對金融部門進行了分類，分類結果為以下兩個部門，分別為商業銀行部門及影子銀行部門。需要注意的是，影子銀行與競爭市場的特征之間相符[2]。相對于影子銀行來說，商業銀行為競爭性行業處于壟斷地位。

二、數值模擬

（一）緊縮貨幣政策規則的選擇與實施

經實踐發現，經濟體會受到緊縮價格型貨幣政策的直接影響，二者之間為正比例有關系，也就是說在實施該種貨幣政策的同時，經濟體的單位標準差會受到一定的沖擊。導致消費減少的原因較為復雜，最直接的就是緊縮利率規則的影響，因此，消費減少結果的出現并無意外。在利率大幅上升的背景下，商業銀行也發生了較大的轉變，信貸成本不斷增加，但是現在規模及銀行杠桿率則與其相反，不斷下跌，下跌至一定的數值后會再次上升。可將觀測期內的穩定值作為依據，判斷價格型貨幣政策的影響。與此同時，無論是銀行信貸還是杠桿率都會在短時間內增至最高值。相對于商業銀行來說，影子銀行的杠桿上漲率更高，上漲幅度更大。需要注意的是，總杠桿與影子杠桿率之間有相當密切的聯系，如果影子杠桿下降，總杠桿率絕不可能出現上升現象。從規模角度而言，影子銀行的信貸遠遠落后于商業銀行的信貸，社會信貸總量無法上升，長期處于偏下的位置。

（二）寬松貨幣政策的選擇與實施

給定一個單位負向利率沖擊后，致使消費及產出不斷上升，即便是通貨膨脹率也不斷上漲，等到最高值后才會有所回落。而通貨膨脹率的回落速度最快可在短時間內達到穩定值。受到過于寬松的價格貨幣政策影響，商業銀行的貸款規模發生了極大的變化，越來越多的企業融資不再局限于傳統的渠道中，而是可以借助商業銀行部門獲得資金，降低了成本過高的問題，打破了影子銀行部門融資的僵局。雖然，商業銀行的杠桿率處于不斷上升的狀態[3]，但是其上升速度遠不及影子銀行杠桿的下降速度。寬松的價格政策具備極強的優勢，不僅可以控制影子銀行的信貸，也為經濟體的建設與發展提供了必要支持，注入了一定的流動性。此外，要想刺激產出，必須善于應用寬松的數量規則，以此提高影子銀行的杠桿率，改善及信貸規模。需要注意的是，利用寬松的數量規則及政策時，應注意金融體系面對的風險，以免造成不可挽回的損失。本文將金融杠桿具體分類為商業杠桿率、影子銀行杠桿率和總杠桿率，貨幣政策實施時不同的金融杠桿呈現出不同的運動規律，中央銀行可根據市場流動性的需求搭配不同的貨幣政策以實現精準的調控。

三、貨幣政策規則及社會福利

據上述分析后發現，無論是寬松的價格規則還是緊縮的數量規則，都在抑制影子銀行杠桿率方面發揮了不可忽視的作用，還為實體經濟的建設與發展提供了必要的支持。因此，我們對不同金融杠桿權重下的寬松價格規則脈沖響應值進行了分析，在此過程中明確緊縮數量規則的脈沖響應值，進而分析貨幣政策規則的敏感性。最后可以利用兩類貨幣的規則，明確社會福利損失[4]。兩種貨幣政策規則下，經濟變量的波動方差和社福利損失會隨著金融杠桿反應系數的增大而增大。可以分析出，在維持通貨膨脹和產出等目標的基礎上，將金融杠桿納入貨幣政策目標會進一步加大社會福利的損失。其中需要注意的是，央行實施數量規則時不應對金融杠桿反應系數賦予更多的權重，否則會引致影子銀行杠桿大幅提升[5]。

總得來說，受到影子銀行的影響。數量貨幣規則發生較大的轉變，實施效果并未達成預期目標，而緊縮的數量規則也給商業銀行帶來了極大的沖擊，突出表現為貸款及總信貸發生較大的變化。這些均從側面說明了數量規則與實施效果之間密切相關，因數量規則的影響，實施效果與預期效果相反，各項政策規則難以落實到實處。要想改變上述局面，必須綜合考慮商業銀行及影子銀行之間的關系，利用二者之間的流動性實施貨幣政策，從而提高貨幣政策的時效性及有效力。此外，宏觀經濟的變動與社會福利損失之間密切相關，無論是杠桿率還是通貨膨脹都會直接影響到社會福利。要想落實宏觀貨幣政策，需結合企業信貸需求對其進行適當的調整，并以信貸供給為前提進行合理的搭配，切實落實貨幣政策。還要善于利用監督與控制體系，降低金融風險的影響力，達成控制影子銀行的目標。

參考文獻：

[1]羅子希.房價波動、影子銀行與最優貨幣政策規則選擇研究[J].求知導刊，2017（7）：82-85.

[2]王喆，張明.金融去杠桿背景下中國影子銀行體系的風險研究[J].金融監管研究，2018，84（12）：34-53.

[3]林琳，陳偉，劉波.中國影子銀行對貨幣政策實施影響的現實特征[J].經濟研究參考，2015（66）：21.

[4]于宏凱.我國影子銀行發展對貨幣政策影響及相關政策建議[J].福建理論學習，2013（10）：28-31.

[5]王健，唐麗英.影子銀行對貨幣政策實施的影響及其監測——基于金融產品視角的分析[J].武漢金融，2014（8）：49-50.