美聯儲縮表效應波及機制與中國應對策略

□王 芳 趙輝越 郭曉立

一、引言

2008年爆發全球金融危機以來，美國為了應對金融危機帶來的經濟蕭條，先后于2008年11月、2010年11月、2012年9月、2012年12月實行了四輪量化寬松政策。這四輪量化寬松政策雖在一定程度上緩解了美國經濟不景氣的壓力，但也帶來了極大的風險隱患。美國資產負債表由危機前的9,000億美元快速膨脹為4.5萬億美元[2]，就是量化寬松政策帶來的一個重大風險隱患。為了降低量化寬松政策帶來的諸多風險，美國當局于2014年10月結束了歷時六年的量化寬松政策，并于2015年12月開始危機后首次加息，此后，分別于2016年12月加息一次、2017年加息三次并于2017年10月啟動縮表、2018年加息四次，以期使其自身貨幣政策逐步趨于正常化，增強金融體系的穩定性。

美聯儲縮表對全球經濟產生的影響是弊大于利的。王有鑫(2017)認為美聯儲縮表的溢出效應在長期來看偏負面[3]；劉亞欣(2017)提出美聯儲縮表利弊皆有，但市場更擔憂其帶來的風險[4]；徐葵君(2017)美聯儲縮表可能產生不利影響，中國應提前做好應對之策[5]。如何降低美聯儲縮表帶來的風險？基于國際金融的視角，介紹了美聯儲縮表的背景及含義，借助國際收支平衡表，研究給出了美聯儲縮表效應波及機制，分析美聯儲縮表對中國及全球經濟的影響，并提出中國的應對策略。

二、美聯儲縮表效應波及機制

何謂縮表？縮表，即縮減資產負債表，通過拋售國債或MBS、買短賣長等方式，收緊美元銀根，減少流通中的美元，從而達到縮減資產和負債的目的。

縮表給中國乃至全球經濟帶來影響的機制是什么？作為當今全球兩大重要的經濟體，中美兩國經貿關系一直是大家關注的焦點問題。中美自建交以來，兩國由于要素稟賦和比較優勢不同經貿依存逐步加深，同時，經貿摩擦也頻繁發生[6]。特朗普上臺后，為了改變中國對美國的國際收支順差，推行貿易保護主義，導致了中美經貿關系緊張惡化。由此看出，經貿關系會受國際收支表現的影響，國際收支會受利率等影響，利率會受縮表的影響而變化，因此可以借助國際收支平衡表來探討縮表效應的波及機制，選取美聯儲公布縮表前后的四年數據，即2015～2018年中美兩國的國際收支平衡表數據如表1所示。

表1 2015～2018年中美兩國國際收支平衡表對比 單位：億美元

數據來源:中國國家外匯管理局和bureau of economic analysis--u.s.department of commerce

由表1可以看出，與2017年相比，美國公布縮表后的2018年，中國的經常賬戶由1,649億美元變為491億美元，同比減少70%；資本與金融賬戶由1,485億美元變為596億美元，同比減少60%。美國的經常賬戶由-4662.46億美元變為-4884.72億美元，逆差擴大4%；資本與金融賬戶由-3226.54億美元變為-5151.36億美元，逆差擴大37%。值得關注的是，美聯儲公布縮表的當年，中國的金融賬戶由逆差轉為順差，儲備資產由順差轉為逆差，并在2018年繼續保持這種趨勢。美國的資本賬戶由逆差轉為順差，儲備資產由順差轉為逆差。

通過表1的賬戶余額對比，可以看出美聯儲縮表前后幾年中美兩國國際收支平衡表的變化。

從總量上看，中國國際收支經常賬戶維持一貫順差，但順差差額有所縮小，資本與金融賬戶順差逆差狀態均有，打破了以往的“雙順差”局面。美國仍然維持經常賬戶和資本與金融賬戶“雙逆差”局面。

從結構上看，中國經常賬戶的順差依靠的是貨物貿易帶來的順差，但可以看出近幾年我國的貨物貿易順差在逐年減少，而美國雖然貨物貿易是逆差，但是服務貿易是順差，且順差差額較穩定，伴有小漲幅。這說明了中美兩國的比較優勢不同，而我國傳統的貨物貿易所帶來的比較優勢正在弱化。

國際收支是受到貨幣供應量、利率、匯率、價格、收入等影響的。美聯儲通過減持國債和MBS實現縮表會直接影響貨幣的供應量，從而影響長期利率，進而對匯率、價格、收入等都產生影響，最終影響其國際收支。國際收支記錄的是一國居民與非居民之間的交易，一國的國際收支變動必將影響其他國家的國際收支，進而影響全球經濟。基于此，從國際金融視角出發，給出了美聯儲縮表效應的波及機制，如圖1所示。

圖1 美聯儲縮表效應波及機制

三、美聯儲縮表影響分析

隨著經濟全球化程度的加深，全球經濟就是一個巨大的聯動體，可以說是牽一發而動全身。美聯儲縮表所帶來的影響，不僅會對美國經濟帶來影響，也會對中國乃至全球經濟帶來溢出效應。

(一)對中國經濟的影響。美聯儲縮表對中國經濟的溢出效應，要從利弊兩個方面來看，總體上來說是弊大于利，具體分析如下。

1.從經常賬戶角度來看。美聯儲縮表導致了美元升值，理論上在短期會使我國獲得出口優勢，促進我國經濟增長，但是特朗普上臺以后貿易保護主義抬頭以及縮表后會對許多新興經濟體的經濟帶來壓力，所以即使美元對人民幣升值，也不會帶來我國貿易順差的擴大，2018年中國國際收支平衡表的貿易賬戶差額也印證了這一點。

2.從資本與金融賬戶來看。美聯儲縮表致使人民幣面臨貶值壓力，加速資本回流美國，我國國內資本出現外逃現象，國內資金短缺，容易給投機性資金以可趁之機。與此同時，美聯儲縮表會使中國的股票、債券、房地產等資產面臨巨大沖擊，加劇了我國金融系統風險。

3.從儲備資產賬戶來看。美聯儲縮表導致美元流動性緊缺，為了使我國經濟平穩發展，我國必須用外匯儲備資產對外匯市場進行干預調節，這是從美聯儲縮表以來，導致我國儲備資產賬戶由順差轉為逆差的直接原因。此外，我國作為美國最大的債權國，美元的升值雖然重塑了全球對美元的信心，長期來看是利好消息，增加了美債的收益率，但是短期內，美國大量減持美國國債，會影響美國國債的國際需求，進而導致我國外匯儲備資產價格下跌，面臨減值損失，流動性減弱。

(二)對全球經濟的影響。

1.美聯儲縮表會帶來全球的流動性緊缺。美聯儲縮表帶來的最直接影響就是美元從市場抽離，貨幣供應量減少，從而使全球債市、股市、房市等市場資產價格承壓，對各國金融市場的發展產生較大沖擊。

2.美聯儲縮表加劇了新興經濟體的經濟壓力。新興經濟體的發展需要大量的資金支持，而美聯儲縮表會使美元升值，美元回流美國。為了留住發展資金，新興經濟體只能花更高的利率來把資本金留住，這無疑提高了新興經濟體的融資成本，加劇了新興經濟體的債務負擔和財務風險，為新興經濟體的經濟發展帶來巨大沖擊。

3.美國的貨幣政策有一定的先導作用。未來全球經濟可能都會相繼實行緊縮的貨幣政策[7]。從以往的歷史經驗來看，美國作為世界第一大經濟體，其貨幣政策具有一定的先導作用。在2008年全球金融危機爆發以后，各大經濟體為了應對金融危機的沖擊，相繼實行了擴張性的貨幣政策，以此來推動經濟的復蘇。如今，美國率先退出了量化寬松政策，其他經濟體隨后可能相繼會效仿美國，全球貨幣新格局由此拉開序幕。

四、中國應對美聯儲縮表策略

美聯儲縮表給中國的貿易、資本、儲備資產等諸多方面帶來了挑戰，為了應對挑戰，防范金融風險，促進經濟可持續發展，穩步實現“兩個一百年”的目標，給出以下四點對策建議。

(一)重視實體經濟發展，繼續穩步推進供給側結構性改革[8]。2008年金融危機爆發的根本原因就是大量的資金沒有用于實體經濟中，而是都投到了脫離實體經濟的虛擬經濟中。這是一個歷史性的警鐘，告誡人們發展實體經濟的重要性。只有依托于實體經濟，虛擬經濟才會擺脫危機，要貫徹落實金融服務于實體經濟的理念。當前我國經濟發展進入了新時期，中國經濟正面臨著嚴重的供需失衡，要解決這種失衡，就要求繼續推進供給側改革，才能使我國經濟持續增長。只有經濟實現了平穩增長，綜合國力得到提高，人民幣才會具有更高的抗壓能力。

(二)逐步開放資本賬戶，加強金融系統風險防范。中國資本賬戶一直未開放，這雖然在一定程度上防范了資本外逃和熱錢進入，但也阻礙了人民幣國際化的腳步。為了更好地應對國際社會的各種沖擊，應該審慎設計資本賬戶的開放節奏和步驟[9]，逐步放開資本賬戶，實現人民幣的自由兌換。同時，應該建立金融風險預警和識別機制，隨時監控金融風險，調整風險敞口。

(三)深化匯率形成機制改革，調整外匯儲備資產結構。擇機推進匯率形成機制改革，減少匯率與美元掛鉤的程度，開展多元外匯儲備投資業務，優化外匯儲備資產結構，構建多樣性的外匯儲備資產層次，降低對美國國債的依賴性。

(四)積極推進“一帶一路”建設，加快人民幣國際化步伐[10]。我國要繼續通過“一帶一路”建設，加強與沿線國家的金融合作深度，拓寬金融合作廣度。在與沿線國家進行交易時，使用人民幣作為結算貨幣，推動人民幣跨界使用，增強人民幣的競爭力，促使人民幣的國際化進程穩步推進，從而減少美國縮表帶來的流動性損失。