收益法在企業價值評估中的應用研究文獻綜述

周麗儉 程長

[摘 要]隨著企業間并購、重組越來越成為企業發展和產業升級的重要手段，而并購重組是否成功很大程度上取決于評估的準確性;同時，國內股市逐步走向以價值投資為導向的理性資本市場，市場對企業價值合理評估的需求愈加迫切。基于在評估中應用越來越廣泛的收益法開展企業價值評估的相關研究，分別從收益、折現率兩個方面進行梳理，發現目前評估中收益法參數選擇口徑不一致，收益界定不規范，折現率在取動態或靜態值上存在差異以及相關數據難以獲取等問題，為進一步研究企業價值評估提供基礎和方向。

[關鍵詞]企業價值評估;收益;折現率

[中圖分類號]F233

[文獻標識碼]A

[文章編號]2095-3283（2019）07-0119-03

Abstract： As mergers and acquisitions （m&a） among enterprises turn into more and more important means of enterprise development and industrial upgrading， the success of m&a largely depends on the accuracy of evaluation. At the same time， the domestic stock market gradually moves towards the rational capital market oriented by value investment， so the market demand for the reasonable evaluation of enterprise value becomes more and more urgent. Based on income approach which being more and more widely applied in the related research of enterprise value assessment，this paper found that the selection caliber of income approach parameter was inconsistent， income definition was not standard， the discount rate on the dynamic or static value was different and the related data was hardly obtained and so on respectively from two aspects of income，and the discount rate.We hoped to provide the basis and direction for further research on enterprise value assessment from this paper.

Keywords： Enterprise Valuation; Income;Discount Rate

一、關于收益法在企業價值評估中的應用研究

（一）關于收益界定的研究

1.收益界定應用模型的研究

從2000年以來，以張先治、紀益成等為代表的學者普遍認同了以現金流量模型為主評估企業價值的觀點。其中EVA是基于現金流量模型的廣義模型，現金流量模型中的企業自由現金流和股權自由現金流在一定條件下等價，上述三種模型各具適用性。隨后的學者在輕資產和高新技術類企業涌現后紛紛對收益法提出改進以滿足高風險、高收益以及輕資產運營模式的企業價值評估的需求。

東北財經大學張先治（2000）認為，企業價值可用股利、凈利潤、息稅前利潤和凈現金流量等表示。利用凈現金流量作為資本收益進行折現，被認為是較理想的價值評估方法，因為凈現金流量與以會計為基礎計算的股利及利潤指標相比，更能全面、精確地反映所有價值因素。

中財寶信（北京）資產評估有限公司王少豪（2006）、坤元資產評估有限公司俞華開等（2011）分析了現金流量法中的兩種模型，即企業自由現金流和股權自由現金流模型。從企業價值評估的原理來看，在滿足一定假設條件下，公式推導結果一致，兩者得出的權益價值相等，實務中可等價使用。

中南財經政法大學劉圻（2012）指出，股利折現法由于股利派發不穩定故實際應用不佳，現金流量法并未很好在我國實務中應用，提出在股利折現基礎上改進的EVA方法在我國更具適用性。遼寧大學徐伊楠（2017）也認為傳統評估方法在輕資產類公司評估中有局限，提出使用改進的收益法，運用聚類分析選擇、修正可比交易案例的收益，進而得到目標公司評估值。

2.收益范圍調整的研究

北京中企華資產評估有限責任公司李光明（2011）指出，為了科學預測收益，合理評估企業價值，需要界定經營性資產和收益，將非經營性資產、負債和溢余資產從收益中剔除，單獨評估該部分資產價值。坤元資產評估有限公司王傳君（2011）、山東社會科學院王成利（2015）指出，目前非經營性資產、負債和溢余資產定義不清，評估時直接忽略或將其價值低估。實際評估中非經營性資產、負債和溢余資產價值應以評估值為準，其評估方法同單項資產評估。廈門市大學資產評估有限公司丘開浪（2013）指出，非經營性資產、負債和溢余資產在識別和評估中應緊扣收益的界定，遵循收益模型中對收益的規定。

3.收益預測目前存在問題的研究

青島天和資產評估有限責任公司張成慧等（2004）指出，收益預測基于財務報表的歷史數據和當前企業狀況，預測出未來企業資產負債表和利潤表中相關數據，主要考慮銷售收入、銷售成本和費用、產品銷售稅金及附加、其他業務利潤、管理費用、財務費用的預測。上海立信會計學院曹中（2009）指出，收益預測有較大不確定性，其本身的復雜性和預測方法的局限性都增加了收益法評估應用難度。浙江財經大學姚佳妮（2016）指出，我國企業價值評估值普遍偏高。凈利潤、營業收入、營業成本等財務指標均存在高估，評估師對宏觀經濟狀況等難以預測導致企業收益預測有偏差。

4.收益期的劃分和確定的相關研究

青島天和資產評估有限責任公司張成慧等（2004）指出，確定企業的收益期限和確定收益額的分析預測緊密相連。通常將收益期限分為預測期和永續期，預測期收益需逐年預測，永續期指企業趨于穩定后的收益期。廈門大學紀益成（2008）指出，當收益期有限時，不能仍將模型簡化為收益期無限處理，有限的收益期需要考慮期末資產余值對評估價值的影響，簡化為無限期會導致評估值的低估。湖南大學韓湘音（2016）指出，收益期中的預測期需根據企業的主營業務判斷，即企業的主營業務收入在幾年內達到穩定水平，通常預測期在6年左右。

（二）關于折現率的研究

1.關于靜態折現率的研究

寧波大學教授邱妘（1998）指出，折現率由無風險利率和風險利率組成，折現率的計算方法都是在資本資產定價模型理論上展開。韶關公信資產評估事務所康新貴（2010）、江蘇大學陳留平等（2014）指出，折現率由無風險利率、行業平均收益率、目標公司特有風險報酬率組成。浙江財經大學周海珍（2001）提出利用投入產出的思想計算折現率。從投入角度分析得出加權資本成本;從產出角度分析社會平均利潤率或行業平均利潤率，結合公司特有風險得出公司利潤率。以及上海立信會計學院徐愛農（2009）提出了投入產出法，指出運用投入產出分析構建非有效市場股權風險溢價計算模型，從而確定評估中的折現率。中瑞華恒信會計師事所趙強等（2001）、西南財經大學田琦等（2004）提出，通過調整對比公司或行業平均的折現率，以此估算目標公司折現率。而韶關公信資產評估事務所康新貴（2010）指出可比公司收益率會比行業平均收益率更有參考性，公司特有風險應依據具體財務指標的選擇和權重確定。南京財經大學胡曉明教授（2017）指出，目前實務中主要采用WACC模型和CAPM模型來測算折現率，一般選取WACC作為估算企業整體價值的折現率，而選取CAPM模型測算的股權資本成本作為評估企業股權價值的折現率。

2.關于動態折現率的研究

大連理工大學李延喜（2003）、四川華衡資產評估公司許人文（2007）、南京航空航天大學王晶（2011）提出折現率應充分考慮流動性負債和各年資本結構的變化對折現率的影響，動態的折現率對企業未來現金流量折現可更好地反映企業的真實價值。

中財寶信（北京）資產評估有限公司王少豪（2006）指出，用周期迭代法解決求取動態折現率中評估價值和資本成本互為求取值的循環。

遼寧大學張靜（2015）指出資本結構和企業價值互為求取值因而陷入循環，提出根據最初股權價值估計值計算一次WACC，據此求出二次股權價值，二次WACC直至股權價值變化小至一定程度從而確定最終WACC。

東北財經大學陸春君（2015）、深圳大學鐘文峰（2017）指出迭代法求取的復雜性，并分別提出使用經典財務理論和時間序列預測求取動態折現率。

（三）關于收益法中參數口徑一致的研究

中聯資產評估集團山東有限公司畢海洋（2012）指出，不同收益口徑對應不同的折現口徑，運用不同收益模型時應適當調整對應的折現率計算方法。山東社會科學院王成利（2015）指出，用凈資產收益率來對凈利潤折現不恰當，凈資產和凈資產收益率依據的是賬面價值，而評估的價值類型是市場價值，兩者口徑不一致。

河南興亞聯合資產評估事務所徐瑞范（2017），根據折現率和收益指標一致原則，當收益指標為凈利潤或股權自由現金流，折現率此時為股權收益率;當收益指標為息前凈利潤或息前凈現金流量，折現率為加權平均資本成本。

南京財經大學胡曉明教授（2017）指出，運用CAPM模型進行折現率測算時需要保證兩個一致，即市場風險溢價測算中市場投資回報率與無風險收益率計算周期口徑一致，市場風險溢價和β值取值口徑一致。

二、收益法在企業價值評估中的研究簡評

綜上分析，針對企業是盈利性主體這一本質提出目前比較推崇的方法是收益法，成本法和市場法作為收益法的輔助方法。目前，我國關于收益法應用模型的研究已經比較成熟，大多學者認同了現金流量模型對企業價值的評估。然而，在實務和具體計算中，由于收益法中收益額的調整、收益預測中具體變量計算方法存在較大差異性和不規范性;以及折現率作為收益法在評估中的決定性變量，卻在取靜態或動態值上存在分歧，由此導致的評估風險難以控制;且客觀上折現率相關數據由于我國證券市場、資本市場等發展不夠完善而難以取得;收益法中各參數口徑取值不一致等使得評估風險較高，評估結果可靠性較低，較大程度上限制了收益法在應用和理論上的發展。因此國內對收益法在企業價值評估中的相關研究仍任重道遠，對收益法評估中具體參數的規范需要加強，相關數據的獲取需要建立可靠可查通道，同時適當借鑒國外的研究成果并深入到實務評估工作中仍有一定必要性。

[參考文獻]

[1]張先治. 論以現金流量為基礎的價值評估[J]. 求是學刊， 2000（6）：40-45.

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[4]曹中. 收益法在企業價值評估中的應用問題研究[J]. 會計之友（上旬刊）， 2009（7）：16-17.

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[6]胡曉明， 吳鋮鋮. 收益法折現率的市場應用與改進——基于192份企業價值評估說明的分析[J]. 財會月刊， 2017（27）：72-76.

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[8]畢海洋. 說一說收益法評估中的幾個問題[J]. 中國資產評估， 2012（11）：26-28.

（責任編輯：顧曉濱 馬琳）