美元國際化的實現路徑及其對中國的啟示

余振 李鐘慧

摘 要 根據阿銳基的“體系積累周期”理論，新興大國貨幣國際化一般需要經歷“物質擴張”“大國博弈”和“金融擴張”三個階段。本文主要研究以美元為代表的大國貨幣國際化的一般路徑和人民幣國際化的具體對策。研究發現，美國堅實的“物質擴張”基礎以及妥善應對“英美博弈”從而實現貨幣霸權轉移的政治策略，在美元國際化過程中發揮了重要作用。比較而言，人民幣國際化正處于“物質擴張”階段，技術水平和金融實力是人民幣國際化的最大阻力。中國目前應該以鞏固“物質擴張”基礎為首要目標，避免對美元霸權的正面挑戰，為提高科技與金融競爭力創造有利的國際政治環境，從而為人民幣國際化實現彎道超越奠定基礎。

關鍵詞 美元 人民幣 貨幣國際化大國周期

一、引 言

從國際政治經濟學角度看，貨幣國際化表面上是一國貨幣在全球范圍內的流通儲藏，深層次是貨幣主權國對國際金融話語權的訴求，從而形成對既有大國金融主導權的挑戰。能否趨近于既有大國的貨幣國際化水平，并處理好與既有大國貨幣的關系，是新興大國貨幣國際化面臨的重要問題。2010年中國已經成為世界第二大經濟體，但是人民幣國際化仍然處于較低水平。近年來，人民幣國際化經歷了從2010年快速攀升到2015年遇阻回落的曲折發展歷程 根據中國人民大學國際貨幣研究中心（IMI）定期發行的“人民幣國際化指數（RII）”的年度趨勢分析得出。，在美元主導的國際貨幣體系下，人民幣國際化的發展仍將充滿挑戰。在國內擴大開放的背景下，如果無法實現人民幣國際化的長期穩定發展，可能將使中國的貿易和金融市場極易受到國際市場風險的干擾。如何合理規劃人民幣國際化的未來發展路徑，是中國當前亟需解決的重要問題。從世界貨幣的演變歷史來看，英美大國周期轉換中的美元國際化歷程提供了新興大國貨幣國際化的經驗，能夠為人民幣國際化提供較高的借鑒價值。

對于新興大國貨幣國際化路徑的研究，學術界主要對美元、歐元、日元等主要貨幣進行梳理?，F有研究基本從經濟與政治兩個方面對貨幣國際化的實現路徑進行分析：一種觀點認為，新興大國貨幣國際化的成功主要在于政治因素。英國霸權時期，美元國際化初期受到英鎊體系的重重限制，政府在突破這一桎梏的過程中發揮了關鍵作用。美國政府從區域層面逐步擴大美元的國際影響力，以鄰國“金元外交”為突破口，對拉美等地推行貨幣改革和商業貸款投資（閻彬，2017）。1913年，美聯儲的建立促使美元成為主要的國際融資貨幣，在美元國際化過程中起到了中流砥柱的作用（Eichengreen et al.，2012）。除美元之外，劉瑋（2014）通過比較美元、馬克、日元等貨幣國際化路線，發現國內貿易和金融部門兩種政治力量對政府的游說是影響貨幣國際化進程的政治根源。另一種觀點認為，經濟因素是新興國家貨幣國際化獲得成功的根本原因。Krugman（1984）認為英鎊地位被美元所取代，是美國的經濟金融實力對英國形成壓倒性競爭優勢的結果，“看不見的手”是美元國際化的主要推動力。Frankel（2012）認為貨幣國際化是一國經濟和金融擴張的意外副作用，而非政府有意為之。從日元國際化歷程來看，跨境經濟循環和跨境金融循環是實現世界貨幣職能的演進路徑（高洪民，2016）。微觀企業主體在國際貿易中對計價和交易貨幣的選擇，是新興大國貨幣國際化的基礎（姚大慶，2018）。也有學者從數量實證上對貨幣國際化的經濟因素進行驗證，例如彭紅楓（2017）通過構建外匯儲備幣種選擇的因素決定模型，分析了經濟實力（經濟體量和貿易規模）、結構性因素（金融發展、經濟穩定性）對貨幣國際化的影響。此外，還有學者就貨幣霸權問題引申出貨幣權利論、霸權穩定論等觀點，例如李曉（2018）指出美國借助美元體系構建了更加隱蔽的霸權剝削體系。事實上，貨幣國際化的研究應該從歷史長周期視野著手。每一歷史周期的國際主導貨幣都有與之相對應的國家霸權支撐，貨幣國際化過程伴隨著新興大國政治經濟實力的全面提升，也面臨著與既有大國貨幣霸權的沖突，新舊霸權周期的碰撞與轉移是新興大國貨幣國際化所要面臨的關鍵挑戰，而以往研究中往往忽視了從周期性視角來解讀貨幣國際化的深層意義。

本文基于阿銳基的“體系積累周期”理論，構建了新興大國貨幣國際化的理論框架，從新興大國崛起和新舊霸權交替的視角，研究以美元為代表的大國貨幣國際化的一般路徑和人民幣國際化的具體對策，對以往研究的不足進行改善。全文結構安排如下：第一部分為引言，第二部分為新興大國貨幣國際化路徑的理論分析，第三部分為美元國際化的路徑分析，第四部分為人民幣的現行階段分析，第五部分為人民幣與美元國際化水平的比較及兩者差距的原因分析，第六部分為全文結論和建議。

二、新興大國貨幣國際化路徑的理論分析

以馬克思的資本積累理論為基礎，阿銳基（2001）提出了“體系積累周期理論”，認為大國經濟發展周期涵蓋了從“物質擴張”（MC）到“金融擴張”（CM）的過程。在世界體系中，經常見到既有大國的“金融擴張”與下一任新興大國的“物質擴張”產生重疊，使得世界體系周期的轉換在新舊大國的權力沖突過程中得以完成。按照該理論進行推演，新興國家的貨幣國際化將經歷“物質擴張”“大國博弈”以及“金融擴張”三個階段（參見圖1）。

第一，“物質擴張”階段?！拔镔|擴張”是新興大國貨幣國際化的基礎，主要表現為一國生產、貿易和海外投資的全面擴張阿銳基繼承了馬克思的資本積累理論對“物質擴張”的定義，即生產和貿易的擴張，并加入了對外投資擴張，強調了英國和美國對外投資的擴張作用。具體內容見《漫長的20世紀》第87頁和第230頁。。具體而言，技術變革帶動生產率的大幅提升，增加了商品產出。當國內市場趨于飽和時，為了尋求更廣的海外消費市場，本國貿易部門開始急劇擴張，貿易規模和貿易融資需求量順勢激增，從而提高了國際貿易品和金融品的本幣計價機會。接著，為了追逐整合全球市場帶來的資本紅利，該國往往采取直接或間接的方式擴大海外投資，其對東道國債權地位的提高也增加了該國對海外資產計價貨幣的選擇權?？鐕顿Y在邊際產業轉移機制下再次促進本國貿易擴張，貿易和海外投資的同向擴張最終實現了本國貨幣在國際市場上的計價、交易和儲藏職能。值得注意的是，金融市場對資本投資起引導和配置作用（Patrick，1966），并輔助于“物質擴張”。一方面，金融市場為生產、貿易和海外投資提供了豐富穩健的投資環境，另一方面也配合了貨幣在全球市場的交易和兌換需求，為本國貨幣發展成為世界貨幣提供了基礎條件。總的來看，“物質擴張”帶動了本國貨幣的全球使用和流通，使其能夠履行世界貨幣的職能。

第二，“大國博弈”階段。新興大國在“物質擴張”中催生了貨幣國際化的實際需求，并與既有貨幣霸權周期產生重疊，激化了新舊貨幣體系之間的權力沖突并推進了霸權轉移。既有大國雖然在經濟上喪失了統治地位，但在國際金融、海外投資等方面依然保留著統治力量，其必然會利用固有力量來竭力維護本幣霸權地位。隨著新興大國貨幣國際化水平的提升和既有大國實力的江河日下，兩者之間的貨幣權力斗爭會愈演愈烈，新興大國在這一階段的策略將成為能否實現霸權更迭和新貨幣體系建立的關鍵。貨幣國際化不僅要建立起堅實的“物質擴張”基礎，也要求新興大國必須具備高超的政治智謀來妥善處理與既有大國的潛在沖突，為本幣國際化提供有利的國際政治環境。因此，“大國博弈”是新舊貨幣霸權轉換的關鍵節點。

第三，“金融擴張”階段。在此階段，新興大國已經成長為霸權國家并完成了貨幣國際化，其主要任務在于繼續維護其貨幣統治地位?！敖鹑跀U張”的產生是由于投資競爭加劇導致原來的“物質擴張”部門的投資收益率大幅遞減，為了追求更大的價值增值和流動性，貨幣資金開始轉向以貨幣交易和投機為主的投資渠道。貨幣霸權恰好為“金融擴張”提供了有力支撐，享有世界貨幣地位的霸權國家能夠將本國意志滲透于全球資本流動，從而通過操縱本國貨幣政策來征收全球“鑄幣稅”，從而獲得最大的政治經濟收益。貨幣國際化成為霸權國家“剝奪”全球資本增值的重要手段，并幫助其緩解生產部門投資回報遞減的困境?？刂浦蜇泿刨Y本的霸權國家意味著其國際金融權力的高度實現，因此，霸權國家對任何可能威脅到其本幣地位的行為都會進行全力遏制。

三、美元國際化的路徑分析

從國際貨幣體系的演變歷史來看，美元較為完整地經歷了新興大國貨幣國際化的整個過程（張原，2012），分別是“物質擴張”“英美博弈”和“金融擴張”三個階段。

（一）“物質擴張”階段的美元國際化

美國通過生產、貿易、海外投資，以及發達的金融市場，實現了全面的“物質擴張”，為美元國際化打下了堅實的經濟基礎。

第一，生產擴張是美國“物質擴張”的起點和支點。美國抓住第二次工業革命的機遇實現了生產率的大幅提高，為資本開辟了廣闊的投資空間，利益驅動下的國內資金紛紛流入重工業，布局了鐵路、機械、電氣制造等長鏈條、深加工、高附加值的產業，并帶動了其他新興產業的同步發展，促使美國建立起技術綜合化的工業生產體系。1872年，美國經濟規模超越英國，成為全球市場中無可替代的工業大國（Toru Iwami，1996）。美國之所以能夠實現生產部門的快速擴張，在于其從國家到私人的一體化科技創新體系推動了技術的持續增長。為了給中小企業的科技創新提供制度保障，美國政府于1890頒布《謝爾曼法》反對任何壟斷行為，并不斷完善專利制度，到20世紀初，美國企業平均專利達到每年3萬多項。為了匯聚全球科技人才，美國反復修改移民法案以完善人才挑選體系，通過一系列優厚待遇吸引了大批物理化學及金融等領域的國際人才，為美國科技創新注入了豐富的人才資源。美國在經濟上實現量與質的全面擴張，使之成為英國霸權周期下最富活力的新興大國，為美元國際化打造了扎實的經濟基礎。

第二，貿易擴張實現了美元在全球商品消費層面的流通使用。19世紀末，美國國內產能的急劇擴大要求美國廠商開辟海外消費市場，但是在當時英國所布局并控制的貿易網絡中，美國對外貿易一直處于赤字狀態。對此，美國政府采取了貿易保護政策，借助于高額關稅壁壘、幼稚產業扶植政策、出口財政補貼等手段，保護并提高了美國制造商的貿易競爭力，幫助美國在1912年成為第一大出口國。在此基礎上，美國在一戰中對歐洲戰場提供了大量的精密武器及其他戰時裝備，一舉使美國的貿易總額在1914—1919年增長了近344%，扭轉了長期以來的貿易逆差局面，結束了債務國身份（張原，2012）。除貿易規模之外，美國技術生產力的顯著優勢造就了其在全球生產和貿易網絡中的核心位置。隨著美國商品的全球流動，美元在國際貿易中的話語權明顯得到提高，其全球計價、交易職能逐步得到實現。

第三，海外投資擴張實現了美元在全球生產投資層面的全球滲透。隨著貿易擴張的發展，美國開始積極布局其海外資產，1913年美國頒布了《聯邦儲備法》，旨在增大美元供給彈性以保障企業海外投資的便利性。美國早期的對外投資主要集中于美洲周邊國家，后期逐步推廣至歐洲和亞洲地區。一戰期間，美國為歐洲各國提供了大量以美元計價的公債來緩解其戰時的支出壓力。1947年美國借助“馬歇爾計劃”繼續擴大對亞歐等地的投資，老牌資本主義強國被迫背負起對美國的沉重債務。在此期間，美國具備技術優勢的大型企業開始以垂直整合的方式組建起規?；目鐕倔w系，以“交易成本內部化”交易成本內部化是美國體系積累周期的標志性特點，指把原先由各個企業單位之間進行的活動和交易放在一個單一的組織內部進行，使縱向合并多單位的企業能夠降低并更加精確地計算交易成本。的方式對全球資源進行整合（戴雪麗，2014），并利用其所掌控的核心技術來控制全球生產和貿易網絡，使美元貫穿于商品從生產到消費過程中的流通使用。生產網絡的核心位置和債權國身份大大提高了美元在海外資產的計價選擇權，并獲得了充足的黃金儲備，使美元在二戰之后達到可以匹敵于英鎊的世界貨幣地位。

第四，金融市場是實現美元及其金融品的全球交易的關鍵支撐。美國政府主要從開放性、穩定性、流動性三個方面推動金融市場建設。首先，美國通過開放本國金融市場，推動金融制度與國際接軌。美國《金本位法》確立了美元金本位制，保障了美元國際融資的便利性;《埃奇法》的頒布推動了美國銀行海外分支機構的建立，支持了海外市場的美元票據結算業務。其次，1913年美聯儲成立，美國建立起正式的中央銀行體系，有效改善了因缺少統一貨幣調控中心造成的國內金融長期動蕩的局面，贏得了國際投資者對美元投資環境的信任。最后，在金融市場的流動性上，紐約聯邦儲備銀行于1914—1928年間竭力開展對美元票據投資價值的推介，在國際市場上推高了美元的投資價值，并充分保障了美元票據的可兌換性。1933年美國《證券法》頒布和1934年證監會成立，健全了金融市場的法律體系，鞏固了華爾街國際金融中心的地位。美國發達的金融市場為美元資產提供了豐富、開放、龐大的投資市場，推動了美元金融品的國際流通。

（二）“英美博弈”階段的美元國際化

隨著美元地位的逐漸提高，美元與英鎊的權力沖突開始顯現。面對英國利用其固有金融勢力竭力維持英鎊體系的阻礙，美國起先采取低調順從的態度，繼而抓住歷史機遇，實現美元對英鎊地位的取代。

先看“英美博弈”的初期階段。美元在一戰后與英鎊同時擔任起國際儲備貨幣，美元地位的快速上升令英國深感不安，1925年英國政府強行按照戰前匯率恢復了“英鎊-黃金”本位制，并要求英聯邦國家必須采用英鎊儲備。在這一階段，美國雖然已經成為世界頭號經濟和貿易強國，但由于美聯儲剛剛建立，中央金融機構發展尚早，還無法承擔起調節世界貨幣的責任，而倫敦金融市場依然保有強大的國際金融活力，以美國當時的金融力量還無法與英國金融霸權叫板。對此，美國選擇維持現有的英鎊體系以穩定國際金融環境，支持恢復以英鎊為中心的國際金本位制，紐約金融中心繼續維護倫敦國際金融中心的地位。盡管美國此舉使美元儲備于1928年下降至19.44%左右，但是英美之間相對平穩的政治和金融關系為美國經濟實力的全面發展提供了有利環境，保證其能專注于技術生產和金融發展的完善與突破，從而建立起美元在“英美博弈”中的絕對優勢。

再看“英美博弈”的后期階段。英國強行恢復金本位制的做法造成英鎊幣值嚴重高估，使原本受戰爭拖累的國內經濟再次陷入衰退，并加速了黃金儲備的大量流失，令英鎊體系元氣大傷。1929年經濟危機爆發后，面對破敗不堪的國內經濟，英國不得不放棄匯率管控，以提振經濟為重心，歐洲市場隨即出現英鎊擠兌風潮。與此同時，“美元集團”“法郎集團”紛紛建立，英鎊霸權遭到多方威脅，全球貨幣體系出現動蕩。英國在難以獨善其身的情況下根本無暇顧及英鎊體系的正常運行，英國最終于1931年退出了金本位制，并于1936年與美法兩國共同宣布“英鎊-黃金”本位制的結束。而美國憑借相對堅固的經濟基礎得以在經濟危機期間繼續維穩美元匯率，紐約聯邦儲備銀行兩次提高貼現率，使美元匯率大幅走高，大大提高了美元幣值的競爭力。美國借助英美盟國關系，在二戰期間再次推進貿易和投資的繼續擴張，為美元國際化提供了空前的發展契機。二戰后美國政治經濟實力已經對英國形成壓倒性的競爭優勢，英國實力的日漸衰落決定了其已經無力支撐起國際金融霸主地位，美元地位的重要性更加突顯。1947年“布雷頓森林體系”的建立正式宣告了英鎊體系的瓦解和美元國際化的完成（李向陽，2005）。

美國前期“韜光養晦”的政治謀略幫助其抓住了大國周期轉換的歷史機遇，美元國際化的成功實際上是大國興衰周期下既有大國對金融霸權的讓位和新興大國的成功接替。

（三）“金融擴張”階段美元國際地位的維護

在“金融擴張”階段，美國憑借其強大的經濟、金融、政治霸權繼續維持美元的國際地位，對新興大國貨幣國際化進行打壓。日元國際化受阻是美國遏制新興貨幣國際化的典型案例，美國將其霸權勢力不斷滲透于日元國際化的“物質擴張”階段，從而將日元納入其控制范圍。這一過程也揭示了既有貨幣霸權下，新興大國貨幣國際化可能面臨的困境與風險。

第一，美國通過經濟扶植將日本的經貿發展統一到自己的權力體系內。二戰后美國對日本提供了大量物資幫助其戰后經濟復蘇，這也意味著日本的自身政策更易受美國利益左右。隨著日本經貿規模的不斷擴大，其本幣國際化的需求日漸顯現。美國并沒有直接抵制早期的日元國際化，而是一心幫助日本發展為貿易大國，甚至強迫歐洲各國接受日本加入“關貿總協定”，其真正意圖在于將日本納入美國主導下的全球貿易網絡。日本“兩頭在外”的貿易發展模式決定了其對美國市場的高度依賴，從日本早期的貿易結構來看，國內資源稟賦匱乏致使其能源、農產品等原材料嚴重依賴進口，其本國貿易商主要從事加工制造環節，而狹小的國內市場又決定其加工后的商品大都出口向世界其他市場。對外部市場的高依存度削弱了日本企業對計價貨幣的選擇權，日元在日本出口產品中的計價比重不超過20%（趙柯，2013），日本與歐洲、東南亞等其他國家的貿易均以美元作為交易貨幣。

第二，美國借助其跨國公司體系限制日本的海外投資擴張。二戰后美國跨國公司以更深更廣的方式再度擴張，其投資對象擴散至多類產業，并以技術壟斷來控制全球生產的各個環節，美國龐大的跨國公司體系構建起美元依附型的國際生產關系（金夢迪，2018）。在此背景下，日本早期的投資擴張缺乏全球生產的核心技術、營銷渠道和品牌價值等關鍵資源，加上其海外投資的主要動力是為了解決國內生產資源和勞動力不足等問題，導致日本的對外投資極度缺少談判力，許多日本企業只掌握海外公司半數以下的股權。由于無法構建起以本國為中心的全球生產網絡，日本只能以依附于美國的角色參與到全球生產體系中。同時，由于美國在日本投資了大量的加工制造企業，為了獲得美國的訂單，日本企業只能被動地接受美國企業所規定的貨幣。因此，日本以海外投資擴張方式實現日元國際化的途徑再次受到美國霸權的阻撓。

第三，美國利用其政治霸權對日本金融市場進行直接干預。由于日本政府對日元國際化的高調態度，激化了美國對日元地位的擔憂，并開始直接施壓于日元國際化。20世紀80年代，美國要求日本簽訂“日元-美元”協定并推進金融自由化改革和資本賬戶開放，這一舉措表面上推進了日元國際化，實質上進一步增強了美元地位。一方面，東京國際金融中心本身存在對美元的嚴重依賴，國際投資者在東京金融市場以換取美元與日元的匯率差價為主要盈利手段，日本對東京金融市場的自由化改革反而增強了美元地位。另一方面，由于日本在國內金融市場改革不徹底的情況下解除了資本賬戶管制，1985年“廣場協議”的簽訂使國際熱錢大量流入日本，進而催生了“房地產泡沫”，實體經濟與金融資本的錯配埋下了經濟危機的隱患。此后，政府不合時宜的緊縮性貨幣政策最終刺破了“泡沫”，國際資本大幅撤退，日元國際儲備從1991年的8.5%下降到2009年的2.9%數據來源：1991年數據來源于Takagi（2015），2009年數據來源于IMF COFFER數據庫。，日本經濟增長自此一蹶不振，日元國際化也不了了之。

總結而言，日本作為典型的貿易國家存在發展模式的先天缺陷，其政府高調的貨幣國際化態度又不利于營造有利的國際政治環境。因此，在缺乏完備的“物質擴張”基礎的情況下，日本以日元國際化挑戰美元霸權的結果具有其悲劇性（李曉，2005）。

四、人民幣國際化的現行階段分析

從人民幣國際化的發展歷程來看：1957年，中國取消了禁止攜帶人民幣出境的規定，開啟了人民幣走向國際市場的大門。直到2009年，人民幣跨境貿易結算試點正式實施，人民幣國際化才開始取得突飛猛進的發展，各類推進人民幣國際化的舉措層層展開。由此看來，人民幣國際化實際上只經歷了十年左右的時間。根據本文理論框架和具體背景，本文認為人民幣國際化當前正處于“物質擴張”階段，其特征事實主要反映在以下三個方面：

第一，經濟力量的全面崛起提供了人民幣國際化的根本支撐。改革開放以來的四十年間，中國在經濟總量、經濟結構、經濟質量等方面都得到了質的飛躍。從經濟總量來看，中國GDP總量從1978年的3680億元增加到了2018年90萬億元，占全球比重從1.6%增長至16%數據來源：國際貨幣基金組織（IMF）。。中國作為全球第二大經濟體，已經成為全球經濟增長的重要引擎力量。從經濟結構來看，2018年，中國的第一、第二、第三產業的比重分別達到17.69%、40.65%、52.16%數據來源：中國國家統計局。，不斷優化的產業結構為經濟增長的長期穩定發展提供了保障。從經濟質量來看，中國在技術水平、經濟多樣性等方面都釋放出強大活力。中國的科技創新實力不斷趨近于發達國家，專利保有量位居全球前三甲數據來源：世界知識產權組織（WIPO）。，在高鐵、信息通信等技術領域引領全球。同時，以電子商務、人工智能為代表的數字經濟使中國經濟增長煥發新活力。中國從以上三個維度不斷擴大其全球經濟影響力，從而刺激了人民幣國際化進程，并提供了基礎支持。

第二，全球貿易市場是人民幣國際化的主要拉力。伴隨著經濟體量的不斷增加，中國在全球貿易市場的比較優勢不斷突顯：改革開放初期，低廉的勞動力成本造就了中國“世界加工廠”的身份;入世之后，中國消費市場的巨大潛力不斷得到釋放，進口數量激增，使其轉身成為“世界市場”;近年來，中國的“人口紅利”實現了從量到質的提升，先進的制造技術、完善的技術設施及豐富的熟練工人，將中國逐步推向至“世界智造廠”的地位。在此過程中，中國不僅實現了貿易量的急速增長和貿易結構的快速優化，還在全球生產網絡的重塑中發揮了關鍵作用。從中國的貿易對象來看，貿易伙伴國觸及亞太、美洲、歐洲等多個市場，中國與其他地區之間的貿易互補性將其牢牢嵌入全球產業鏈，至少從中長期來看，中國的全球生產地位還難以被其他國家所取代。與此同時，活躍的貿易市場和重要的貿易地位，催生出人民幣的國際需求，2012年人民幣結算份額排名全球第20，但到了2018年，人民幣就已經成為全球第五大結算貨幣數據來源：SWIFT.，這足以見證貿易對人民幣國際化的巨大拉力作用。

第三，對外投資擴張為人民幣國際化注入新動力。與貿易擴張相比，中國對外投資擴張起步較晚，但是近年來呈現出快速穩步增長的態勢。自2013年“一帶一路”倡議提出之后，中國對外投資增長駛入“快車道”。截至2018年，中國對“一帶一路”沿線60多個國家的投資超過800億美元，投資范圍覆蓋了農業、制造業、教育業等13個產業數據來源：中國一帶一路官網，https：//www.yidaiyilu.gov.cn/index.htm。。中國逐步將對外投資推向至更寬范圍和更深層次，使中國在亞太及歐洲地區的資本市場地位得到顯著提高，從而加大了沿線國家對人民幣的融資需求，人民幣金融工具得以創新和豐富。2015年人民幣正式納入SDR，2018年人民幣的官方儲備份額位列全球第八位數據來源：國際貨幣基金組織（IMF COFFER）數據庫。。投資擴張使人民幣國際職能的多樣性不斷得到豐富，提供了人民幣國際化的新增長點。

從以上分析來看，人民幣國際化的現行階段具備“物質擴張”的主要特征，但是，還不足以達到“物質擴張”階段的完成標準。首先，在生產力擴張方面，中國經濟總量還未占據全球首位。然后，在貿易擴張方面，中國對國外尖端科技仍存在較大依賴，從而限制了部分產業下游的貿易活動。最后，在投資擴張方面，中國對外投資發展尚早，仍存在投資結構不合理、投資盈利低的不足。從實際情況來看，中國目前還沒有完成人民幣國際化的“物質擴張”，更沒有進入“大國博弈”階段，人民幣的國際化水平與美元仍相差甚遠，這將在本文第五部分進行詳細論述。

五、中美貨幣國際化水平比較及原因分析

中國是當前美國霸權下的主要新興大國之一，將人民幣和當前美元的國際化水平進行系統性的比較，能夠對人民幣國際化在大國興衰周期中所處的發展階段形成清晰的認識。

（一）中美貨幣國際化水平比較

本文借鑒林樂芬等（2015）以及中國人民大學RII指數的編制方法，分別計算人民幣和美元在私人和官方層面的貨幣國際化水平，將貨幣的計價職能、交易職能、儲藏職能各賦予1/3的權重。其中，對私人儲藏職能的兩個指標平均賦權即各賦予1/6的權重，各指標的替代變量借鑒Takatoshi（2017）。貨幣國際化水平的數值區間為（0，1），數值越大，則國際化水平越高。受限于數據可得性，私人層面指標的時間范圍為2013—2017年由于SWIFT的“RMB TRACKER”數據庫從2013年開始公布人民幣結算份額的年度數據，故本文從2013年計算私人層面指標。，官方層面指標的時間范圍為2007—2017年。具體的貨幣國際化指數構建方法及數據來源見表1。

第一，從私人層面來看，人民幣與美元國際化水平的差距有擴大趨勢。由圖2可見，2013年后，美元基本保持在0.40-0.50，人民幣基本處于0.01左右，存在微幅增長，于2015年第4季度達到最高點0.02，比2012年第4季度上升20%，但之后便逐年下降。從PCII指數的細分領域來看：計價職能上，全球貿易品中以美元的計價的占比超過60%，人民幣等其他貨幣占比不到10%，中美貿易間的美元支付比重達到98%。在結算職能上，截至2018年，美元以39.35%的全球支付占比位列第一大支付貨幣，人民幣以1.81%的占比位列第五，比2012年增長近6.24%。其中，中亞等地人民幣支付發展較好，法國、意大利等地的人民幣結算大幅減少數據來源：SWIFT于2017年發布的《人民幣追蹤——“一帶一路”能否重振人民幣國際化？》報，https：//www.swift.com/sites/default/files/resources/swift_rmbtracker_july2017_zh.pdf。。儲藏職能上，在2018年第1季度，美元國際債券余額為109.6千億美元，人民幣僅第二，從官方層面來看，人民幣與美元國際化水平的差距有所縮小，但是其平均差距仍較大。由圖3可見，美元OCII在2008—2012年基本保持不變，2012年后出現小幅增長。人民幣OCII保持較快增速，于2017年達到0.05，相較于2007年增長幅度超過150%。從OCII細分領域來看：計價職能上，近50%的IMF成員國仍實行與美元掛鉤的固定匯率制，目前還沒有國家以人民幣作為“貨幣錨”。但是，人民幣的區域影響力在不斷擴大，印度尼西亞、韓國、馬來西亞等國的匯率與人民幣匯率的相關度超過美元（陳暉，2017）。結算職能上，全球貨幣外匯交易中，美元占比超過80%，人民幣僅為4%。儲藏職能上，截至2018年第1季度，美元外匯儲備總額達到64.99千億，位列全球首位，人民幣外匯儲備總計1.45千億美元，位列第八。

總的來看，人民幣的OCII近年來出現顯著增長，但是從絕對數值來看，人民幣的PCII和OCII與美元仍存在很大差距。就比較結果而言，人民幣國際化正處于“物質擴張”階段，而美元已經實現了貨幣國際化的較高水平。接下來，我們將對兩者國際化水平差距的原因進行分析。

（二）人民幣與美元國際化水平差距的原因分析

縱觀美元國際化歷程，貨幣國際化成功的關鍵在于是否具備堅實的“物質擴張”基礎，人民幣與美元國際化水平的差距也必然體現在中國與美國“物質擴張”基礎的差距上。因此，我們從生產擴張、貿易擴張、海外投資擴張和金融發展四個方面分析中國在“物質擴張”基礎上的不足。

第一，生產擴張中科技實力相對較弱?？萍际且粐洕鲩L長久不衰的核心動力，支撐起本國強大的經濟實力，從而保障本幣國際化使用的外部信心。中美科技實力差距主要反映在研發基礎和研發成果兩個方面：研發基礎上，2016年中美研發投入資金分別為2.38千億美元和5.1千億美元數據來源：聯合國統計數據庫（UN）。，中國不及美國的一半。從研發投入結構來看，中國側重于試驗發展，旨在綜合現有技術來轉化為生產應用，美國主要投資于基礎研究和應用研究，其研發重點在于新興技術的創新開發數據來源：中國科學統計年鑒，美國國家科學基金會（NSF）。。相比而言，中國科技創新的源頭活力相對較弱。研發成果上，據WIPO統計，截至2016年年底，中美專利保有量分別為124萬和219萬，美國是中國總量的將近兩倍。從專利結構來看，中國的專利申請集中于基礎材料化學、食品化學等領域，美國則集中于半導體、通信等高科技行業，其所掌握的半導體技術控制了全球通信產品的核心命脈。尤其在當前數字經濟時代，美國在以上關鍵技術領域的首要地位保障了其在高新技術產業鏈中的不可替代性，從而決定了其在全球生產體系的中心位置。雖然近年來中國專利申請量不斷走高，但是大量專利在授權率和實際應用轉化上仍有待時日?？偨Y而言，中國存在研發基礎支持不完善和研發成果結構與質量相對較弱等問題，中美科技水平差距不可小覷。

第二，貿易擴張中的核心競爭力不足。貿易核心競爭力決定了一國貿易綜合實力，從而影響了貿易品的本幣計價選擇權。中國目前已成為第一大貨物貿易國，但仍存在貿易競爭力的短板，主要反映在貿易結構和貿易地位兩個方面。在貿易結構上，中國是目前最大的能源進口國，2016年中國電子集成電路、航空器等產品的凈進口額位列全球第一位。而美國在農業、能源、高科技等重要產品的貿易領域具有顯著優勢，農產品出口額是中國的兩倍多，燃料和礦物出口位列全球第二位，是當前航天航空領域的最大凈出口國數據來源：UN Comtrade 數據庫。。由此可見，中國對基礎材料、高科技產品的進口依存度明顯高于美國。貿易地位上，中國目前仍然擔當了全球貿易的中間制造商角色，尤其在電子通信產品貿易中，中國看似規模龐大的出口量背后，其產品所需核心技術元件仍大量依賴進口。而美國則掌握著主要的尖端科技并占據“微笑曲線”的兩端位置，中國的計算機和電子設備等科技產業的全球價值鏈地位明顯低于美國平均水平基于行業層面的中美全球價值鏈地位比較所得，數據來源于余振等（2018）。。總體來看，中國的貿易結構優化度較低，未能在關鍵能源和科技產品的貿易網絡中占據核心地位，導致其貿易競爭力存在劣勢。

第三，海外投資擴張中整體投資水平不高。對外投資水平反映了一國對全球生產體系的融入度以及控制力，從而決定了本幣的海外資產規模。中美國際投資水平差距主要反映在投資規模和投資質量兩個方面：投資規模上，2017年中國和美國的對外投資量分別為1.02千億美元和4.24千億美元，投資凈額全球占比分別為5.32%和19.80%數據來源：世界銀行統計數據庫（WB）。，兩者差距懸殊。投資質量上，美國主要投資于資本密集型行業，中國則集中在資源能源類行業，投資收益率相對較低。受制于技術、品牌、管理水平等關鍵資源的相對劣勢，中國的對外投資談判力難以與發達國家企業相抗衡，在投資的產業和區位選擇上缺乏靈活性，與美國成熟且高度規?；目鐕揪W絡相比，中國的競爭力明顯不足。對外投資規模不足和投資范圍受限，將大大制約人民幣在國際資產中的使用范圍。

第四，金融發展水平薄弱和資本賬戶開放度較低。與美國頭號金融帝國的地位相比，中國的金融市場必然存在較大差距，這也決定了其資本賬戶開放度較低的現實。從金融發展水平來看，根據IMF全球金融發展指數，2016年美國位列第三位，而中國未進入前20位。分解指標中，中國的FIA其反映了個人或機構投資者所能獲得的金融服務。指標與美國相差最大，這反映出中國金融體系效率較低，從而導致金融市場流動性不足。從金融穩定性來看，就中國股市而言， A股上市公司質量參差不齊，公司治理、審計制度不健全等問題頻出，市場波動性遠高于美國股市。這導致中國還無法充分滿足國際投資者對豐富且安全的人民幣金融資產的需求，限制了人民幣投資品的交易范圍。從資本賬戶開放度來看，2015年美國Kopen值為2.37，而中國僅為-1.19數據來源：ChinnIto指數， http：//web.pdx.edu/～ito/Chinn-Ito_website.htm。。盡管中國這些年一直在推進資本賬戶開放，然而2008年金融危機和美聯儲啟動加息周期等國際金融事件相繼發生造成人民幣匯率預期反復波動，中國政府不得不再次加大對資本跨境流動的監管以穩定預期，這恰恰使資本賬戶開放的改革付諸東流。因此，要真正實現資本賬戶開放，還需要金融市場和浮動匯率制的協同運轉，落實好金融市場的深度優化。

以上研究表明，科技實力差距決定了中國在貿易競爭力和海外投資水平上的弱勢地位，使得其仍受制于以美國為核心的國際貿易和投資網絡，從而限制了人民幣的全球使用。此外，沒有成熟發達的金融市場作為依托，人民幣金融品的流動性、穩定性難免遭受質疑。綜合而言，缺乏完備且扎實的“物質擴張”基礎是當前人民幣國際化的主要瓶頸。

六、結論和建議

（一）主要結論

貨幣國際化并非只是純粹的經濟學問題，其本質是一國對國際金融話語權的訴求，也必然伴隨著大國崛起和權力周期的轉換過程，因此，必須以歷史長周期的政治經濟學視角來認識貨幣國際化的深層問題。本文結合阿銳基的體系積累周期理論，認為新興大國貨幣國際化需要經歷“物質擴張”下世界貨幣職能的實現、“大國博弈”下貨幣權力的轉化、“金融擴張”下貨幣霸權的維護等三個階段。通過分析美元國際化的實現路徑和人民幣國際化的現行階段，以及對中美貨幣國際化水平進行比較，本文的主要研究結論如下：

第一，美元國際化成功的根本原因在于其堅實的“物質擴張”基礎，強大的經貿實力、全球化的投資網絡和發達的金融市場，為美元挑戰英鎊霸權提供支撐，使美國能夠憑借雄厚的綜合實力來填補英國周期后國際金融霸權的空席。

第二，美國能夠順利實現美元-英鎊貨幣霸權轉換的關鍵原因在于其“韜光養晦”的政治謀略，美元國際化過程中并沒有正面挑戰英鎊體系，反而在英鎊地位搖搖欲墜時支持重構英鎊體系，為國內生產和金融市場的鞏固換取了有利的政治環境，為美元取代英鎊地位贏得了準備時間。

第三，美國在“金融擴張”階段會不斷借助其霸權勢力遏制新興大國的貨幣國際化，新興大國只有建立起強大的工業體系并實現全球產業鏈和交易網絡的核心地位，才具備挑戰既有貨幣霸權的競爭實力。

第四，人民幣國際化正處于“物質擴張”階段，當前人民幣國際化所面臨的主要問題在于產業核心科技競爭力不足和金融市場欠發達，“物質擴張”基礎不足決定了人民幣的全球使用會受到層層限制。

（二）政策建議

新興大國貨幣國際化的成功是前期準備與歷史機遇合力作用的結果，中國應當在保證本國具備充足競爭優勢的情況下把握歷史時機，實現人民幣國際化的彎道超越?；诖耍疚膶θ嗣駧艊H化提出以下建議：

第一，實現從經貿大國到經貿強國的轉變。中國在一些技術領域的落后造成其對美國科技產品的依賴性，這使得中國還無法獨立成為全球市場中某些產品的最終提供者，造成其在貿易網絡中的話語權弱于美國。因此，中國應加大信息通信產業、人工職能等先進科技領域的研發創新，汲取發達國家的科技發展經驗，不斷向全球價值鏈的上游轉移，避免對美國貿易核心地位的長期依附，提高人民幣在貿易使用中的話語權。

第二，進一步擴大對外投資。當今美元霸權依然強大的重要原因在于其高度規?；目鐕倔w系實現了美元從生產端到消費端的全方位滲透，中國只有不斷融入國際生產體系并占據一席之地，才能為人民幣國際化提供更廣范圍的流通使用空間。因此，要增加人民幣的海外資產規模，推動中國企業進一步融入全球生產體系，提高中國對外投資的數量與質量。

第三，繼續加強金融市場建設。中國目前的金融發展水平與美國相比不可同日而語，因此，中國應深化金融監督管理機制改革，增強金融市場的穩定性。在此基礎上拓寬金融市場的產品及業務范圍，提供豐富的人民幣融資產品，進而有條件地開放金融市場，使國內金融市場逐步與發達國家接軌，為人民幣國際投資者提供更廣、更安全的交易平臺。

第四，對人民幣國際化與美元霸權的潛在沖突做好充分準備。在美國霸權周期階段，任何削弱美元地位的貨幣國際化戰略都可能遭到美國全方位的遏制。中國作為當前主要新興大國，人民幣國際化極易受到美元霸權的威脅。因此，在“物質擴張”基礎還不足以挑戰既有貨幣霸權的情形下，中國應該保持人民幣國際化的低調態度，以維護現有貨幣體系為主，專注于綜合實力的提高，“以時間換空間”，抓住歷史機遇，實現人民幣國際化的突破性進展。

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（責任編輯：彭琳）