民營企業金字塔結構、高管超額薪酬與薪酬辯護

高夢捷，柳志南

(1. 東北財經大學 會計學院/中國內部控制研究中心，遼寧 大連 116025； 2. 大連外國語大學 商學院，遼寧 大連 116044)

一、引 言

企業集團在國民經濟中占據著重要的地位[1]。經驗數據表明，無論是東亞各國還是歐美國家，無論是新興市場國家還是發達國家，相比水平企業族系而言，金字塔企業族系更為普遍。金字塔式股權結構(下文簡稱“金字塔結構”)已成為企業集團最主要的組織形式[2]，其層級的數量形成了揭示金字塔結構對企業經濟行為影響的基本視角。在現階段的中國，民營企業集團借助延長金字塔結構層級活躍內部資本市場，來緩解體制性歧視所誘發的融資困難已十分普遍[3-4]。然而，層級的延長也會加大底層企業高管的權力，惡化企業集團的信息環境；但上述負面效應對底層企業高管薪酬契約的影響卻長期被忽視[5]。

西方發達國家相關學者早在20世紀80年代就已發現企業高管借助自身權力與影響攝取的超額薪酬擴大了社會的貧富差距[6]。20世紀70年代以來，美國上市公司高管薪酬出現持續高漲[7]，1995年后高管薪酬上漲勢頭更猛[8]，與此同時，社會公眾對高管超額薪酬(over payment)的質疑愈演愈烈。為避免超額薪酬引發公共關系危機，提升經營業績成為企業高管實施薪酬辯護的理由[9-10]。

相對于發展中國家而言，西方發達國家較為完善的公司治理在一定程度上可及時識別與遏制高管攝取超額薪酬及其實施薪酬辯護的行為。而中國正處于經濟轉軌階段，在民營企業公司治理尚處于發展的階段，以及一系列“限薪令”主要約束國有企業高管的背景下，相關學者與社會公眾容易忽視民營企業高管的上述行為。李增泉等(2008)[3]從債務融資約束的角度分析了金字塔結構的成因，認為金字塔結構的杠桿效應能夠放大企業集團的債務融資規模，從而更能適應存在融資約束的金融市場環境。韓志麗等(2009)[11]研究民營企業選擇金字塔結構的影響因素，實證結果表明企業的投資規模較大、預期收益較低與投資者保護較差時終極所有者會選擇金字塔結構，反之則會選擇水平結構。

在實現“中國制造2025”過程中，民營企業必然需要加大研發投入。十九大報告再次強調社會公平。在此背景下，在民營企業集團中，若底層企業高管借助延長金字塔結構層級，緩解融資約束的“外衣”，攝取超額薪酬與實施薪酬辯護，則其不僅會侵占企業研發投入，而且會嚴重扭曲中國現階段的分配原則。因而，探討民營企業金字塔結構對底層企業高管超額薪酬與薪酬辯護的影響，必然成為揭開金字塔結構對企業集團薪酬影響中不可或缺的議題。

有鑒于此，本文以2004-2015年中國A股民營上市公司為研究樣本，研究發現，底層企業高管借助層級的延長顯著加劇了攝取超額薪酬的行為，兩職合一在金字塔結構層級的上述影響中存在顯著的正向調節效應；同時，層級的延長也顯著加重了底層企業高管借助層級的延長實施“結果正當性”的薪酬辯護行為。

二、理論分析與假設提出

企業高管會借助權力獲取超額薪酬[8, 10]。盡管董事會能夠約束高管謀取私利的行為，但以下原因會降低董事會的治理效果。一方面，董事會被收買與俘虜會弱化其對高管超額薪酬的監督。董事會擁有制定和執行高管薪酬契約的權力，但董事薪酬與高管薪酬密切相關，勢必會降低董事對高管的監督效果[9-17]。高管對獨立董事津貼的裁定也會導致獨立董事懈怠對高管的監督[18]。同時，高管也會在董事會安排親近人士，導致部分董事出于連任等動機懈怠對高管的監督[19]。另一方面，高管直接參與企業的生產經營活動，在企業相關信息獲取方面比股東和董事會具有顯著的優勢，也為高管攝取超額薪酬創造了有利條件。

高管薪酬主要決定于其能力、風險偏好和任務的復雜性，事前高薪反映了公司對高管高能力的期望[20-21]，事后高薪則是公司對高管優良績效的回報。由于公司治理的不完善，高管薪酬契約在實際操作過程中常常淪為管理者權力控制下的產物[22]。民營企業金字塔結構層級的延長會進一步強化底層企業高管權力，弱化最終控制人參與和監督底層企業日常經營與管理程度[23-27]。同時，隨著中國民營企業集團的發展，底層企業高管日趨職業化的經理人擔任，并賦予其更多的經營管理決策權[27]。因而，層級的延長會導致底層企業高管更容易借助自身權力的增加攝取超額薪酬。

在民營企業集團中，層級的延長也加深了二者之間的信息不對稱程度，加重了高管薪酬制定與執行對經營業績的依賴[28-29]。層級的延長會惡化民營企業集團的信息環境[5, 30]，進而降低根據經營業績來衡量高管個人能力與努力程度的效果。若業績下滑，底層企業高管會借助層級的延長所帶來的信息優勢，盡力撇清其決策失誤等責任，保障其薪酬所得。當業績上升時，底層企業高管又可能借助信息不對稱夸大自身能力。甚至在訂立薪酬契約時，底層企業高管會過度強調經營困境而制訂更有利于自己的薪酬契約。因此，本文提出假設H1：民營企業金字塔結構層級的延長會顯著增加底層企業高管的超額薪酬。

改革開放以來，我國的貧富差距現象日益嚴重，收入分配政策由1993年提出的“效率優先，兼顧公平”逐步變為黨的十九大報告的“讓改革發展成果更多更公平惠及全體人民”。因此，企業高管會尋找各種理由證明自身超額薪酬的合理性。伴隨我國市場化改革的不斷推進，企業高管薪酬與經營業績的關聯不斷加深[31-40]。這意味著企業高管強調薪酬與經營業績的敏感性，能夠證明其薪酬是經營業績增長帶來的，體現著高管個人努力與才能[9-10, 18]。在不確定環境中，最優薪酬契約就是將高管薪酬與經營業績掛鉤的契約[28]。超額薪酬——業績敏感性這一薪酬辯護方法符合主流范式的理論邏輯和經驗常識，令薪酬委員會也難以拒絕，非常有助于高管為其所攝取的超額薪酬提供“結果正當性”的辯護[7, 41]。

民營企業金字塔結構層級的延長為底層企業高管進一步操作經營業績實現超額薪酬辯護提供了便利條件。一方面，層級的延長會增強底層企業高管的權力，削弱最終控制人與董事會對底層企業高管的監督，方便其通過操縱企業的投資決策來短期改變企業的經營業績。另一方面，層級的延長也會惡化企業集團內部的信息環境，導致信息不對稱程度擴大，從而使底層企業高管在粉飾經營業績的時候更具有隱蔽性。因此，本文提出假設H2a：民營企業金字塔結構層級的延長會顯著加劇底層企業高管的超額薪酬——業績敏感性。

對于外部資本市場而言，企業集團的內部資本市場的監管約束更小，最終控制人更容易為自身利益將資金投向非效率企業或項目，形成了“社會主義”行為[42-46]。企業集團的“社會主義”行為會侵害有較高經營能力的底層企業[47]。此時，最終控制人必須給予底層企業高管適當的額外薪酬以補償其因經營業績下降所導致的薪酬降低[48]。在民營企業集團中，金字塔結構層級的延長會活躍內部資本市場，放大其“社會主義”行為的效果。在此背景下，最終控制人會加大對底層企業高管薪酬的補償，從而減輕高管對超額薪酬進行辯護的動機。

若最終控制人要“掏空”底層企業的中小股東，須依賴底層企業高管的“合謀”。最終控制人會主動給予底層企業高管超額薪酬作為“合謀”行為的成本，以彌補損害底層企業經營業績帶來的薪酬損失[14]。在民營企業集團中，層級的延長加劇內部信息不對稱程度，增加底層企業高管的權力，其抵御最終控制人剝削中小股東的能力就越強。因此，隨著層級的延長，最終控制人為盤剝中小股東，其與底層企業高管“合謀”的動機越強，對底層企業高管的補償也會加大，從而也會降低高管對超額薪酬辯護的意愿。因此，本文提出假設H2b：民營企業金字塔結構層級的延長會顯著降低底層企業高管的超額薪酬——業績敏感性。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文以中國A股2004-2015年的上市公司數據為初始樣本，剔除金融、保險類行業、資料不全或缺少相關資料以及非民營上市公司的樣本，共獲得8012個樣本。本文將對所有連續變量進行上下1%的縮尾處理。金字塔結構層級數量的數據源自國泰安數據庫提供的上市公司股權結構圖，以手工查詢方式獲取。其他相關數據均來自國泰安數據庫，運用Stata13.0統計軟件進行數據處理，擬采用OLS回歸(在公司層面聚類調整)檢驗相關的研究假設。

(二)實證模型與變量定義

1.民營企業金字塔結構層級的度量。本文參考相關研究[30, 49-52]等文獻的研究方法，度量民營企業金字塔結構層級。在民營企業集團中，若最終控制人只控制一層公司時，層級數為1；當最終控制人與最底層公司之間存在一個中間控制人時，層級數為2，依次類推。

2.超額薪酬的度量。本文參考國內已有文獻的研究方法，以高管的貨幣薪酬代替高管的絕對薪酬。具體而言，借鑒現有相關研究[41, 53]等文獻的研究方法，本文以底層企業年報中披露的“高管前三名的薪酬總和”的自然對數作為高管的絕對薪酬的變量。

對于高管超額薪酬的度量，本文主要參考現有相關研究[12, 41, 45, 53-57]等研究的模型。首先，使用樣本數據對模型(1)進行回歸，得到各回歸系數；其后，用估計的系數乘以相應決定高管薪酬的因素，得到預期的高管薪酬水平；最后，使用模型(2)，用實際的高管薪酬減去預期的高管薪酬，得到非預期的高管薪酬水平，即得出超額薪酬。具體模型如下：

(1)

(2)

其中，變量CEOpayi，t為i公司第t年高管絕對薪酬的自然對數，變量Sizei，t為i公司第t年總收入的自然對數，變量Roai，t為i公司第t年的凈利潤與總資產之比代表的經營業績，變量IAi，t為i公司第t年的無形資產與總資產之比，變量Zonei，t為i公司第t年的注冊地(沿海地區，取值0；中西部地區，取值1)，變量Industry與Year分別代表行業與年度，變量Expectedpayi，t為i公司第t年根據模型(1)估計預期高管絕對薪酬的自然對數，因此變量Overpayi，t為i公司第t年高管絕對薪酬與預期絕對薪酬之差。

3.控制變量。本文參考現有相關研究[41, 57]等，選取如下變量作為控制變量：(1)會計業績(Roa)；(2)公司規模(Size)；(3)財務桿杠(Lev)；(4)成長性(Growth)；(5)無形資產比(IA)；(6)兩職合一(Dual)；(7)董事會規模(Boardsize)；(8)獨董比例(Ind_direct)；(9)赫芬達爾指數(Herfind)；(10)股權結構變量(Top1)；(11)區域虛擬變量(Zone)；(12)行業與年度虛擬變量(Industry與Year)。具體詳見表1。

表1 變量定義表

4.模型設計。本文參考現有相關研究[10, 12, 53, 57]等文獻的研究方法及檢驗模型，研究思路如下：通過模型(3)，驗證假設 H1的內容。模型(3)具體如下：

Overpayi,t=α0+α1Layeri,t+α2∑Control+∑Industry+∑Year+ε

(3)

其中，變量Overpayi，t為i公司第t年的高管超額薪酬；變量Layeri，t為i公司第t年的金字塔結構層級的數量；Control為控制變量。

本文通過模型(4)，考察金字塔結構層級與超額薪酬——業績敏感性的關系，驗證假設 H2a與假設 H2b。模型(4)具體如下：

(4)

其中，變量Layeri，t為i公司第t年的金字塔結構層級的數量，變量Roai，t為i公司第t年的經營業績，變量Layeri，t×Roai，t為金字塔結構層級的數量與當期經營業績的交乘項。

本文將行業變量(Industry)和年度變量(Year)也加入了上述模型，以控制固定效應。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計分析

本文研究假設變量的統計性描述結果如表2所示。

表2 描述性統計結果表

由表2所示，變量Overpay的均值與中位數分別為0.021與0.027，統計結果表明底層企業高管超額薪酬比較嚴重。變量Layer的均值與中位數分別為2.281與2.000，統計結果表明大部分民營企業金字塔結構層級結構集中在2-3層。

(二)相關性系數分析

本文相關變量Pearson相關性檢驗的結果如表3所示。

由表3所示，變量Overpay與變量Layer的相關系數為0.077，且在1%的水平上顯著。變量Overpay與變量Roa的相關性系數為-0.009，在5%的水平上顯著。同時，變量的相關系數均較小，且利用方差膨脹因子方法診斷，VIF值均不超過3，可拒絕多重共線性的問題。

(三)統計結果分析

表4列示了相關假設內容的回歸結果，具體如表 4所示。

表4中，第(1)列與第(2)列變量Layer的系數分別為0.054與0.057，且均在1%的水平上顯著，回歸結果驗證了假設 H1的相關內容。上述回歸結果表明民營企業金字塔結構層級的延長加劇了企業集團委托代理問題的復雜程度，分散了最終控制人對底層企業高管監督與控制的精力，顯著加大了底層企業高管的權力，有助于底層企業高管俘獲董事會與薪酬委員會，攝取更多的超額薪酬。同時，回歸結果也支持了層級的延長也會直接拉長最終控制人與底層企業高管之間的距離，加劇企業集團信息環境的惡化，進一步有助于底層企業高管攝取超額薪酬。

表3 相關性系數分析表

注：***、**與*分別代表在1%、5%與10%的水平上顯著。

表4 回歸結果

注：***、**、*分別表示在1%、5%和10%的水平上顯著，括號內的數據為t值，下表同。

由表4的第(3)列與第(4)列可知，變量Layer×Roa的系數分別為0.275與0.336，且分別在5%與1%的水平上顯著，回歸結果表明民營企業金字塔結構層級的延長顯著增加了底層企業高管借助超額薪酬——業績敏感性實現“結果正當性”的薪酬辯護行為，驗證了假設 H2a的相關內容。上述結果進一步印證了底層企業高管顯著存在借助層級的延長主動攝取超額薪酬以及實施“結果正當性”的薪酬辯護行為；并非是由于企業集團存在“社會主義”行為以及最終控制人與底層企業高管“合謀”問題，進一步加強了假設 H1的相關內容。

在控制變量方面，在表4中，變量Size、Dual以及Boardsize的系數均在1%或5%的水平上顯著大于零，表明底層企業的規模越大，總經理與董事長兩職合一以及董事會規模越大，底層企業高管越容易攝取超額薪酬。變量Lev以及Top1的系數均在1%或5%的水平上顯著小于零，變量Growth的系數在10%或1%的水平上顯著小于零，表明企業的債務契約、大股東持股以及成長性會顯著抑制底層企業高管攝取超額薪酬。

(四)進一步的研究

底層企業高管權力的增加以及企業集團信息環境的惡化是誘發高管攝取超額薪酬的根本原因。現有相關研究發現，兩職合一會顯著增加高管的權力，也會加劇企業信息環境的復雜程度。因而，在民營企業集團中，兩職合一在民營企業金字塔結構對高管超額薪酬的影響中具有顯著的正向調節效應。

表5報告了借助模型(3)，以兩職合一進行分組檢驗的回歸結果，具體如表5所示。

表5 兩職合一進一步檢驗的回歸結果

由表5可知，第(5)與第(6)列中，變量Layer的系數分別在5%和10%的水平上大于零；其他列變量Layer的系數均在1%的水平上顯著大于零；第(3)列與第(4)的Layer系數分別為0.069與0.063，分別顯著大于第(5)列與第(6)的系數0.051與0.045。上述回歸結果表明兩職合一在上述層級的延長對底層企業高管超額薪酬的影響中存在顯著的正向調節效應，加強了假設 H1的相關內容。

(五)穩健性檢驗

為增強文章研究設計的嚴謹性，本文參考現有相關研究，從以下方面進行了穩健性檢驗。

1.變更超額薪酬的度量方式。本文參考鄭志剛等(2012)[55]等文獻的研究方法，借助虛擬變量(Over)度量超額薪酬，以Probit回歸重新檢驗本文的研究假設。2.變換民營企業金字塔結構層級的度量指標。本文參考劉慧龍(2017)[5]等文獻，為進一步降低異方差，將層級的數量自然對數化處理，形成新的變量指標，重新檢驗本文假設。

3.降低內生性問題。最終控制人并非針對底層企業高管薪酬才延長金字塔結構層級，即本文可能存在同時未能控制的因素影響。本文參考現有相關研究[50-52]等文獻，選取行業平均金字塔層級的數量作為工具變量，借助兩階段回歸的方法重新檢驗本文假設內容。

4.變更樣本量。本文將進一步剔除超額薪酬指標計算中的小于以及等于零樣本，重新檢驗本文假設內容。

上述穩健性檢驗結果與文章檢驗結果相符。

五、結論與對策建議

研究發現，民營企業金字塔結構層級的延長顯著加劇了底層企業高管的超額薪酬，底層企業董事長與總經理兩職合一在上述層級延長的影響中存在顯著的正向調節效應。同時，研究結論表明層級的延長顯著加強了底層企業高管實施“結果正當性”的薪酬辯護行為。

上述研究不僅從民營企業集團的研究視角，深化了高管薪酬的理論研究并豐富了金字塔結構經濟后果的理論研究，而且研究結論也具有重要的政策啟示。

第一，民營企業集團應加強對底層企業高管薪酬的管理。盡管現有研究發現延長金字塔結構的層級會活躍民營企業集團內部資本市場，但層級的延長也會誘發底層企業高管攝取超額薪酬與實施薪酬辯護。因而，最終控制人應在延長金字塔結構的層級活躍內部資本市場時，避免因底層企業高管攝取超額薪酬與實施薪酬辯護所導致的損失。

第二，打鐵還需自身硬，民營企業提亟需升綜合實力。研究結論有助于民營企業加大研發投入，提升其創新水平。綜合實力是企業生存之本。應支持民營企業改進生產經營方式，不斷提高技術創新能力，在高質量發展上邁出新步伐。支持民營企業技術創新。通過發展風險投資、完善資本市場、鼓勵中小微民營企業發放債券等途徑加強對民營企業技術創新的金融支持。鼓勵民營企業充分把握好互聯網等新業態和新模式帶來的機遇，廣泛采用大數據、區塊鏈、人工智能等手段，實現“智能化+產業化”的服務轉型升級，提高民營企業品牌競爭力。探索適合國情、符合企業特征的民營企業治理模式，在民營企業內部建立多元化、可以流動的股權結構，強化內部與外部激勵及約束機制的協調和互動。

第三，改善民營企業的融資環境。研究結論表明最終控制人警惕借助延長金字塔結構層級緩解融資約束的負面影響，從而為發揮民營企業集團的內部管理與人才等協同效應。延長金字塔結構已成為民營企業集團在中國經濟轉軌階段中，抵御融資困難的重要方式之一。但層級的延長會加劇底層企業高管的超額薪酬與薪酬辯護的微觀經驗證據，表明民營企業集團融資歧視會損害更加注重公平的分配原則，并在一定程度上加劇了社會的貧富差距。為避免底層企業高管在借助層級的延長攝取超額薪酬，以及實施“結果正當性”的薪酬辯護行為，相關監管部門應改善民營企業的融資環境，特別應加大對科技創新企業的融資優惠政策，引導民營企業的高質量發展，從而進一步優化與提升中國資本市場的發展。

建議構建支持民營企業融資的長效機制，把握好去產能、去杠桿等宏觀政策實施的節奏和力度。改善疏通貨幣政策傳導機制，建立符合民營企業特點的信貸管理、風險控制和補償機制。堅持股東有限責任制度，改善民營企業融資環境。發揮財政資金的撬動作用，建立多層次風險分擔與利益共享機制。

第四，加強對企業高管過高收入的調節。民營高管存在過度激勵問題提供了一定的解釋與微觀經驗證據，表明其過高的報酬并非完全來源于自身的才能以及努力的回報，會扭曲現階段逐步注重公平的收入分配原則，以及加大中國社會的貧富差距。目前，我國正在完善社會主義市場經濟體系，其重要特征就是追求社會的公平公正，而這應該在民企薪酬改革中得到更加充分的體現，其高管薪酬的制定是以市場機制為主的，也應該受到嚴格監管，不能過于強調與市場看齊，以免使社會收入差距進一步擴大。在個人所得稅征收和監管的相關法律法規中，進一步加強工資薪金所得項目中對過多收入的征收力度，以進一步推進更加注重社會公平的分配原則。