券商四季度策略：觀點趨于謹慎　強推科技板塊

王柄根

對于四季度行情，我們表示目前還難以判斷，那么各大券商又作何感想？從近期出爐的券商策略報告看，可能是前三季度市場獲利盤較高的緣故，券商對接下來A股的走勢看法較前三季度有了不少改觀，整體趨于謹慎，即便是牛市最堅定支持者的廣發和海通短期觀點也偏于防守。

從投資機會角度看，雖然四季度市場環境不太友好，但是大金融尤其是券商、消費、高科技、降息受益股等都是券商四季度普遍看好的方向，可能會有超額收益。

[整體觀點趨于謹慎]

回顧過去兩個季度的策略報告，廣發證券是最樂觀的券商之一，但即便如此，公司對四季度的市場觀點還是偏防守。他們認為，大的周期判斷，從二季度開始，A股便處于金融供給側慢牛途中，其背后的核心邏輯是政策的四重要義，即“調結構、降成本、促開放、防風險”。金融供給側改革背景下決策層總是在“防風險”和“防范處置風險的風險”中取得平衡，因此金融供給側慢牛的節奏就是，在冷的時候要積極，在暖的時候別激進。至于今年什么時候冷暖，通過貼現率波動可研判，大致節奏是：一季度和三季度進攻，二季度和四季度偏防守。

海通證券也是牛市觀點最堅定的支持者之一，雖然海通沒有發布四季度投資策略報告，但從每周的策略報告看，其對未來證券市場的觀點也開始出現委婉說法。從一季度末開始，公司便認為牛市第二波上漲正在蓄勢待發，技術角度看上證綜指已步入牛市2浪回調的C子浪，拉長時間看，牛熊時空周期上也進入第六輪牛市。總之，就是一路看好。不過在最近幾周的策略報告中，海通證券微調了牛市的觀點，認為歷史上牛市主升浪初期均會有反復，短期市場仍有可能折返跑。

與上述兩者不同，國信證券的觀點旗幟鮮明，對于四季度的行情看得比較謹慎，主要邏輯可以概括為兩點：第一是宏觀經濟數據表現不佳，上市企業業績增速難以實質性改善。當前市場的主要矛盾依然是基本面下滑，從7-8月的宏觀數據來看，A股三季報增速將會加速下行。雖然去年4季度商譽減值低基數的原因使得市場對四季度業績企穩有所期待，但意義不大，目前沒有任何領先指標顯示上市公司業績有趨勢回升的跡象;第二，通脹壓力大。豬肉及原油價格暴漲使得通脹具有較強的上行壓力，對貨幣寬松形成掣肘。

申萬宏源的觀點也是偏于保守，他們認為，四季度中，10月份可能會稍微好一些，但到了中后段，資產配置環境并不友好。首先，中美貿易摩擦雖然短期已經鈍化，但客觀上博弈會長期存在，貿易摩擦帶來的影響最終將會體現在報表中，尤其是四季度即將看到的三季報。其次，保險、對沖基金等追求絕對收益的部分外資可能會在四季度選擇兌現收益。此外，外部局勢不穩定性發酵，如英國硬脫歐、美股波動性釋放，都將影響資本市場表現。

申萬宏源還給出了四季度市場表現超預期需要的幾個必備條件：其一是要出現大量爆款基金，并且在四季度完成募集并建倉，抵消部分市場資金實現收益的賣出力量;其二，中美貿易要達成臨時性協議;其三國內專項債發行導致社融增速等寬信用指標階段性要呈現出樂觀態度。

相比上述券商謹慎觀點，愛建證券則保持中立，在他們看來，四季度市場將是上攻無力下跌有限，維持震蕩的格局。只是判斷的依據與其他券商大同小異：上攻無力在于市場經歷了三季度的反彈，四季度面臨較大的獲利了結壓力;下跌有限在于經濟增速降中有穩，估值整體偏低，同時政策暖風頻吹，有護盤需要。

[盈利復蘇成普遍共識]

雖然各家券商對市場整體走勢判斷各有不同，但對A股上市公司盈利回升的判斷卻趨于一致，這與年初普遍預期A股企業盈利下滑的觀點似乎背道而馳。

國泰君安認為，2019年A股盈利將出現階段性底部，三季度后盈利增速會逐步上升。即便考慮貿易戰最悲觀的情形（即5050億美元商品加征25%的關稅），全A非金融石油化工的歸母凈利潤增速也將達到8.01%，盈利復蘇的方向大概率未撼動。

廣發證券認為，A股歷史上四輪盈利底部分別出現在2006年、2009年、2012年、2015年，2019年基建迎來第五輪盈利底。原因在于，一方面，2019年“盈利底”與2012年相似，都是出口、制造業投資和房地產投資下行，基建投資獨木難支。另一方面，2012年受產能過剩和債務杠桿率制約，是一次弱的盈利改善周期。同樣，2019年在宏觀審慎原則下，通脹對后續穩增長寬松力度受限，與2012年可形成類比。結合相似年度，A股的盈利底大概率已出現在今年二季度，預計三季度A股剔除金融后的業績增速約為-1.3%，較二季度的-3.1%環比上升，四季度將會升至3.1%。

海通證券在中期策略報告中談到，A股將在今年三季度盈利見底，未來1.5年將是業績持續回升的周期，預計屆時A股歸母凈利潤增長有望回升至10%-15%，ROE則提升至12%以上。

當然，每家券商預測時所設定的假設條件不同，數據差距也有可能較大，最終結論也會出現反例，比如中金公司，觀點就與市場大相徑庭，認為2019年盈利可能會低于趨勢性增長。上半年全部A股盈利增速為10%，但中金公司預計全年盈利增速將下降至4.1%，換言之，下半年的盈利增速還會顯著下行。

表：部分券商四季度策略觀點。數據來源：各券商研報

[繼續看好科技板塊]

從投資機會方面看，四季度賣方一致看好的方向主要有以下幾個：

1）大金融，尤其是券商。大金融一直都是機構推薦的重點板塊，即便行情不好，市場再悲觀，也要建議買點大金融打底倉，尤其是券商。這里有兩點邏輯：其一，券商板塊是穩定市場指數的;其二，今年賺錢效應不錯，市場活躍度高，券商板塊三季度業績走高的預期也愈來愈強。

海通證券在最新一期策略報告中對金融股的推薦理由更加簡單粗暴，他們認為： 第一，我國進入后工業化時代，步入信息化時代，重點發展的產業是科技類行業，而為科技類行業提供融資服務的是券商，所以未來進入牛市爆發期時的主導產業將會是科技+券商;第二，回顧歷史，歲末年初階段，由于銀行等金融股具備低估值、高股息的價值屬性，往往能獲得機構資金青睞而出現異動。

2）消費。消費是賣方報告中另一大壓倉板塊。2019年以白酒為主的消費股繼續高歌猛進，表現驚艷，三大高端白酒的漲幅翻倍不止，貴州茅臺更是成為A股唯一一只千元股。股價如此高位，仍然不乏券商大力推薦。光大證券就建議繼續標配消費股，在四季度，結構性通脹可能持續攀升，這將利好白酒等必需消費品，與此同時，對于白酒、醫藥、家電等業績相對穩定的消費品而言，伴隨著年末臨近，有可能還會出現估值切換行情。

廣發證券也看好消費，只是細分方向與光大不同。他們的主要觀點是，消費行業將從“必選消費”向“可選消費”擴散，低估值的可選消費如果配合政策和盈利等邊際利好，估值具備較大的底部改善空間，尤其建議關注擁有政策底的地產龍頭，具備盈利底的汽車，以及竣工“后周期”的家電。

3）5G和自主可控等科技。今年中美貿易摩擦背景下，科技股備受市場熱捧。即便大幅上漲，機構仍然樂此不疲的推薦，四季度報告中，科技成為各大券商不可或缺的推薦板塊。

中金公司在策略報告中單獨重點地提及科技股的投資機會。在他們看來，當前科技股具備強驅動、穩盈利和低預期的特征。強驅動，主要是中美貿易摩擦背景下，關鍵技術的自主可控和安全性需求逐步顯現，同時今年5G的建設速度超過預期，政策紅利也持續釋放。穩盈利主要是指，這些熱點板塊不再只是預期，已有實實在在業績釋放出來，最典型的就是上半年5G中的PCB企業。至于低預期，主要是基金的持倉水平還沒有大幅提升，距離歷史高點也還有較大距離。

4）降息受益股。無論國內國外，利率寬松都是四季度政策調整的大方向。降息受益板塊有很多，如地產、航空、金融等，這些板塊或多或少被每個券商都提及過。國泰君安還在策略報告中專門做了個降息受益股的專題研究，從16個維度考察降息后個股的上漲情況，數據結果顯示，降息對于市值相對較小、杠桿率較低、業績有成長性的股票更為有利，也因此，他們篩選出了75只降息受益股。

廣發證券四季度建議的配置方向