國內公募REITs機制可行性研究

【摘 要】 本文首先對RETIs相關概念，即主要的形式如契約型和公司型進行介紹，區分其區別， 接著對國內“私募+REITs”的模式進行詳細的分析及交易結構的介紹，其次對境外公司型REITs的模式進行介紹和分析，最后針對國內現狀及境外REITs的發展對國內公募REITs的發展可行性提出政策建議。

【關鍵詞】 REITs 類REITs 資產證券化

引 言

REITs（房地產信托投資基金）是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。由于我國目前沒有成熟的 REITs 法規，目前我國發行的 REITs 均為不能上市流通的類 REITs 產品。目前類RETIs是交易所比較鼓勵的一種房地產金融融資工具，但國內主要以私募REITs為主，而相較于境外主流的標準化REITs會采用公募REITs的形式，擴大了規模以及流動性，所以下文對國內公募REITs可行性進行研究

一、REITs相關概念

REITs（Real Estate Investment Trusts，房地產投資信托基金）是一種以發行收益憑證的方式匯集特定多數投資者的資金，由專門投資機構進行房地產投資經營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。目前在國內信托屬于私募的范疇，而國際上（如美國）REITs主要是基金，或者說是公募的概念。

從專業的角度來說，REITs主要分兩類，第一種是契約型，也就是國內比較常見的形式，契約型 REITs 則以信托契約成立為依據，通過發行受益憑證籌集資金而投資于房地產資產。契約型 REITs 本身并非獨立法人，僅僅屬于一種資產，由基金管理公司發起設立，其中基金管理人作為受托人接受委托對房地產進行投資。

第二種是公司型， 公司型 REITs 以《公司法》為依據，通過發行 REITs 股份所籌集起來的資金用于投資房地產資產，REITs具有獨立的法人資格，自主進行基金的運作，面向不特定的廣大投資者籌集基金份額，REITs 股份的持有人最終成為公司的股東。公司型REITs，在美國比較常見。

國內標準化REITs還沒有正式推出，目前發行的幾個產品是和標準化REITs相近的產品。它們在產品交易結構和底層資產上比較接近，但國內目前以私募的形式，也就是非公開發行。在流動性上類REITs也沒有標準化REITs強，類REITs主要以債權形式的產品為主，而境外標準化REITs主要以權益型為主。

二、國內“私募+REITs”模式

基礎資產以購物廣場、寫字樓、酒店等作為主要標的，在標的位置的選取上會選擇地理位置較好，一般會在市中心、火車站機場、旅游景區附近，運營收入較為穩定，評估價值比較高的標的。

REITs的結構設計上，在SPV（特殊目的機構）上考慮由私募基金替代，在實務中操作思路為：私募基金或信托計劃受讓項目公司的股權，同時以私募基金的名義向項目公司發放借款的方式形成債權。

類REITs交易結構如圖所示，基金管理人設立并管理私募基金，私募基金持有100%項目公司股權，項目公司可能會包含好幾個項目，私募基金并向項目公司發放股東借款，基金托管銀行基金份額分配給專項計劃托管銀行，本金和收益支付給中國證券登記結算有限公司。優先級投資者和權益級投資者認購資金，由此設立的資產支持專項計劃且符合掛牌轉讓確認條件的可以在上海證券交易所、深圳證券交易所、機構間私募產品報價與服務系統等掛牌轉讓。雖然掛牌轉讓后在二級市場流通，但對投資者有要求，必須為符合要求的合格投資者，且項目投資者總數不能超過200人，所以實質上還是私募形式。

三、境外公司型REITs模式

由于國內主要是“私募+RETIs”的形式，主要是契約型。而境外如美國會有很多公司型的RETIs，實質是我投資者購買了該公司的股權，成為了這個公司的股東，這個公司并且之后能夠上市發行，所以公司型RETIs相比于契約型REITs流動性更好，體現在公司型REITs具有公募REITs的性質，成立時在100人以上，如果上市公開發行那對股東數量有更大的要求。而國內REITs主要是契約型REITs，由于是發行資產支持專項計劃，根據相關法律條例及自律規則，一般在200人以下。

投資者投資購買公司型REITs的股份，公司型REITs持有運營具體的房地產項目，可與第三方房地產管理公司簽訂管理協議，具體的房地產項目會產生租金和利息收入，公司型REITs拿來支付投資者的投資收益，該公司也可以選擇（IPO）首次公開募股發行，使得REITs在二級市場交易，也可以在證券市場定增。投資者成為了公司的股東，而公司持有了具體的房地產項目，所以投資者間接的持有了物業股份。

四、國內“公募+REITs”可行性分析

國內由于主要是以“私募+REITs”的形式為主，私募或信托只能面向高凈值客戶和合格投資者，但是“公募+REITs”覆蓋面更廣，能使更多的投資者參與進來，擴大了REITs的容量，從而帶來更高的流動性。并且標準化REITs在美國市場的運行已經得到了市場的認可，REITs作為一種融資工具，盤活了基礎資產及現金流，使得效率得到提升，并且為資本市場的投資者提供了一種新的投資標的。所以發展REITs是一種趨勢，目前在國內還處于起步階段，相比于國際市場REITs發行的產品還不多，總量也不夠大，借助于國內房地產的發展，目前已慢慢步入存量博弈，所以REITs或類REITs 是非常好的工具。并且REITs規模一旦擴大，也會吸引到境外資金投資國內市場，而這些資金將服務于的是房地產實體經濟。那么國內暫時還沒有看到公募REITs的形式發行的產品，所以在這提出一些可行性建議，推動公募REITs在國內的發展：

1.完善REITs的專項法律法規

美國通過國內稅法規定了成立REITs需要滿足的各方面要求，香港、新加坡等國家則是采用REITs專項立法來正式推出標準REITs產品。我國由于暫時還沒出臺相關的專項法律法規，目前發行的幾個類REITs產品在很多方面沒有統一的標準，比如投資期限、投資范圍、主要收入來源、分配方式等方面

2.產權界定清晰

由于REITs涉及到的底層基礎資產是辦公樓、酒店這種重資產的項目，并且該計劃的主要收入來源是這些基礎資產的租金及利息收入，所以一定要確?；A資產的質量，一方面是其是否能運營穩定良好帶來穩定的現金流，以及資產評估價值良好，另一方面是其產權是否界定清楚，如果產權很混亂，收益分配就會造成不必要的麻煩，使投資者遭受損失。如果要開放公募REITs，整個基金的規模更大，對基礎資產的質量要求更高。

3.投資者教育

由于中國的投資者主要以散戶為主，缺乏一定的專業知識，面對REITs這種投資標的，由于其內在復雜的交易結構，普通的投資者難以摸清其到底投資的是什么，往往只會關注高額的收益率，而忽略了相應的風險。所以金融機構應當加強對投資者的教育，特別是類似于REITs這樣的交易結構中會涉及到資產支持專項計劃的結構化產品，為公募REITs的到來做出準備。這也需要金融機構在投研方面、以及交易結構設計方面更加專業，為投資者的投資做好保駕護航的第一步。投資者也應當積極提高在專業投資方面的教育，倡導理性投資，而不是盲目投資，賺熱錢。

4.資本市場加速發展

公募REITs的推行和發展一定離不開中國資本市場的發展，那目前投資者主要投資的還是股票、債券、基金、理財等，如一些高凈值客戶能夠參與信托計劃，但這類信托計劃的門檻一般在100萬以上。如果“公募+REITs”的形式能夠推行，那么對于普通投資者來說又多了一個非常好的投資標的，同時對他們的專業投資能力有更高的要求。公募REITs的發展也離不開資本市場的發展，成熟發達的金融機構、相匹配的法律法規、相對應的對沖工具、相匹配的交易場所和制度規范這些都需要發展和完善。

5.提高透明度及信息披露

由于REITs交易結構中涉及到資產支持專項計劃，所以結構會相對復雜，其現金流的核心在于底層基礎資產的運行情況，所以對于底層基礎資產信息的披露顯得十分重要，能夠對投資者的投資決策提供建議。如果要推行“公募+REITs”的模式，那涉及到的普通投資者數量會大增，信息披露及增加透明度顯得更加重要。

6.防范系統性風險

07、08年的次貸危機就是由于交易結構的衍生品造成的，很多投資者只聽說基礎資產運營非常穩定，即住房抵押貸款人每個月一定會還貸款，而并沒有去了解基礎資產到底是什么，并且CDO、CDO平方涉及到的交易主體十分多，從而現金流如果一斷就造成了系統性風險，從而當時導致了雷曼兄弟的破產。所以在推行“公募+REITs”的同時，一定要謹慎預防這些系統性風險，本身這些結構化衍生品是好的，但是如果投資者的貪婪過度，那么會造成非常惡劣的后果，給投資者、整個金融市場造成非常大的損失，也就是所謂的“too big too fall”，太大了以至于如果倒掉了會造成非常大的系統性風險。

【參考文獻】

[1] 陳超.公租房類REITs運行機制初探[J].山西建筑，2019，45（14）：169-171.

作者簡介：張屹峰（1996年8月—），男，漢族，上海，學生，金融碩士，單位：上海大學經濟學院金融專業，研究方向：證券投資