從羊群效應分析2015年股災成因

徐靚 陶敏

摘 要：本文以2015年股災為背景，從羊群效應的主要觀點討論入手，理論結合實際，重點分析了股災的三個發生階段及其成因。

關鍵詞：金融市場;股災;羊群效應

Abstract：This paper takes the stock market disaster in 2015 as the background. Starting from the discussion of the main viewpoints of herding effect， it focuses on the analysis of the three stages of stock market disasters and their causes.

Key words： financial marketplace ?stock market crash ?Herd Effect

一、前言

羊群效應是行為金融中用來描述投資者在金融市場中的羊群行為的術語。它源于對生物群中羊群行為的研究。羊群是一個相對分散的組織。通常的動作是混亂和左撇子，但如果其中一只羊移動，其他的羊將跟上，而不是考慮前方可能發生的各種情況。從最初的荷蘭郁金香事件到納斯達克互聯網股票泡沫，羊群效應一直在全球金融市場上。在科學定義中，羊群行為是指在信息不完全的環境中受到其他投資者投資行為影響的投資者，然后忽視自己的私人信息和判斷，采取與他人相同或相似的投資策略。

股災是股市災害或股市災難的簡稱。它指的是股票市場內部矛盾在一定程度上積累的異常經濟現象，由于某種偶然因素的影響，股價突然暴跌，造成巨大的社會經濟動蕩，造成巨大損失。股市崩盤不同于一般股市的波動，與一般股市風險不同?？偟膩碚f，股市災難具有以下特點：

突然性。每次股市崩盤，都會出現突然暴跌的階段。

破壞性。它不是百萬富翁，證券公司和摧毀股市的銀行。它影響一個國家和世界的經濟，并導致股市失去其所有功能。股市災難造成的經濟損失遠遠超過火災，洪水或強烈地震造成的經濟損失，甚至與世界大戰的經濟損失一樣多。

聯動性。首先，經濟鏈的聯動，股市災難將加劇金融和經濟危機。其次，因為區域聯動，某些在市場中占據大份額的股票，將導致區域或全球股市的崩潰。

不確定性。股市價值的大幅度下跌導致大部分注入股市的資金消失。股市災難將加劇經濟衰退，工商企業將破產，并將間接影響銀行，這將增加銀行的不良資產。在股票市場國際化的國家和地區股市崩盤導致股市投資機會下降，這將導致資本外流，引發貨幣貶值并影響金融市場。

二、股災階段性分析

（一）股災1.0模式

自上海綜合指數跌至2015年7月9日，也就是第一階段的最低點以來，該期間被定義為股市災難的1.0版本。這時，市場動蕩劇烈。在短短18個交易日內，上證綜合指數從5178.19的高點跌至3，333.54。事實上，與之前的主要股市崩盤相比，跌幅并不大，但跌幅確實非常快。這是一個創紀錄的高點。

（二）股災2.0模式

從2015年8月18日到2015年8月26日，它被稱為2.0市場崩盤。在此期間，上證綜合指數下跌29%，創業板指數下跌32%。個別股票遭遇災難。多達2，186只股票跌至極限并幾乎消失。

（三）股災3.0模式

在兩次分階段的股市崩盤后，各種救助措施開始生效，市場反彈至超過3，600點。然而，保險絲機制的實施引發了新的踩踏逃逸并升級到股市災難版3.0。2016年1月4日，市場大幅下挫。 2016年1月27日，上證綜合指數創下歷史新低。在此期間，上證綜合指數從3，358.69點下跌至2，638.30點，跌幅為25.44%。在2016年1月4日至7日的四個交易日中，市值蒸發超過8萬億，這一教訓是痛苦的。股市崩盤具有以下特點：1。2015年7月9日至2015年7月9日，深圳和上海股票的總市值蒸發約19.45萬億。在股市崩盤期間，數千只股票下跌的現象頻繁出現，大規模的市場下跌將導致市場流動性危機。 2015年6月15日至8月25日，超過1，000股的每日限額超過10天。甚至股市的現象也全面下滑。此時，市場的流動性將耗盡，投資者將希望出售，因為沒有人跟進購買。

三、股災發生原因分析

（一）干預性的“去杠桿化”引起了股票市場流動性危機

自2014年以來，OTC和Umbrella Trust等融資工具在市場上快速傳播，在以間接金融為主的金融體系大背景下，投資者的負債率也在不斷上升。同時，當監管部門一再強調降杠桿來干預市場行為時，就會產生負面影響。大幅度的去杠桿化率，會導致市場恐慌，進而導致指數快速下跌。自2014年10月以來，兩輪杠桿基金加速進入股市。雖然當時沒有權威機構可以提供準確的市場數據和市場外融資，但在研究機構的報告中仍然可以看到2014年至2015年的牛市。這是一個巨大的杠桿基金，去杠桿化太快，無法想象對股市的影響。我國證監會開始意識到，他們必須加強監督，否則越來越多的資金將流入股市，會給治理帶來極大的麻煩，券商融資類業務創新步調必須放緩，創新產品也應該“穩”字當頭。2015年6月12日，中國證券監督管理委員會要求所有證券公司都不得利用網上證券交易界面對任何機構或個人進行非現金募集活動，以促進非法證券業務。2015年6月13日，中國證券監督管理委員會的微博發布了“通知”，基本上已經去杠桿化，引發市場恐慌。股東，籌款，散戶投資者和其他恐慌組織共同出售大量股票。2015年6月25日，這是A股暴跌的開始。在市場上，有跡象表明存在下降趨勢。只有一些高杠桿賬戶被迫平倉。 2015年6月23日和24日，市場僅兩天略有調整，股市大幅下挫，進入了暴跌階段。

（二）全球經濟環境動蕩不穩

07年次貸危機以來，美國為了自救不斷的印鈔，推高全球資產泡沫，各國經濟疲軟，中國難以獨善其身;中國為了應對危機投資了四萬億基建，雖然短時間內保證了原有的高增長率，卻造成房價高漲、通貨膨脹、產能過剩，國企和地方政府的負債率不斷推高，讓原有的資本錯配矛盾進一步加劇;為了解決這些問題，本屆總理上臺以后實行了各種改革，包括盤活存量、推動利率市場化、互聯網金融創新、全民創業等等。種種措施的核心理論依據是：市場化能解決資本錯配，讓金融能夠扶持中小企業，進而完成產業升級。

在經濟低迷的過程中，成本高與融資難都稱為企業運營的難題，這在很大程度上限制了發展困難企業的可持續發展。較大的杠桿率增加了企業的壓力，可能在產業鏈中蔓延，引發債務危機。在這樣的經濟環境下，中共十八屆三中全會認定，市場化改革的目標是“通過多種渠道促進股權融資”，“促進股改”，“提高直接融資比例”，“登記和登記制度”。政府希望通過開放政策減少企業的融資成本，調整銀行融資帶動的融資結構，對股市發展的趨勢比較樂觀的預期，能夠增加國民的購買力。同時，政府還著重強調了一些措施，如債轉股和利率。自由化2015年金融業發展的主要基調是“推動實體經濟的金融改革”，到2016年它將成為“深化金融體制改革”，這對于金融體系的建設發展有更好的親和力。并且，政府的這些激勵性質的舉措也增加了投資者的風險偏好和期望。

（三）各界媒體的鼓動促進了牛市

媒體本身就是一些上市企業的代言人或受某種利益驅使，他們總會把股市的種種不利表現掩蓋掉。運用媒體宣傳引導資本市場，會讓許多股票投資者收到精神上的激勵?！把蛉盒本统霈F了，投資者互相之間盲目追隨。無論資金狀況與市場走向如何，他們都開始大量投資股市。投資者對投資態度的變化，進一步導致了市場泡沫的惡化。

（四）中國資本市場本身的制度缺陷和不匹配

市場經濟的核心是通過市場化有效地分配資源。中國的資本市場處于行政主導地位。其成立的目的是改革國有企業，建立現代企業制度，與資本市場的本質相沖突。我國的資本市場雖然在短期內快速發展，但是僅僅20年的歷程還遠不及西方發達國家的資本市成熟。而建立起我國資本市場的大多數官員都有海外留學的背景。他們根據現有成熟的資本市場，總結經驗，根據傳統理論設計并實施相關系統，這與中國目前不成熟的資本市場嚴重不一致，以中小型散戶投資者為主體，導致機構不匹配。

1.金融杠桿交易系統不符合中小投資者的利益

金融杠桿交易系統的高門檻維持了投資者擁有更多資產的利益。中小型散戶投資者只能開始尋求其他渠道，例如成本較高的場外分銷。

2.新股發行與上市制度不符

健康資本市場的投資和融資功能相匹配，新股的發行將使大多數普通個人投資者受益。但是，我國的新股發行市場總有著特定的政策目標。中國的IPO定價基于分配的股票數量和購買數量的原則，更傾向于向機構投資者、金融企業或中小企業等利益集團傾斜。因為定價水平較高，普通投資者很難在一級市場上獲得股票。此外，上市公司的再融資僅針對少數特定投資者，為大資本個人和機構投資者服務，而不是本著誠信、公平、法治的要求走向真正意義的市場化。這種再分配方法不僅破壞了風險和利益分享的資本市場公平原則，而且加劇了社會不公正。

參考文獻：

[1]丁雅靜. 中國A股市場羊群效應研究[D].2017.

[2]小心集體性瘋狂[J]. 大眾理財顧問， 2015（10）：6-6.

[3]證券時報. 警惕全球金融市場動蕩的傳遞效應[J]. 商， 2015（34）.

[4]黎仕禹. A股的機會來了[J]. 股市動態分析， 2016（5）.

[5]樊芳利. 基于高頻交易數據的中國股票市場羊群效應研究[D]. ?2016.

[6]王久銘， 徐春陽， 白駿杰. “羊群效應”群體的非理性投資現象研究——以上海各區的“中國大媽”為例[J]. 全國流通經濟， 2016（11）：97-98.

[7]何國偉， 角淑媛. 效用、行為可靠性及行為決策[J]. 質量與可靠性， 2009（5）：41-45.

作者簡介：

徐靚，漢族，上海立信會計金融學院在校學生.

陶敏，女，漢族，北京師范大學碩士，助理研究員，研究方向：高等教育研究.

項目名稱：本項目受到上海立信會計金融學院大學生創業訓練計劃項目資助

項目編號：201911047084