地方政府債務債券化及其經濟效果

摘要：文章梳理了中國地方政府債務形態轉變的過程，以2015年新預算法的頒布為分界點，通過規定地方政府增量債務的具體形態以及發行置換債券對存量地方政府債務進行轉換，實現了地方政府債務的債券化。文章進一步從債務人地方政府和主要債權人商業銀行的角度，闡述了債務債券化機制的經濟效果。文章最后對債務債券化進程給出了一些政策建議。

關鍵詞：地方政府債務;債券化;雙贏效果

一、 舊預算法下地方政府債務情況

中國地方政府債務及其治理效果是近幾年來一個廣泛受到關注的問題，我們按照事實路徑和法律約束兩條線索進行總結。學界普遍觀點認為中國地方政府債務的起源點在于1994年的分稅制改革，付敏杰（2016）指出改革措施使得地方稅收收入占總財政收入比重從平均73%降至50%以下，而地方財政支出并沒有對應的下降，依然維持在70%左右的水平，于此帶來收支不相稱的結果。基于這樣的事實路徑背景，地方政府開始有了募集資金彌補收支缺口的動機。值得注意的是另一條法律約束線索，在1994年的時間節點上，舊預算法依然是生效的上位法，其規定了“除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券”，這樣的否定式條款并沒有給地方政府一個明確的融資渠道。在收支不相稱的事實和舊預算法的約束下，地方政府融資平臺、BT融資等募集資金的方式應運而生。

在舊預算法生效的時間范圍內，地方政府債務的發展歷程大致上包括1994年至2008年的萌芽發展期，以及2008年之后的井噴發展期。討論中國地方政府債務問題，2008年是另一個重要的時間節點。我們回溯十年之前，2008年的全球金融危機對世界各國的經濟金融格局都產生了重要影響，中國政府為了應對危機提出了4萬億元的刺激計劃，其中1萬億元來自中央，3萬億元來自地方，并且2009年初人民銀行和銀監會聯合發布指導意見，鼓勵有條件有能力的地方政府通過組建融資平臺的方式募集資金進而刺激經濟發展。于是在政策支持下，地方政府融資平臺迅猛發展，也就是短短幾年間地方政府融資平臺積累了大量債務。而由于地方政府融資平臺與地方政府之間錯綜復雜的所屬關系，學界和業界對于地方政府債務風險的擔憂引起了監管層的重視。在2011年和2013年審計署發布了官方對于地方政府債務梳理的權威報告，地方政府債務的清晰結構逐漸浮出水面。

在數據結構上，我們關注舉債主體的結構變化和資金來源的結構變化。從舉債主體上看，地方政府融資平臺一直是第一位，但占比從46%下降至39%，可以看出地方政府融資平臺是地方政府債務累計最關鍵的因素;從資金來源上看，2013年開始公布了一種未統計的資金來源渠道——BT融資渠道，考慮這個新渠道之后，兩個版本間銀行貸款依然是第一位的，占比從2010年底的74%下降到51%，BT融資在第二位11%，發行債券在第三位，從8%上升到10%，占比有一定的上升。

按照東中西部地區劃分，可以看出不同區域地方政府的債務比重，東部發達區域債務余額較高，中西部地區相對較低，負債結構呈現聚集效應，基于區域數據武彥民、竹志奇（2017）也認為地方政府債務存在空間上的自相關，區域協同發展或許是債務聚集的一種解釋。另一方面，在2013年的公告中，各省均公布了詳細口徑下的數據，按照資金來源的區別，東部資本市場發達地區銀行貸款比例較高，而資本市場發展較滯后的中西部地區則以BT融資等變相融資方式為主要渠道。隨著地方政府融資模式的改變，BT、信托等變相融資渠道趨于收緊，中西部欠發達省份的融資難度會進一步提高，償付壓力加大。這樣的結構分化會有可能導致部分省份率先打破地方政府債務的剛性兌付，但從另一個角度看，也會促進投資者甄別債務主體，推進地方政府債務的市場化進程。

二、 新預算法下債務置換的經濟效果

在清晰了解了地方政府債務規模和結構的基礎上，為了解決地方政府債務積累可能產生的危機，監管層從法律層面上修訂并頒布了新預算法，在實踐層面上以新預算法為指導對于存量地方政府債務進行債務置換，對于增量地方政府債務用發行地方政府債券的形式予以統一。

2014年6月新預算法修訂完成，2015年1月1日正式頒布實施，以此為標志中國地方政府債務進入了由暗向明、從亂到治的新階段。對比新舊預算法法條可以看出，新預算法在明確規定了地方政府可以通過發行地方政府債券的方式募集資金的同時，也否定了其他形式的新增債務與地方政府的關系，對地方政府債務進行了責任上的切割。

在實踐層面上，新預算規定了新增地方政府債務的形式，而對于存量地方政府債務，監管層通過發行債務置換的方法，將地方政府債務統一成地方政府債券的形式。所謂債務置換，是指從2015年起計劃三年內通過發行新的地方政府債券，來償還由財政部甄別確定的存量地方政府債務。因為置換債券期限長，有3年、5年、7年、10年四種期限，可以緩解地方政府融資平臺依賴貸款或非標等剩余期限短、利率高的融資方式與低收益公益性、長期資產間的錯配問題，以長置短，可以降低系統性金融風險發生的概率，這是用債務置換的方式來治理地方政府存量債務的政策初衷。

1. 債務人視角——降低成本，延長期限。從債務人角度看，對地方政府進行的全面治理整頓源于其可能帶來的債務違約風險，而發行地方政府債券的方式將地方政府債務中期限短、成本高的債務置換成了期限長、成本低的地方政府債券，地方政府從償債壓力減輕的角度上是有強烈動機行進債務置換的。這種降低成本、延長期限的債務債券化效果，也被許多研究成果所支持。汪濤、胡志鵬（2015）結合財政部測算，認為債務置換后地方政府還款期限延后，且每年可減少400億元至500億元利息負擔。張曉斌（2016）指出2015年地方政府債務中的銀行貸款利率和城投債利率均要高于地方政府債券利率，債券延期后可能削減千億級別的債務。吳思玥（2016）以景德鎮某城商行債務置換數據為例，得出債務置換使該行一年減少收益520萬元。

但同時我們可以看到相關的文獻對于降低成本、延長期限這一效果的論證數據較為粗略。本文試圖以人民銀行某分行對于該區域2015年到2016年兩年間，關于商業銀行進行債務置換的調研數據為依據，分析22家商業銀行共計651筆置換貸款，將不同商業銀行貸款在同一置換債券批次下進行整合，考察貸款利率與地方政府債券利率的關系以及債務加權期限的延長效果。

根據數據分析結果可以得出，該分行所在區域的商業銀行參與的地方政府債務置換效果，與我們的假設是一致的，即絕大部分置換債務都使得債務利率下降，剩余期限延長，且按照債務金額權重測算得出651筆貸款平均剩余期限為3.59年，兩年發行的地方政府債券加權平均期限為6.67年，債務置換使得區域內的地方政府還款期限平均延后3.08年。基于上述分析，本文用相對較充實的數據展示了債務債券化之后，地方政府債務成本降低、期限延長的效果，對現有文獻做了一定的補充。

2. 債權人視角——減少風險，增加流動性。從債權人立場看，依照2011年和2013年審計署公布的地方政府債務持有主體的數據，商業銀行以持有融資平臺貸款的形式成為地方政府債務的主要債權人。這種類型的債權有兩個問題，第一是舉債主體的違約風險存在集中爆發的可能性，第二是貸款債權本身流動性較差。

對于第一個問題，在進行債務置換之前，銀行貸款的償付主體是各類地方政府融資平臺，其償付能力遠不如省級政府，雖然截止目前來看，由地方政府融資平臺發行的城投債尚無打破剛性兌付的先例，但是國企發行的企業債已經有個別違約現象出現。隨著時間推移如果債務問題沒有合理解決，集中在銀行體系的地方政府債務風險勢必存在爆發的可能，屆時銀行系統將遭受較大的沖擊。所以通過債務債券化的方式將貸款轉變為地方政府債券，有以下幾個益處：一是符合上位法的融資形式要求，債權有了明確的法律保障;二是將償付人轉變為省級政府，由于地方政府不存在法律意義上的破產風險，所以地方政府債券的評級較高，違約風險較低;三是在發行規則中國務院的批準也相當于上級政府對償付行為作出隱性背書，與地方政府融資平臺相比，其違約可能性也會顯著降低。對比地方政府債券及城投債AAA級債券占比數據，根據發行時公布的債券評級信息，地方政府債券中AAA評級的債券占比為83%，城投債券中AAA評級的債券占比為12%，兩類債券評級構成差別顯著。

考慮第二個銀行債權的流動性問題，由于以地方政府融資平臺舉借的債務形式大多是流動性較差的銀行貸款，而地方政府債券是可以作為央行貨幣政策工具的抵押品以換取流動性的，基于流動性管理的角度，考慮定向置換與公開發行的綜合效應，商業銀行不僅應當將銀行貸款形式的地方政府債務置換成地方政府債券，并且也有動機持有增量的地方政府債券，擴充其抵押品的內容。

彭興韻（2015）指出，央行廣義再貸款工具的抵押品包括高信用級別債券——國債、央票和政策性金融債，以及2015年新納入的地方政府債券。截至目前，上述四類抵押品累計規模共計38萬億元，年度規模數據如表2所示。可以看出，由于置換債券的大量發行，地方政府債券占比增長較快，從2014年底的6%增至2017年的35%。快速增長的地方政府債券大量擴充了商業銀行抵押品的規模，當央行使用貨幣政策工具投放流動性時，商業銀行可提供充足的抵押品來獲取流動性。

同時，抵押品的擴容也為商業銀行主動管理流動性提供便利。從央行進行貨幣政策調控的工具中進行梳理可以發現，涉及到債券標的的貨幣政策工具中，常見的工具主要包括正逆回購、常備借貸便利（slf）、中期借貸便利（mlf）及短期流動性調節工具（slo）等，其中常備借貸便利（slf）是由商業銀行主動申報規模的貨幣政策工具。也就是說，抵押品擴容效應會通過常備借貸便利渠道給商業銀行主動管理流動性提供更大的操作空間。

但是也應當注意，在實踐中其參與主體大多為地方法人金融，所以地方法人金融機構持有地方債券的數量也會影響抵押品擴容對商業銀行主動調節流動性的效果。目前該數據在全國范圍口徑下尚未公開，只能通過人民銀行某分行層面的調查數據進行間接分析。以該分行數據為例，如表3所示，地方法人金融機構持有的地方政府債券比例僅有6.31%，對應到全國層面，粗略估算地方法人金融機構持有的地方政府債券額度不足1萬億元，而這應當是商業銀行能夠主動調節流動性的上限。

三、 政策建議

1. 發債主體層級多樣化。按照新預算法的政策實施意圖，地方政府融資平臺作為原先地方政府主要的募集資金渠道，其政府的隱性擔保屬性會逐步剝離，與地方政府較密切的平臺公司逐漸清除。但是實踐層面這個過程可能要比政策計劃的時間更長：新預算法中明確規定，地方政府債券的發行權只有省級政府，市、縣、鄉一級政府確需舉借債務的，應由省、自治區、直轄市政府代為舉借，并且由于其他融資方式被明確禁止，基層法定融資渠道受阻。雖然這一限定范圍是綜合考慮了債券監管難度和債務償還能力的權衡結果，但該限定范圍與我國各級政府實際自己需求并不匹配。從審計署報告中可以看到，地方政府債務主要發生在市、縣兩級，結合基層政府的經濟發展任務，其有較大的壓力與動力進行資金籌措。而基層政府通過省級批準發行債券募集資金的過程是存在行政時滯的，與此同時，由于地方政府融資平臺在法律上與地方政府債務進行分割，地方政府有更大的動力或者說更低的約束去鼓勵地方政府融資平臺發債進行基建發展，所以地方政府融資平臺的主要融資工具——城投債發行量這兩年不降反升，這與政策規劃效果是有一定偏離的。未來中國地方政府債券發行的方向應當是允許更廣泛層級的地方政府成為發債主體，提高市、縣兩級政府舉債的便捷性，使舉債需求與舉債能力相稱，從而加快地方政府債務向地方政府債券的實質轉型。

2. 擴大地方政府債券作為擔保品的使用范圍。為了增強市場主體持有地方政府債券的動機，提高地方政府債券的流動性，在政策設定之初，地方政府債券便被允許納入中央國庫和地方國庫現金管理抵押品的范圍，并納入央行常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充貸款等抵押品的范圍。然而實踐中地方政府債券的成交量與其規模并不相稱，截止目前，在交易所和銀行間市場流通的地方政府債券規模占高級別信用債比例為16.9%，而成交量僅占高等級信用債成交量的1.5%，流動性較差。為了進一步提高地方政府債券的流動性，可以考慮擴大地方政府債券作為擔保品的使用范圍。

當前中央結算公司的擔保品服務包括較多層面，其中債券充抵國債期貨交易保證金、充抵黃金交易保證金功能在國際金融市場應用較為廣泛。由于我國目前衍生品交易大多使用現金，如果將地方政府債券納入到交易保證金的擔保品范圍，那么交易主體會減少大量的沉淀在交易賬戶中的冗余資金，在這樣的動機之下，微觀主體對地方政府債券的需求會上升，進而提高地方政府債券的流動性。

3. 將債務債券化的影響納入到貨幣政策調控的考慮范圍。在分析債權人視角下債務債券化效果的過程中，可以看出債務置換進程會增加商業銀行的流動性管理空間。同時也應當注意的是，商業銀行主動管理流動性能力的增強，意味著微觀主體對市場的流動性影響也會增大，央行在進行貨幣政策調控時要考慮到債務債券化進程中抵押品擴容對流動性產生的影響。上文中我們粗略估算商業銀行抵押品擴容機制下主動調控的流動性規模大約有1萬億元左右，并且隨著地方政府債券成為主要的地方政府募集資金方式，微觀主體持有的地方政府債券規模進一步擴大。另一方面，一旦地方政府債券作為交易保證金的功能得以實現，那么會進一步釋放出沉淀在交易體系中的冗余資金，對流動性造成正向沖擊。屆時為了防止流動性過剩，央行應當充分發揮常備借貸便利調控利率走廊上限的功能，緩慢上調slf貸款利率，并在日常流動性管理中考慮擔保品擴容的效果，逐步平抑流動性被動投放帶來的消費品價格以及資本品價格過快增長問題。

參考文獻：

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[3] 汪濤，胡志鵬.地方政府債務置換的意義[J].金融發展評論，2015，（4）：28-30.

[4] 吳思玥.地方債務置換的影響[J].中國金融，2016， （8）：94.

[5] 武彥民，竹志奇.地方政府債務置換的宏觀效應分析[J].財貿經濟，2017，（3）：21-37.

作者簡介，王訸（1989-），男，漢族，天津市人，中國人民大學財政金融學院博士生，掛職于天津市河北區政府辦公室，研究方向：貨幣政策、資產價格。

收稿日期：2019-06-17。