兩權分離度、分析師跟進與公司價值

姚正海

(江蘇師范大學 商學院， 江蘇 徐州 221116)

公司以最大化利潤為經營的最終目的，亦即最大化公司價值。公司價值的實現是多種作用綜合的結果。一方面，公司價值受到公司本身的性質(如產權屬性[1]、是否為家族企業[2])、企業自身經營狀況(如現金流波動率[3]、公司治理[4]、關聯交易[5])因素的影響；另一方面，企業受到的來自于審計[6]、投資者[7]以及分析師[8-9]的監督作用同樣對于公司價值的實現具有重要影響。

相關研究表明大多數上市公司存在終極控制權問題，很多企業甚至被終極控制人絕對控制，只有極少數企業能夠實現股權高度分散。終極控制股東經常通過控制鏈條方式使其控制權超過現金流權，從而導致兩權的分離。隨著社會經濟活動的日益復雜，證券分析師、媒體等資本市場的自發性監督機制，對上市公司外部治理機制的形成具有十分重要的作用，分析師監督具有自身的特殊性，其監督效應對公司價值的作用機理需要進一步進行探索。雖然既有文獻已針對影響公司價值實現的諸多因素進行了探討，但鮮有文獻將企業的股權結構特征與外部監督機制囊括于同一研究框架下考察其對公司價值的影響。本文將從企業的兩權分離度與分析師跟進兩個角度出發，綜合研究其對公司價值實現的影響，分析股權結構特征與監督特征對于公司價值的影響機制和機理，探究公司價值的提升渠道與路徑，有助于構建較為完善的內外部公司治理機制，提升公司價值水平，保護中小投資者合法利益。

一、理論分析與研究假設

(一)兩權分離度與公司價值

大部分公司都存在終極控制股東問題。如在金字塔結構中，所有權鏈的增加會造成企業控制權和現金流權產生偏離，終極控制人只利用較少的資金即可獲得較多資產的控制權；而隨著金字塔層級的增加，終極控制人擁有的現金流權將會降低，即索取共享收益的比例降低，終極控制人的目標從獲得共享收益轉向謀取私有收益。兩權分離度會影響終極控股股東的決策行為與公司運營，繼而作用于公司價值，影響投資者的利益。

關于兩權分離度與公司價值兩者之間關系的現有文獻研究結論不盡相同，主要分為以下兩類觀點：(1)兩權分離度與公司價值呈現負相關關系。終極控制人在兩權分離的驅使下，有動機“掏空”上市公司以謀取控制權私利，從而使得公司價值受到損害(Johnson et al.， 2000[10]； Bertrand et al.， 2008[11])。Jiang et al.(2010)的研究表明，控股股東通過交叉持股、利潤轉移、關聯交易、資金侵占、資產剝離等手段攫取中小股東利益，進而損害企業價值。[12]而國內學者利用我國上市公司數據的研究顯示：公司價值隨著兩權分離度的增加而降低(王鵬和周黎安，2006[13]；肖作平，2012[14]；李大鵬和周兵，2014[15])，這一現象可從現金流權的“激勵效應”低于控制權的“侵占效應”(王鵬和周黎安，2006[13])、代理成本(肖作平，2012[14])等角度理解與解釋。(2)兩權分離度與公司價值呈現非線性關系。朱冬琴和陳文浩(2010)根據2004年和2005年中國證券市場的并購事件，研究認為：民營上市公司中控制權和現金流權的偏離度與并購績效呈現為非線性關系，具有兩面性的特征；[16]胡科和張宗益(2010)依據2005年至2007年民營上市公司數據進行實證研究，其研究結論表明，兩權分離度和公司價值表現為U型關系，并且多數民營上市公司終極控股股東將兩權分離度控制在使其易獲取控制權私人收益的范圍之內。[17]

雖然針對兩權分離度與公司價值的研究并未得出一致的結論，但相關研究表明：兩權分離對于公司價值的影響是復雜的，單純的線性關系是無法描述的。兩權分離度與公司價值間可能呈現出U型關系。一方面，兩權分離度的增加會使得終極控制人為了自身利益“掏空”公司，中小股東因為缺少話語權而選擇“用腳投票”，大量拋售股票使得上市公司股票價格縮水，公司價值受損。另一方面，過度地“掏空”公司可能會使得公司面臨破產清算的風險，反而對于終極控制人不利。因此兩權分離度過高時，兩者偏差對公司價值的負向影響會較小，公司價值會有所提高。據此本文提出假設1：

H1：兩權分離度與公司價值之間呈現為二次函數刻畫的U型關系。

(二)分析師跟進與公司價值

分析師作為證券市場的信息中介，其對于市場信息傳遞的效率直接影響公司價值的實現(Barry&Brown，1985[18]； Chung&Jo，1996[19])。分析師跟進往往能促進公司價值的提升(Chava et al.，2010[20]；顧曉偉，2012[21])，但分析師跟進對于公司價值的影響是復雜的，其作用會受到管理層持股比例(劉曄和肖斌卿，2009[22])、公司治理水平(李常安、儲一昀和倉勇濤，2016[23])的影響。

考慮到我國證券市場信息傳遞的效率較低，投資者獲得上市公司信息渠道相對單一，分析師跟進程度的提高一方面促進了投資者對于被跟進公司關注度的提高，使投資者持有某支股票的概率增加，繼而促進了公司價值的提升；另一方面對于被跟進公司的信息披露起到了外部監督的作用，提高了公司信息披露的透明度，為公司持續健康運營創造了良好的氛圍與環境，從而提高了公司價值。基于上述分析提出假設2：

H2：分析師跟進對于公司價值具有顯著的促進作用。

(三)兩權分離度、分析師跟進與公司價值

兩權分離度與公司價值相互之間的關系，由于分析師跟進的嵌入會呈現什么作用機理，如何發揮調節作用，尤其是兩權分離度與分析師跟進的交叉項如何影響公司價值的變化，是需要研究的問題，但到目前為止只有少許文獻開展相關研究。Doukaset al.(2000)認為分析師作為有效的監管者，可以有效降低潛在的因兩權分離帶來的代理沖突現象，從而有利于企業價值的提高。[24]Lang et al.(2004)認為分析師跟進對公司價值既可能是積極的正向相關關系，也可能存在消極的負相關關系。[25]李常安、儲一昀和倉勇濤(2016)通過研究發現分析師跟進和公司治理水平、公司價值之間呈現顯著的正相關關系；但當公司治理水平較低時，分析師跟進與公司價值呈現顯著的負相關關系。[23]

分析師跟進可能通過兩權分離度間接影響公司價值。分析師憑借其專業素質和實踐經驗，通過上市公司對外披露的相關信息以及公司網站等資料，能夠判斷這些信息資料的客觀性和準確性，充分挖掘兩權分離度等股權結構特征背后深層次的內容，并將分析結論對外公布，這樣必然會對公司價值的變化產生影響作用。

兩權分離度處于較低水平時，分析師跟進的“軟環境”有助于抑制終極控股股東的投機行為，使其侵占行為“收斂”。分析師跟進的增加可能會使得兩權分離情形下終極控股股東的“掏空”公司謀取私利的可能性降低，從而提升公司價值。

兩權分離度處于較高水平時，基于風險角度銀行等金融機構債權人可能不愿為該類公司提供資金供給，導致公司資金需求無法得到有效滿足，影響企業生產經營活動和價值水平。分析師跟進對于公司具有監管作用，尤其是在公司兩權分離度較高、終極控制人為了避免公司破產清算而操控公司價值時，分析師跟進使得終極控制人進行“暗箱操作”更加困難，公司的相關信息被大量發現和傳播，進而降低了兩權分離度較高程度時公司價值上升的趨勢。為了檢驗兩權分離度與分析師跟進之間是否存在交互效應，本文提出假設3：

H3：兩權分離度會通過分析師跟進間接影響公司價值，即分析師跟進與兩權分離度的交互作用會影響公司價值。

根據假設1～3，為刻畫兩權分離度、分析師跟進與公司價值間的關系，本文采用的研究框架如圖1所示：

圖1 研究框架示意圖

二、研究設計

(一)模型設計與變量定義

為了檢驗上述研究假設，擬構造如下模型：

TobinQi，t=α2+β3AnaAttentioni，t+γ2Controls+ηi，t

公司價值的代理變量：采用在時間t公司i的托賓q(用TobinQi，t表示)衡量。TobinQi，t依照如下公式計算：

其中：MVi，t表示在時間t公司i的市值，Asseti，t表示當期公司賬面總資產價值。

分析師跟進的代理變量：采用在時間t同時跟進某一公司i的分析師團隊數AnaAttentioni，t度量分析師跟進度，如若假設2成立，則有β3>0，即分析師跟進度越高，企業價值越高。

此外，兩權分離度與分析師跟進的交互作用采用SEPR*AnaAttention和SEPR2*AnaAttention表示，假設3的成立要求β7≠0或β8≠0。

考慮到其他變量對于公司價值的影響，借鑒相關文獻的研究成果，選取相應的控制變量，所有變量定義及其表示如表1所示：

表1 變量定義及其表示

(二)樣本選取與數據來源

由于上市公司兩權分離度的數據最早從2003年開始披露，本文選取2003—2015年度滬深A股上市公司作為樣本，其中托賓q、兩權分離度、分析師跟進度數據來源于CSMAR數據庫，控制變量的數據來源于WIND數據庫，剔除數據不全的樣本，最終得到有效的公司年度觀測值24239個。為了消除異常值對于實證研究結果的影響，對于主要連續變量進行了1%的Winsorize縮尾處理。本文所有的數據處理和計量檢驗均采用Stata13.0軟件完成。

三、實證結果與分析

(一)描述性統計

關鍵變量的描述性統計值與相關性分析結果如表2所示。表2的相關結果顯示，樣本中托賓q的平均值為2.0558，最小值為0.1493，最大值為12.1893，存在一定的波動性，且經過Winsorize縮尾處理后異常值的影響被消除。兩權分離度水平的中位數和最小值均為1，說明樣本中兩權分離的現象并非主流，大部分上市公司的控制權與現金流權是匹配的。從分析師跟進度來看，其數值存在較大差異，有些上市公司并不被分析師團隊所關注，有些公司則被高達81個分析師團隊同時關注。

表2 關鍵變量描述性統計

(二)多元回歸分析

1.兩權分離度、分析師跟進與公司價值

兩權分離度與公司價值間的關系檢驗結果如表3中(1)、(2)兩列所示，兩權分離度對于公司價值的影響滿足二次關系，假設1得到支持。當SEPR=2.717 9時，公司價值最低；當1≤SEPR<2.717 9時，隨著兩權分離度的增加，公司價值會降低；當SEPR>2.717 9時，公司價值會隨著兩權分離度的增加而增加。此外，公司規模越大、股權制衡度越高、國有企業的公司價值較低；營業收入增長率越高、凈資產收益率越高、流動比率越高、前十大股東持股比例之和越高、董事會規模越大、獨立董事在董事會中占比越高，公司價值相對更高。

分析師跟進與公司價值間的關系檢驗結果如表3中(3)、(4)兩列所示。分析師跟進對于公司價值的實現存在顯著的正向影響，在其他條件相同的情況下，分析師跟進程度越高，公司的價值越高，每增加一個分析師團隊關注公司，該公司的托賓q將會增加約0.05，假設2成立。考慮年度效應和行業效應會使得各控制變量對于公司價值的影響發生不同程度的改變。在考慮年度效應和行業效應的情況下，營業收入增長率、前十大股東持股比例合計對于公司價值由無顯著影響變為正向影響；資產負債率、股權制衡度對于公司價值由負向抑制變為無顯著影響；董事會規模對于公司價值的影響由負向抑制變為正向促進。而公司的凈資產收益率越高、流動比率越高、董事會中獨立董事占比越高，公司的價值越高；規模越大的國有公司往往公司價值相對較低。

表3 兩權分離度、分析師跟進與公司價值檢驗結果

2.兩權分離度、分析師跟進與公司價值：交互影響

表4 兩權分離度、分析師跟進與公司價值交互作用檢驗結果

(三)穩健性檢驗

為了檢驗上述結論的穩定性，本文選取了三種方法進行穩健性檢驗。第一，采用“資產總計—無形資產凈額—商譽凈額”數值作為分母計算托賓q值(記為TobinQ’)；第二，選取控制權與現金流權的差值度量兩權分離度(記為SEPD)；第三，使用在時間t針對某一公司i分析師發布的研究報告數作為分析師跟進的替代變量(記為ReportAttention)。其中：第(1)和第(3)種方法的回歸結果與之前的回歸結果一致，沒有改變研究結論。而第(2)種方法的結果顯示，兩權分離度的一次項與公司價值無關，二次項與公司價值具有一定的負相關關系，與之前的回歸結果相悖，這是因為選取控制權與現金流權的差值度量兩權分離度并不能夠為解釋變量帶來足夠多的波動性，這與變量選擇中的預測結果一致(具體檢驗結果從略)。

五、結論與進一步研究方向

本文以2003—2015年度滬深A股上市公司為樣本，理論分析并實證檢驗了兩權分離度、分析師跟進與公司價值間的關系。研究表明，兩權分離度對于公司價值的影響呈現出U型二次函數關系；分析師跟進能夠提高公司價值，且對于不同的兩權分離程度分析師跟進的影響不同，分析師跟進對于兩權分離度與公司價值間的聯動關系起到調節作用。對于兩權分離程度過高的公司，分析師跟進能夠起到監督作用以降低終極控制人操縱公司價值的可能性。

本文研究結論有助于進一步完善我國上市公司治理機制和資本市場的發展，至少具有以下三個方面的意義：其一，有助于上市公司治理的相關決策。上市公司股東在安排控制權與現金流權時，應當將兩權分離度控制在有利于公司發展的水平上，從而實現公司價值的最大化。其二，為中小投資者的投資決策提供參考。中小投資者在上市公司的信息獲取過程中，往往處于信息劣勢地位，而分析師作為上市公司傳遞信息的中介，其針對上市公司的關注度對于中小投資者而言實際上是一種價值投資信號。中小投資者在投資決策過程中，應當更多地關注大部分分析師團隊重點關注的公司，為自身決策提供參考。其三，為加強上市公司外部監管提供新思路。目前我國證券市場的監管機制仍然存在缺陷，尤其是上市公司的外部監管較為匱乏，因此不僅要完善公司內部治理機制，而且要注重外部治理機制建設。對于重點公司的監管，尤其是存在兩權分離程度較大的公司，可充分發揮分析師的外部監督作用，增加上市公司違規的成本，降低上市公司“暗箱操作”操縱公司價值的可能性。

此外，在后續研究中，可從如下兩個方向進行改進和拓展：(1)雖然兩權分離度對于公司價值的影響可采用二次函數刻畫，但這并不排除還有其他更合適的方法描述兩者之間的關系，在樣本量足夠大的情況下，可考慮采用非參數的方法進行估計；(2)在分析師跟進指標構造上，可進一步細化為明星分析師團隊與非明星分析師團隊，對于不同分析師的關注賦予不同的權重，以刻畫不同分析師的市場影響力和監督作用。