中國住房金融體系的發展進程、邏輯及對策

【提要】中國住房金融體系20年的發展可以用“高速”二字來概括，對居民生活條件的改善和經濟增長形成了巨大貢獻。中國住房金融體系的大發展來自于三大力量的推動：制度改革的推動、城市化的推動和銀行經營轉變的推動。但中國住房金融的大發展也形成了房價泡沫，主要原因在于中國住房金融存在三大深層次問題：第一，住房金融支持的方向有失偏頗，表現為“輕租重售”;第二，住房金融性質定位不清晰，經歷了早期商業性金融主導向政策性金融主導的轉變，此后以公積金為主體的制度又被邊緣化;第三，住房金融缺乏頂層設計，既沒有住房金融相關法律支撐又缺乏專業的監管機構，住房金融的產品結構體系也不盡合理。為使中國住房金融體系更好發展，我們提出“形成多層次住房金融體系，完善住房金融監管架構”的構想。

【關鍵詞】住房金融體系;住房金融原生品市場;住房金融證券化市場;多層次住房金融體系住房金融，概括地講就是與住房相關的融資活動，包括住房開發建設中的融資、住房購買或租賃的金融支持以及在住房金融資產基礎上形成的轉讓市場等。中國住房金融體系經歷了二十多年的發展：早期以政策性金融為主，1987年成立住房儲蓄銀行，1991年上海試行住房公積金制度;目前則以商業性金融為主導，一級市場以個人住房抵押貸款和房地產開發貸款為主，二級市場以個人住房抵押貸款資產支持證券（RMBS）為主，房地產投資信托基金（REITs）也呈現快速發展局面，此外還包括住房租賃金融、住房典當融資等諸多品種。住房金融體系二十多年的發展可謂蔚為壯觀，對這段宏大歷史畫卷我們力求從三個方面展現：第一，成就與貢獻，即住房金融體系深化發展后對整個經濟和人民生活改善產生的積極效應;第二，推動住房金融體系發展的政策線索，我們從一級市場和二級市場的諸多方面進行梳理;第三，推動住房金融體系發展背后的經濟邏輯，中國的改革在初期主要來自強制性的制度變遷，一旦放開后一些內生因素就會推動誘致性制度變遷。在完成歷史回顧后，宏大畫卷的卷軸仍需展開，然而中國住房金融體系發展到今天也面臨一些問題，對當前存在問題我們提出對策。

一、中國住房金融體系發展的巨大貢獻

就微觀而言，住宅是個人消費中的最大一筆耐用消費品，居民居住條件的改善離不開個人住房融資的發展;另一方面，房地產企業的開發過程具有資金規模大、周期長的特點，也離不開金融的支持。就宏觀而言，在發展中階段金融深化可以促進經濟增長，戈德史密斯關于金融相關比率的計算證明了這一點。具體到住宅金融，IMF的《全球金融穩定報告》指出，只有當住戶部門杠桿率超過65%時才會影響到金融穩定。自1998年住房貨幣化制度改革以來，各國住房金融獲得了長足發展，亦對居民生活和經濟增長產生了巨大貢獻。

（一）極大改善居民居住條件

住房市場化改革使居民的住房狀況發生了顯著的變化。改革開放之初，中國城市人均建筑面積和農村人均住房面積僅為6.7平方米和8.1平方米;住房貨幣化改革的1998年，城市人均建筑面積和農村人均住房面積分別為18.7平方米和23.3平方米;經過近20年的發展，城市和農村居民的居住面積幾乎翻了一番，2016年兩者分別達到36.6平方米和45.8平方米，按人口加權全國居民人均住房建筑面積達到40.8平方米（見圖1）。從國際比較來看，中國人均住房面積已遠遠高于俄羅斯，2016年俄羅斯人均居住面積僅為24.9平方米 ，從戶均面積角度看甚至高于德國、荷蘭 。

（二）投資和穩增長的重要力量

人均居住水平的提高離不開供給側房地產行業的投資，1998年房地產業固定資產投資完成額為4697億元，2016年房地產投資完成額達到13.53萬億元，經過近20年的發展行業投資增長了27.8倍。房地產業不僅自身快速發展，其在整個投資中的作用和地位也越發凸顯：1998年房地產投資在固定資產投資總額中的比重僅為16.3%，2016年這一指標上升至42.4%（見圖2）。在宏觀經濟中投資是“三駕馬車”中的最重要力量，以上數據則說明房地產投資又是重中之重。

我們測算了房地產投資對GDP的直接貢獻率：自1998年住房市場化改革至本世紀初，房地產投資對GDP的直接貢獻率一直保持在10%左右;自全球金融危機爆發至今，房地產投資的貢獻率進一步提升，基本保持在20%左右的水平，在2013年達到峰值34.1%（見表1）。全球金融危機后中國經濟進入“三期疊加”階段，經濟面臨著“硬著陸”的壓力，從行業對GDP的貢獻率數據來看，房地產投資發揮了“壓艙石”的作用。

二、中國住房金融體系的歷史和現狀

（一）住房金融原生品市場的發展歷程

1.第一階段：住房改革和住房金融業務起步階段（1978-1987年）

1978年黨的十一屆三中全會之后，中國開始全面經濟體制改革，住房制度改革是改革的重要組成部分。1980年4月，鄧小平同志提出突破城鎮住房公有制、福利制，進行住房制度改革的設想。1984年全國建筑業和基本建設管理體制改革座談會召開，6月國務院發布了《關于改革建筑業和基本建設管理體制若干問題的暫行規定》（〔1984〕123號），提出要推行住宅商品化，大中城市都要逐步擴大商品化住宅的建設，建設周轉資金由建設銀行貸款、企業事業單位集資等多種渠道解決。

1985年4月建設銀行深圳分行借鑒香港住房按揭貸款的方式，向南油集團85戶“人才房”發放中國第一筆個人住房按揭貸款，至此中國個人住房融資業務正式產生。為了更好推動個人購房制度改革，1987年12月經中國人民銀行批準煙臺和蚌埠住房儲蓄銀行成立，專營住房金融業務，同時開辦商品房經營貸款和個人住房貸款業務。同月中國建設銀行總行發布《中國人民建設銀行住宅儲蓄存款和住宅借款試行辦法》，在全國范圍內試行開辦個人住房抵押貸款業務。

2.第二階段：住房金融體系的初步建立（1988-1997年）

1988年國務院召開首次全國住房制度改革會議，發布《關于全國城鎮分期分批推行住房制度改革的實施方案》（國發〔1988〕11號）。這是中國第一個住房改革總體方案，提出配套改革金融體制，調整信貸結構，除煙臺、蚌埠外其他城市可由當地政府委托銀行設立房地產信貸部，專門辦理有關住房生產、消費資金的籌集、融通和信貸結算等業務。房改剛開始，由于受經濟過熱和通貨膨脹影響，1989年下半年國家開始緊縮銀根，減少投資計劃，房改方案未能全面實施，房地產業開始蕭條。1991年國務院發布《關于繼續積極穩妥地進行城鎮住房制度改革的通知》（國發〔1991〕30號），提出分步提租、出售公有住房、集資合作建房、發展住房金融業務等措施，繼續推進住房制度改革，住房制度改革進入全面起步階段。這是國務院文件中第一次提出發展住房金融業務，開展個人購房建房儲蓄和貸款業務，實行抵押信貸購房制度。1991年建設銀行、工商銀行先后成立了房地產信貸部。

1993年之后中國房地產投資出現局部過熱的現象，廣東、海南等地出現了較為嚴重的房地產泡沫，對經濟發展帶來嚴重負面影響，6月中共中央和國務院發布《關于當前經濟情況和加強宏觀調控的意見》（中發[1993]6號）（即國16條），要求各地整頓金融秩序、嚴控信貸規模、加強房地產市場的宏觀管理，1994年政府又實施收緊銀根和緊縮財政支出的“雙緊政策”。1995年中國人民銀行發布《商業銀行自營住房貸款管理暫行規定》（銀發[1995]220號），對商業銀行個人住房貸款和住房開發貸款的借款人、借款人資格、借款利率、期限、貸款金額等進行初步規范。1997年中國人民銀行發布中國第一個國家級個人購房抵押貸款部門規章《個人購房擔保貸款管理試行辦法》，伴隨著個人住房信貸政策的出臺，商業銀行開始全面推行個人住房抵押貸款業務，為中國個人住房抵押貸款的發展掀開了新的一頁，標志著中國個人住房消費信貸有了政策依據。

與此同時，1991年上海借鑒新加坡住房公積金經驗率先試行住房公積金制度，1992年《上海市住房制度改革實施方案》正式出臺，實施“建立住房公積金、提租補貼、配房買債券、買房給優惠、建立房委會”五位一體的住房制度改革方案。上海住房公積金制度的試行，開辟了新的個人住房融資渠道，不僅增加了職工購房資金，還拓展了建房資金來源，極大緩解了當地職工住房緊張狀況。1994 年在對住房公積金制度試點情況進行考察后，國務院頒布了《關于深化城鎮住房制度改革的決定》（國發〔1994〕43號），決定將住房公積金制度作為房改的核心內容之一，在全國普遍建立起住房公積金制度，從此住房公積金制度從試點階段進入全面推行階段。

至此，伴隨著住房政策性儲蓄銀行的設立、商業銀行個人住房抵押貸款制度和住房公積金制度的確立，中國個人住房融資業務體系初步建立。

3.第三階段：住房金融業務的規范化發展（1998-2007年）

1998年5月中國人民銀行對《個人購房擔保貸款管理試行辦法》進行了修訂，發布《個人住房貸款管理辦法》，成為規范個人住房消費融資的重要保證。1998年7月，國務院下發了《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》（國發〔1998〕23號），這是中國住房制度改革的轉折點，要求1998年下半年開始停止住房實物分配，逐步實行住房分配貨幣化，建立和完善以經濟適用住房為主的多層次城鎮住房供應體系，發展住房金融，培育和規范住房交易市場。1999年3月中國人民銀行發布《關于鼓勵消費貸款的若干意見》，將住房貸款與房價款比例從70%提高到80%，9月中國人民銀行將個人住房貸款的最長期限由20年調整至30年。1999年4月，國務院還出臺了《住房公積金管理條例》用于對住房公積金業務的規范管理。2001年，中國人民銀行發布了《關于規范住房金融業務的通知》，要求金融機構規范住房金融業務，防范住房貸款風險，嚴格審查住房開發貸款發放條件。住房開發貸款對象應為具備房地產開發資質、信用等級較高的房地產開發企業，企業自有資金應不低于開發項目總投資的30%，且必須具備“四證”（《國有土地使用證》《建設用地規劃許可證》《建設工程規劃許可證》和《建設工程施工許可證》）;個人住房貸款首付比例不得低于20%，嚴禁發放“零首付”的個人住房貸款。2002年5月，國務院發布《關于進一步加強住房公積金管理的通知》，對《住房公積金管理條例》進行修訂，要求完善決策和管理機制、健全監督體系、規范業務管理、加大資金歸集和貸款發放力度。2003年8月，國務院發布《關于促進房地產市場持續健康發展的通知》，再一次提出加強住房公積金管理的總體要求，公積金制度進入了改革完善階段。

伴隨著住房制度改革深化和住房商品化進程的加快，中國住房融資業務體系也不斷規范，這些政策的實施在很大程度上促進了住房融資業務的快速發展。

4.第四階段：住房融資體系不斷調整和完善（2008年至今）

2008年美國次貸危機帶來的蝴蝶效應引發房地產市場一度陷入蕭條，交易量和價格紛紛下降，一些地方的個人住房融資業務也出現負增長現象。為應對金融危機造成的經濟困境，國家放松了對利率和信貸規模的管制，2008年10月央行和原銀監會聯合發文，決定將商業銀行住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的0.7倍，最低首付款比例調整為20%，個人住房公積金貸款利率相應下調 0.27%。這種房地產優惠政策驅使房地產市場迅速回暖，但也造成了房地產投資的日漸白熱化，房價重回高位并形成泡沫。房地產泡沫化將給銀行帶來巨大的金融風險，為抑制房價泡沫，2009 年底至今國家已經先后出臺了“國四條”“國十一條”“國十條”“國五條”“新國八條”“新國五條”“930新政”“房住不炒”等一系列引導和調控房地產市場的政策。通過“提高首付比例”“提高二套房貸利率”“停止三套房公積金貸款”對個人住房融資業務進行調整，實行嚴格的差別化住房信貸政策打壓投機、投資性購房，控制房價進一步上漲，受宏觀調控政策的影響，個人住房融資業務增速逐漸放緩。

（二）住房金融證券化市場的發展歷程

1.個人住房抵押貸款資產支持證券（RMBS）的發展歷程

RMBS市場的發展可謂命運多舛，大體上經歷了三個階段。

第一階段：2005年之前的準備階段。20世紀90年代美國的資產證券化市場經歷了快速發展，被認為是金融市場的最重要、最有生命力的金融創新之一，1995年之后亞洲的日本、韓國等國先后引進資產證券化。中國學術界在20世紀90年代已經關注資產證券化的研究，此時個人住房抵押貸款并不是大家關注的重點，因為1998年才剛剛進行住房制度改革，基礎資產還不具規模，RMBS也就是無從談起。2001年4月《信托法》的正式出臺為資產證券化掃除法律障礙，這是里程碑式的事件。2003年華融不良資產證信托化案例成為準資產證券化的典型。

第二階段：2005年至2012年的石火光陰階段。2005年國家開發銀行的“開元”和中國建設銀行的“建元”資產支持證券的發行標志著中國真正意義上資產證券化的發端。“開元”和“建元”的試點凸顯了決策層當時的用心良苦：一是在資產選擇上是典型的現金流穩定且期限錯配問題突出的資產，具有示范意義;二是在發行主體上選擇兩家具有國家信用背景的政策性銀行和最先上市的國有銀行，凸顯了引導作用。“建元”是首個RMBS項目，此后2007年又發行一單;然而2008年美國次貸危機的爆發改變了中國資產證券化的發展歷程，直到2012年資產證券化一直處于停滯狀態。

第三階段：2012年至今再出發階段。2012年人民銀行會同原銀監會和財政部出臺了《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》，正式重啟資產證券化試點。重啟后由于對發起機構風險自留比例要求較高，銀行積極性并不大，2013年人民銀行會同原銀監會出臺了《關于規范信貸資產證券化發起機構風險自留比例的文件》，該規定將原來的“最低檔自持規模不低于整個產品的5%”改為“最低檔自持規模不低于本身檔次的5%”。2014年原銀監會出臺簡化資產證券化備案流程的相關規定，2015年人民銀行推動資產證券化實施注冊制。這一系列政策推動著住房貸款二級市場的發展，截至2018年底RMBS在銀行間市場共發行106單，總計規模9416.08億元，存量余額7477.61億元。

2.房地產投資信托基金（REITs）的發展歷程

REITs市場同樣經歷了一波三折的過程，大體上也可分為三個階段。

第一階段：2007年之前的政策研究和海外探索階段。2001年《信托法》《產業投資基金管理暫行辦法》等法律法規的出臺對REITs起到了一定的推動作用。2005年末，越秀集團攜所轄的廣州和上海7處優質物業成功赴港發行REITs，成為中國第一支真正意義上的房地產投資信托基金。REITs的海外上市點燃了國內房地產金融行業的熱情，但后續政策轉變，《信托投資公司房地產信托業務管理暫行辦法（征求意見稿）》《關于加強信托公司部分風險業務提示的通知》等文件提高了房地產信貸和房地產信托業務門檻，外管局聯合多部委發布的《關于規范房地產市場外資準入和管理的意見》也嚴格限制了境外公司收購內地物業，REITs進程放緩。

第二階段：2007年至2014年政策再研究和產品破繭而出階段。2007年中國人民銀行、原銀監會、證監會、原保監會聯合成立“房地產投資基金專題研究領導小組”，推動REITs的研究工作，但受美國金融危機影響，REITs的實踐工作并沒有實質推進。2008年12月，國務院發布《關于促進房地產市場健康發展的若干意見》，REITs首次在國務院層面作為一種拓展企業融資渠道的創新融資方式被提出。2009年，央行和原銀監會聯合擬定了《房地產集合投資信托業務試點管理辦法》，提到REITs將被兩家監管機構共同監管，明確了中國REITs的產品結構、投資范圍和收益分配等內容，在業務的實質上又向前推進了一大步。2014年人民銀行和原銀監會在《關于進一步做好住房金融服務工作的通知》則清晰表述，積極穩妥開展房地產投資信托基金（REITs）試點。2014年5月“中信啟航專項資產管理計劃”成功發行，雖然部分分層產品仍為債權性質，但底層資產為國內優質商業不動產資產的股權權益和經營性現金流，標志著中國通過私募方式成功實現了權益型類REITs產品的破冰。

第三階段：2014年至今的進一步發展階段。隨著中信啟航項目的破冰，私募“類REITs”的模式逐漸成為主流的業務模式并在交易所和銀行間兩個市場發展。2015年6月，鵬華前海萬科REITs封閉式混合投資基金發行，這是目前國內首個也是唯一一個可面向普通公眾發行的大規模投資不動產對應權益的公募基金產品。2017年2月，中國首個銀行間類REITs——興業皖新閱嘉一期房地產投資信托基金發行。政策方面，由于房地產政策由“輕租重售”向“租售并舉”轉變，REITs在多份官方文件被提及，如住建部發布的《關于加快培育和發展住房租賃市場的指導意見》和《關于在人口凈流入的大中城市加快發展住房租賃市場的通知》都提出積極支持并推動發展REITs，2018年證監會系統年度工作會議提出研究出臺公募REITs相關業務細則，支持符合條件的住房租賃、PPP項目開展資產證券化。

（三）中國住房金融體系的現狀

中國住房金融體系20年的發展可以用“高速”二字來概括。一級市場方面：個人住房貸款余額由1998年的0.07萬億元上升至2018年的25.75萬億元，增長了366.9倍，年均復合增長率為36.46%;房地產開發貸款余額由2004年的0.78萬億元上升至2018年的10.19萬億元，增長了12.1倍，年均復合增長率為10.20%（見表2）。橫向比較來看，住房金融表現出三個特性：第一，與住房相關貸款在銀行體系占主導地位，僅個人住房貸款和房地產開發貸款兩項占金融機構總貸款的比例就達到26.37%，如果考慮保障房建設貸款、公積金貸款、房地產企業并購貸款等其他項目，這一比例將達到35%以上。第二，中國的住房金融一級市場是一個以商業性貸款為主體的市場，2018年商業性貸款（僅包括個貸和開發貸）余額近36萬億元，而公積金貸款余額僅在萬億級別。第三，商業性貸款中個人住房貸款又是重中之重，一方面個人住房貸款滿足了個人購房需求，另一方面它對住房供給形成了金融支撐。由于中國實行商品房預售制度，開發商在繳足土地出讓金、“四證”齊全以及開發資金達到總投資一定比例以上就可以向當地房地產管理部門申請《商品房預售許可證》，開發商可以用獲得資金進一步開發項目。根據房地產開發企業資金來源結構的統計，最大部分是其他資金來源，這其中最主要的部分就是個人按揭貸款，2016年后這一部分比例達到50%以上。

二級市場方面：RMBS余額由2005年的30.17億元上升至2018年的7477.61億元，增長了246.8倍，年均復合增長率為19.18%;REITs余額由2014年的96.05億元上升至2018年的730.23萬億元，增長了6.6倍，年均復合增長率為66.05%（見表2）。橫向比較來看，RMBS已成為資產支持證券中最大的品種，其占ABS的比例達到27.97%，如果以窄口徑的信貸類ABS統計，這一比例高達68.35%。RMBS在二級市場上占有如此重要地位，其原因是基礎資產規模龐大且銀行因集約資本使用的訴求出表動力較強。REITs在橫向比較中所占比例不高，2018年僅為2.73%，其原因是稅收和公募方面的諸多制度障礙還有待突破，但由于國家“租售并舉”戰略的推進，其初期發展較為迅猛。

三、中國住房金融體系發展的三條主線

（一）制度改革和經濟增長的推動

中國住房金融體系的發展以1998年為分水嶺，標志性事件是《關于進一步深化城鎮住房制度改革加快住房建設的通知》（國發〔1998〕23號）的出臺，該文件要求從1998年下半年開始停止住房實物分配，逐步實行住房分配貨幣化。1998年停止住房實物分配的政策出臺是強制性制度變遷，但各種誘致性因素也已具備，至少包括三個方面：經濟方面，二十年的改革開放使得民營經濟和鄉鎮企業模式發端并壯大，輕工業產品和日用消費品已出現一定程度的過剩，居民的消費需求有了往更高層次轉移的物質基礎。銀行體系方面發生了兩件大事：一是國有商業銀行上萬億不良資產剝離，這是通過“外科手術”方式解決了“撥改貸”歷史遺留問題，使得銀行可以輕裝上陣為重工業化和城市化提供金融服務;二是中央銀行由直接調控信貸規模的“切塊式”管理模式向間接調控貨幣數量的模式轉變，這使得商業銀行的經營有了很大自主權。外部環境方面，1998年東南亞金融危機爆發，為應對外部沖擊國內啟動內需，三駕馬車中房地產投資成為重要抓手。

隨后的兩個重要事件使得住房金融進入快速發展通道：其一，2001年中國加入WTO。這使得過剩產品找到外部出口，而形成的外匯儲備構成發鈔基礎，進一步增強了信用循環。其二，2003年8月國務院發布《關于促進房地產市場持續健康發展的通知》（國發〔2003〕18號），將房地產業定位為國民經濟的支柱產業，并強調了住房市場化的導向。居民的購房熱情經歷了若干年培育后爆發出來，我們統計了1998年以來的住房銷售率（即住房銷售面積除以住房竣工面積）情況，該指標大于1反映市場供不應求，反之表示供大于求。1998年至2005年該指標一直小于1，但呈上升趨勢;2005年之后該指標就再也沒有低于過1。也就是在這一年，中國住房金融的調控框架被大致確定下來。

（二）城市化的推動

住房金融大發展的第二條主線是城市化。城市化使得人們向城市聚集，在城市工作生活的一個重要需求是居住，而住房購買作為個人一生中最大一筆消費，自然離不開金融支持。根據“納瑟姆”曲線對城市化進程的劃分，當城市人口超過30%以后進入城市化加速階段。1998年住房貨幣化改革之時恰好是中國城市化加速發展的起點階段，當年城市化率33.35%，2018年中國城市化率達到59.58%，平均每年增加1.31個百分點（見圖4），改革開放的1978年至住房制度改革的1998年這二十年，城市化平均每年只增長0.77個百分點。

中國進入城市化加速發展的第二階段還存在一個分水嶺，即2005年。從產業結構變化的角度來講，一國在完成輕工業化后還需經過重工業化才會真正向后工業化和城市化過渡。從三次產業結構變動的數據來看，二次產業增加值占比在2005年之后呈穩步下降趨勢，這時重化工業才基本完成;另一方面，由于城市是人的聚集和信息的聚集，城市化程度越高服務業占比越大，從這一代表性數據來看，服務業占比從2005年之后呈穩步上升趨勢。經濟由后工業化向城市化轉型產生了更多的消費貸款需求，這其中住房購買是首要需求。對應于房地產市場，2005年出現了房改以來的首輪房價上漲。

（三）銀行經營模式轉變的推動

住房金融大發展的第三條主線來自銀行自身經營模式的轉變，即向零售方向的轉變，而這種轉型的動力主要受到金融脫媒的影響：在金融脫媒化的大背景下，銀行資產端傳統的批發貸款業務受到資本市場尤其是債券市場大發展的影響。大企業尤其是國有企業規模大、信用風險低、財務信息透明，這些優勢受到債券市場的青睞，對銀行傳統批發業務形成擠壓。在這種形勢下銀行不得不轉向零售業務，而個人抵押貸款無疑是零售業務中最具價值的：其一，個人抵押貸款是零售業務中規模較大的，因而交易成本相對低;其二，受益于城市化進程的影響，抵押物價值一直呈上升趨勢，風險相對低;其三，通過辦理個人抵押貸款可以形成理財、消費貸款、代收費等多種產品的交叉銷售，綜合收益較高。

四、中國住房金融體系發展中的問題

（一）住房金融支持的方向有失偏頗

住房金融支持方向有失偏頗主要表現在“輕租重售”。許多國家不僅對購買住房提供金融支持，對住房租賃市場也會配套金融支持措施，如美國發達的REITs市場、低于市場利率的債務基金（Below-market debt funds），英國的PPP融資模式等。

金融過度支持住房購買市場會產生如下問題：第一，容易產生房地產泡沫。住房價值主要部分來自地租的長期貼現，由于貼現時期較長且評估結果易受到市場預期的影響，過度強調購買容易刺激上漲預期，形成泡沫。第二，泡沫破裂時危及銀行體系穩定。由于住房購置資金規模大，自然離不開銀行信貸的支持。在房地產繁榮時期，銀行杠桿起到了助推泡沫的作用;而在房地產衰退時期，杠桿資金會受到清算，甚至是以金融加速器的方式進行清算。

（二）住房金融性質定位并不清晰

中國住房金融的性質定位經歷了較為曲折的過程。在20世紀80年代改革開放大背景下，住房金融的定位是商業性主導，但受到海南房地產泡沫的影響這一導向很快轉變;90年代上海學習新加坡住房公積金的經驗在全國推廣，然而由于地域廣以及城鄉二元結構等原因，中國的公積金制度并沒有形成全國統籌的強制性儲蓄制度，在實踐中反而產生了馬太效應，導致了社會收入分配差距的擴大。進入新世紀，伴隨著房地產行業被定位為國民經濟支柱產業、居民購房意識的培養以及次貸危機后總需求刺激政策等，住房金融已形成商業主導的格局。

然而即使是發達國家，住房金融也明顯具有政策性金融的性質。以日本為例，70%以下家庭被劃為中低收入家庭，他們的住房問題主要由政府幫助解決;解決手段是住宅金融公庫向中等收入人群提供低息貸款或由住宅整備公團向低收入人群提供廉租房，這兩家機構都是政府全額出資機構，可以獲得財政低息貸款，政府也對這兩家機構的運行實行補貼制度。對于美國的住房金融業務，人們普遍認為是商業性金融業務，實際上很大程度上是政策性金融業務。一級市場方面聯邦住房管理局和退伍軍人管理局對合規購房人提供貸款保險服務，二級市場方面，吉利美為合規貸款證券化提供擔保，房地美和房利美為普通貸款證券化提供擔保，這三家機構都是政府支持機構（Government Sponsored Enterprise，簡稱GSE），其在經營目標、治理結構和經營活動中都受到聯邦政府的影響，而2007年這三家機構在RMBS市場的份額達到80%。

（三）住房金融體系缺乏頂層設計

住房是重大民生問題，住房金融又涉及系統性風險，從發達國家經驗來看，住房金融體系通過頂層設計形成了一套從法律制度到機構、再到產品完整的體系。

美國方面，《聯邦住房貸款銀行法》于1932年出臺，建立了由12家地區性聯邦住房貸款銀行組成的聯邦住房貸款銀行系統（Federal Home Loan Bank systems，簡稱FHLBs），FHLBs接受聯邦住房金融委員會監督。1934年《全國住房法》通過，建立了聯邦儲貸保險公司和聯邦國民抵押協會（Federal National Mortgage Association，簡稱FNMA或Fannie Mae，中文簡稱房利美），前者負責對一級市場提供擔保，后者負責購買一級市場貸款并發起資產證券化，同時房利美接受聯邦住房企業監督辦公室（Office of Federal Housing Enterprise Oversight，簡稱OFHEO）的監管。在一系列的法律制度推進下，美國住房金融的市場主體由8000多家FHLBs會員機構和3家GSE二級市場發行主體構成，監管體系形成聯邦住房金融委員會 和聯邦住房企業監督辦公室的雙峰結構，產品則包括抵押貸款、保證保險、抵押資產支持證券等。

其他國家方面，日本為設立住宅金融公庫于1950年專門出臺了《住宅金融公庫法》，2007年當住宅金融公庫完成歷史使命，其主營業務轉向貸款二級市場時，日本又專門出臺了《住宅金融支援機構法案》。新加坡為發展公積金制度于1955年出臺《中央公積金法》，后來又經過多次修改。

五、未來發展對策

對于中國住房金融體系的未來發展，我們提出如下政策建議：

第一，調整住房金融支持方向，更大力度支持住房租賃市場發展。具體來講，應破除阻礙REITs發展的制度，促進REITs市場由“類REITs”向“真REITs”過渡。從國外經驗來看，可通過制定專門的REITs法律解決涉及REITs發展的相關問題。具體立法方面應解決兩大障礙：一是REITs公募。目前《首次公開發行股票并上市管理辦法》難以滿足公募要求，專門法律可授權交易所出臺上市標準并試行注冊制，對上市業績標準做特色化安排，避免出現REITs主體利潤不足，無法上市的情況。二是稅收中性。明確REITs層面包括中間通道層面不再繳納所得稅和增值稅，而是由最終投資者在其自身層面繳納所得稅。此外也應注意把握業務實質，采取差異化的稅收征收模式。對于以單純獲得現金對價為目的的融資，則相當于資產變現，從稅務政策一致性角度出發理應征稅;對于以資產讓渡至REITs為目的，僅僅獲得REITs份額作為對價，而以未來分紅作為主要收益時，建議遞延相關稅款。

第二，優化RMBS制度環境，更好促進住房金融二級市場發展。二級市場的發展可使銀行釋放經濟資本、更好支持實體經濟發展，也可進一步促進資本市場壯大并優化資本市場結構，這一點已經成為共識。當前RMBS市場發展的主要問題表現在一級市場發行動力不強、二級市場流動性不足等，對此應從以下兩個方面著手：其一，雙重稅收和自留風險比例較高是導致一級市場發行不足的重要原因，下一步可試點開展信用風險自留規定對RMBS發起人的有條件豁免。其二，缺少政府支持機構擔保以及估值體系不完善是導致二級市場流動性不足的重要原因，下一步可通過模擬收益率曲線、建立報價機制、引入外資機構投資者等多種方式培育二級市場流動性。

第三，形成多層次住房金融體系，完善住房金融監管架構。中國住房金融調整效果不佳的深層原因是缺乏完整的住房金融體系和監管架構，對此應從以下方面著手：一級市場方面，應形成三個層次的住房體系并形成對應的金融支持。其一，針對低收入人群的市場，應以住房租賃為主，資金方面應有財政兜底，無需金融支持;其二，針對中等收入人群，如果他們進入住房購買市場，則金融支持應發揮一定的政策性金融功能，可對其首付款進行擔保或提供利率補貼，具體執行機構可由當地的住房置業擔保公司承擔，但申請人的相關信息應嚴格審核;其三，針對高收入人群，應以住房購買市場為主，金融方面以商業貸款為主。無論上述哪一個市場，都應由專門的監管機構監管，該機構主要負責房價、租金市場運行監測，房租補貼、房貸首付比標準制定，房貸壓力測試等職能。二級市場方面，應設立政府支持機構負責住房抵押貸款的發起、擔保等工作，從國外經驗來看這部分工作都是由政策性金融機構承擔的，這是由流動性和金融穩定的公共物品性質決定的;此外也需成立相應監管機構，負責貸款入池標準化、政府支持機構的資本充足率監管、二級市場流動性及利率風險監測等。

參考文獻

[1]蔡真.我國系統性金融風險與房地產市場的關聯、傳染途徑及對策[J].中國社會科學院研究生院學報，2018（5）.

[2]董德剛.住房金融模式的國際經驗與中國選擇[J].中央財經大學學報，2007（1）.

[3]應紅.中國住房金融的發展與改革的深化[J].中國房地產金融，2000（5）.

[4]張宇.REITs大門徐徐打開[R].中金公司，2018.

[5]張宇，劉洪玉.美國住房金融體系及其經驗借鑒——兼談美國次貸危機[J].國際金融研究，2008（4）.

[6]中債資信評估有限公司，中國建設銀行股份有限公司.個人住房抵押貸款證券化的中國實踐[M].中國金融出版社，2018.

（責任編輯：吳思）