我國科創(chuàng)板運行風險分析及國際經(jīng)驗借鑒

米曉文

摘要：作為中國多層次資本市場建設的重要組成部分之一的科創(chuàng)板，最近受到了各方面的矚目。科創(chuàng)板由于在上市信息披露、交易、退市等方面做了很多制度創(chuàng)新，在很多方面都有很多突破，眾多的投資機構和中介機構都希望能夠從科創(chuàng)板的創(chuàng)建中獲得收益，享受到政策紅利。而監(jiān)管部門也希望以科創(chuàng)板來推動高科技實體經(jīng)濟的發(fā)展，實現(xiàn)經(jīng)濟結構調整的目標。本文對科創(chuàng)板的風險及初期運行情況進行了分析，并介紹了國外NASDAQ、AIM、JASDAQ等成功市場的經(jīng)驗，為推動我國科創(chuàng)板穩(wěn)妥上市提供借鑒。

關鍵詞：科創(chuàng)板 運行風險 國外經(jīng)驗

一、引言

科創(chuàng)板由習近平同志于2018年11月5日在首屆中國國際進口博覽會開幕式上宣布設立。2019年1月23日，習近平同志主持召開中央全面深化改革委員會第六次會議，會議審議通過了《在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制總體實施方案》《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》。1月30日，證監(jiān)會發(fā)布《關于在上海證券交易所設立科創(chuàng)板并試點注冊制的實施意見》，同時上交所就《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》等六項配套業(yè)務細則①公開征求意見，科創(chuàng)板改革方案正式落地。2019年3月1日，證監(jiān)會發(fā)布《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》和《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，3日上交所發(fā)布配套的《上海證券交易所科創(chuàng)板企業(yè)上市推薦指引》等細則，科創(chuàng)板并試點注冊制正式在上交所落地。截至2019年5月14日，證監(jiān)會和上交所已發(fā)布科創(chuàng)板配套細則逾20份，上交所已受理和已問詢擬登陸科創(chuàng)板企業(yè)合計108家。科創(chuàng)板的推出呈以下幾方面的特點。

（一）從資金角度看，科創(chuàng)板短期可能分流部分場內資金，但中長期將引入更多的場外資金

科創(chuàng)板的推出，短期內將有更多的科技類企業(yè)上市，會對主板及創(chuàng)業(yè)板形成一定的“抽血效應”，對于場內資金可能出現(xiàn)一定分流;但由于發(fā)行數(shù)量和投資者門檻等因素，整體影響較為有限。從中長期看，未來科創(chuàng)板對標美國納斯達克，會吸引包括國內機構資金和海外資金在內的更多的場外資金進入市場。同時，科創(chuàng)板主要以機構投資者為代表，資金方面以長期資金為主力，使市場整體投資風險變小，有利于國內投資者分享企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展紅利，對未來養(yǎng)老金、銀行資管資金配置均有引導作用。

（二）從資本市場來看，科創(chuàng)板健全了多層次資本市場結構，領銜資本市場改革進入新階段

科創(chuàng)板與目前的主板、創(chuàng)業(yè)板、中小板、新三板、區(qū)域場外市場及券商柜臺市場形成了多層次的資本市場格局，與創(chuàng)業(yè)板形成錯位良性競爭。作為資本市場改革的“試驗田”，科創(chuàng)板以“增量改革”為導向，不僅開辟一個增量市場，同時還是一種全新的制度安排。科創(chuàng)板在注冊制、券商跟投、漲跌幅限制、發(fā)行定價、退市和信批制度等方面創(chuàng)新頗多。科創(chuàng)板試點注冊制，主要是解決當前資本市場想解決但又沒有解決的長期性問題，讓市場機制發(fā)揮資源配置的作用，因此，在股票的發(fā)行、上市、交易等關鍵環(huán)節(jié)以及中介責任、監(jiān)管等責任部門開展了一系列配套性制度改革。

（三）從創(chuàng)新型企業(yè)來看，科創(chuàng)板為資本市場服務科技創(chuàng)新提供了有效平臺，促進了直接融資的上升

科創(chuàng)板為創(chuàng)新型企業(yè)特別是不滿足主板上市條件的企業(yè)提供了融資空間和平臺，在盈利狀況、股權結構等不作“一刀切”，更具人性化和包容性，這種差異性制度安排，引導、加速社會資本流向科技類創(chuàng)新企業(yè)，有利于科技創(chuàng)新企業(yè)的健康發(fā)展。科創(chuàng)板對于未來擬上市企業(yè)的要求是“輕形式、重實質”，上市企業(yè)的門檻將會是一個開放且多維的趨勢，這些也將成為科創(chuàng)板與國際資本市場接軌的必要前提。

（四）從創(chuàng)投和券商行業(yè)來看，科創(chuàng)板有利于創(chuàng)投機構退出，同時通過投行承銷、直投等方式增加券商業(yè)績

科創(chuàng)板的推出，對創(chuàng)投和行業(yè)具有正面引導作用，將對整個科技產(chǎn)業(yè)鏈和上下游形成積極的影響。科創(chuàng)板推出及注冊制試點，使長期困繞目前資本市場對創(chuàng)投行業(yè)、科創(chuàng)企業(yè)支持乏力的局面有望得到解決，大大降低了目前IPO市場壓力，這也將在一級市場上引導股權投資機構給予科技創(chuàng)新型企業(yè)更多的資金、資源支持。

二、我國科創(chuàng)板運行存在的風險分析

（一）科創(chuàng)板門檻設置有效性不足，上市運營面臨較大風險

目前科創(chuàng)板根據(jù)市值、凈利潤等指標設立了上市門檻5套標準、①，從這個門檻來看，市值越小的公司，門檻越高，對業(yè)績要求越強，市值越大門檻越寬松。存在的問題是，雖然企業(yè)看似符合準入門檻，但由于未來發(fā)展受限或過高估值，也可能導致企業(yè)上市后面臨尷尬。比如ofo小黃車最高估值達到200多億元，多個明星機構投資，符合第5標準的門檻，但如果在科創(chuàng)板上市，結果可想而知。同時，科創(chuàng)板上市要求賬戶開通前20日股票資產(chǎn)均值不低于50萬元加24個月交易經(jīng)驗，基本將95%的普通投資者拒之門外，但仍無法避免散戶通過墊資借款等方式籌集50萬元放在賬上，20天達到標準。

（二）科創(chuàng)板企業(yè)面臨較大股價波動，對投資者造成較大風險

一是科創(chuàng)板股票競價交易設置較寬的漲跌幅限制，根據(jù)《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》《科創(chuàng)板上市公司持續(xù)監(jiān)管辦法（試行）》，科創(chuàng)板投資者門檻為50萬元資產(chǎn)，兩年經(jīng)驗，放寬漲跌幅限制，上市前5天不限漲跌幅，第六天開始設限20%，一旦股價被高估就會招致市場做空，可能會加劇市場波動，導致投資者面臨較大投資風險;二是科創(chuàng)板企業(yè)自身存在的不確定性加劇投資風險。科創(chuàng)板企業(yè)所處行業(yè)和業(yè)務往往具有研發(fā)投入規(guī)模大、盈利周期長、技術迭代快、風險高特點，公司的收入水平等方面均難以有效預判。同時，科創(chuàng)公司不同于一般公司，它以科技和創(chuàng)新為標志，科技含量、創(chuàng)新能力等關鍵指標是其核心競爭力，因此，對科創(chuàng)公司業(yè)績的判斷需要專業(yè)知識，這對于普通投資者來說，很難對科創(chuàng)公司的價值作出科學準確的評估判斷。

① 5套標準：a標準，市值不低于10億元，兩年凈利潤5000萬元或者1年營收破億元;h標準，市值不低于15億元，營收不低于2億元，最近3年研發(fā)投入不低于營收的15%;c標準，市值不低于20億元，營收不低于3億元，最近3年經(jīng)營現(xiàn)金流不低于1億元;d標準，市值不低于30億元，最近一年營收不少于3億元;e標準，市值不低于40億元，獲得著名機構投資。

（三）差異化表決機制導致普通投資者的表決權受限

一是科創(chuàng)板制度允許上市公司設置表決權差異安排，可能存在控制權相對集中，以及因每一特別表決權股份擁有的表決權數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決權數(shù)量等情形，而使普通投資者的表決權和對公司日常經(jīng)營等事務的影響力受到限制;二是當出現(xiàn)《上海證券交易所科創(chuàng)板股票上市規(guī)則》和《上市公司章程指引》規(guī)定的情形時，特別表決權股份將按1：1的比例轉換為普通股份。

（四）監(jiān)管層的風險不斷加大

科創(chuàng)板試行注冊制，證券監(jiān)管部門、證券交易所和保薦機構按各自承擔的職責履行發(fā)行審核權，審核權的分散可能產(chǎn)生新的監(jiān)管問題和風險。科創(chuàng)板實行注冊制后，證監(jiān)會工作重點從事前審核轉為事中、事后監(jiān)督，而對證券發(fā)行只履行形式上的審核而已。注冊制使企業(yè)的上市門檻變得比以前更低，這對發(fā)行人和中介機構的自律要求更高更嚴，對投資者的自身素質要求也更高，在短時間內一時也難以做到。因此在自律機制難以滿足要求時，其風險將外溢至資本市場，僅靠證監(jiān)會一家獨撐是難以達到監(jiān)管的預期效果。

三、國外科創(chuàng)板運行的經(jīng)驗

（一）設立多層市場結構，建立靈活的轉板機制

納斯達克市場將股票市場目前分為三個層次：“納斯達克全球精選市場”，“納斯達克全球市場”以及“納斯達克資本市場”，針對不同發(fā)展程度的企業(yè)，提供不同的上市標準，豐富了上市企業(yè)的層次結構，市場得到了優(yōu)化和整合。同時，不同層次的市場可靈活轉板，如低層次市場的公司通過自身的不斷努力，有關條件一旦達到高層次市場時，可以通過轉板機制完成從低層次資本市場向高層次市場的轉板;即使各方條件暫未滿足高層次市場標準時，但達到了納斯達克資本市場條件的企業(yè)，通過申請后可在納斯達克資本市場中上市交易。

日本的轉板機制也同樣具有靈活性。截至2018年年末，在日本交易所集團（JPX）掛牌上市的大企業(yè)有2112家、中小企業(yè)501家、成長型企業(yè)270家，其中在科創(chuàng)板（ JASDAQ）上市的企業(yè)729家。日本科創(chuàng)板（ JASDAQ）又分為JASDAQStamiard和JASDAQ Growth兩類。JASDAQ Stand-ard以吸收成熟型企業(yè)為主，看重的是企業(yè)的現(xiàn)狀，包括規(guī)模和盈利能力。JASDAQ Growth看重的是企業(yè)的未來，市場前景和發(fā)展?jié)摿ΑＨ毡綣AS-DAQ市場的轉板機制相比更加明顯，不同層次間互相轉板的機制更為靈活。JASDAQ市場與其他市場在市場地位和本質上是相互獨立的，但當條件成熟時，低級市場也可向高層次市場轉板。

（二）實行做市商制度。

納斯達克特有多重做市商（ Market Maker）制度，股票交易商只承擔投資者單只股票的買賣，買賣雙方只要求任何一方同做市商交易即算完成，這對于那些交易量少、市場層次低的股票顯得格外重要。納斯達克掛牌的股票，按照相關規(guī)定，至少要有兩個以上做市商為其報價，根據(jù)規(guī)模大小，最高可達近50家。根據(jù)規(guī)定，做市商必須達到相關的從業(yè)要求和標準，如承擔交易記錄保存以及財務責任;在買賣雙方市場上連續(xù)不間斷地主持和參與，尋找價格發(fā)現(xiàn)，當價格出現(xiàn)合適或最佳時，執(zhí)行限額規(guī)定指令;向市場及時發(fā)布有效的買入和賣出報價;完成交易后90秒內向公眾公布交易情況。在納斯達克市場中，約70%的交易是由證券商通過做市商完成的。

AIM實行差異化的交易制度供給（針對不同股票規(guī)模和股票流動性的高低，分別采取不同的交易系統(tǒng)和交易制度）。對于AIM交易活躍的股票采用競價交易制度;對于AIM市場流動性一般的股票，根據(jù)是否有做市商，分別采取混合交易制度、單純集合競價模式（在SETSqx系統(tǒng)交易）;而對于流動性較低的股票，僅采用做市商交易制度（在SEAQ系統(tǒng)交易）。

（三）規(guī)范、完善的信息披露制度。

信息披露制度是資本市場的關鍵和命脈，納斯達克的信息披露制度是很具有代表性，經(jīng)過多年的運作，目前已比較成熟和規(guī)范。首先，上市公司無論是準備上市或者已完成上市，都必須提供完整和真實的資產(chǎn)負債情況、財務狀況及發(fā)展計劃書等方面的報告和資料。其次，納斯達克要求上市公司必須按季、半年和年度提供有關公司運營等方面的信息材料，特別是股權結構變化情況、高層人員持股變化情況等。最后，當影響公司證券價格和投資者決策的臨時性重大因素出現(xiàn)時，上市公司必須通過媒體及時向投資者披露，如涉及公司重大投資變動、高層人員職務重大調整、對外兼并和收購等，必須在15天內向證券交易委員會備案，并提供詳細報告。當公司信息披露出現(xiàn)違規(guī)、不真實甚至出現(xiàn)欺詐情況時，除對公司處罰外，還對相關責任人追究相應的民事賠償和刑事處罰責任。

日本科創(chuàng)板發(fā)行由發(fā)行注冊（金融廳）和上市審查（交易所）構成，注冊以信息披露形式審查為主，審查既要滿足信息披露的形式標準，又要對上市的財務指標、股權結構等內容進行審核。日本科創(chuàng)板JASDAQ Standard市場更關注企業(yè)的持續(xù)性發(fā)展能力、誠實守信狀況、財務的穩(wěn)健性、管理規(guī)范和內控制度建設、信息披露情況以及對金融消費者權益有效保護等;Growth市場則不同，更側重關注企業(yè)的整體發(fā)展方向和內在潛力，不同成長階段的內控建設和公司治理情況、企業(yè)行為的合規(guī)性和合法性、信息披露的完善性和真實性以及對消費者權益的有效保護等方面內容，盈利指標只是作為審核基準參考，并非主要因素。

（四）上市公司退市機制。

納斯達克市場的退市有一套嚴格和完善的管理機制，標準大概可分兩部分，即量化標準和非量化標準。量化標準也是上市公司滿足的最低標準，主要包括資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額、公司的收入情況及利潤狀況、股票的公眾持股人數(shù)和持有量、市值及股價等方面指標。上市企業(yè)需要滿足兩套標準，即必須全部滿足或只需要選擇一條滿足，否則將面臨退市。全部滿足包括股東人數(shù)最低標準（不少于300人）、每股買價最低標準（不低于1美元）、在外流通股數(shù)最低標準（最少50萬股）和在外流通股市值最低標準（不低于100萬美元）;只需要選擇一條滿足包括權益標準（股東權益不低于250萬美元）、上市證券的市值標準（上市證券的市值不低于3500萬美元）、凈收入標準（在最近一個會計年度或最近三個會計年度中的兩個會計年度里，凈收入至少達到50萬美元）。非量化標準也即定性標準，主要包括：信息披露未按規(guī)定執(zhí)行或披露不完整、公司治理結構和治理理念與上市規(guī)則不符合、公司高層或股東有違法違紀行為、公司未支付相關費用等。納斯達克在上市企業(yè)退市方面設立了非常嚴格的逐級聆訊及復審制，專門設立上市資格審查部門以負責對上市公司的上市資格進行持續(xù)性跟蹤監(jiān)管，一旦發(fā)現(xiàn)有不符合持續(xù)上市標準的企業(yè)，立刻啟動退市程序，但對已啟動退市程序的企業(yè)可以進行申辯、復議等，也可以直接向聯(lián)邦法院起訴。

⑤科創(chuàng)板網(wǎng)下詢價只面向專業(yè)機構投資者。

6日，科創(chuàng)板已受理和問詢的100家企業(yè)中，明確提到可以實施超額配售選擇權的有56家。港股經(jīng)驗表明，實施綠鞋機制可降低新股破發(fā)率、提升新股漲幅。

（4）科創(chuàng)板新股發(fā)行節(jié)奏預計將積極穩(wěn)妥。證監(jiān)會和上交所均表態(tài)要“把握好試點的力度和節(jié)奏”，做到“增量試點、循序漸進，新增資金與試點進展同步匹配”。2019年2月27日證監(jiān)會主席在上任首次新聞發(fā)布會上也強調“科創(chuàng)板不會出現(xiàn)大水漫灌的局面”（見表1）。

五、我國科創(chuàng)板運行初期存在的問題及改進建議

（一）發(fā)行審核方面問題及政策建議。

《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核規(guī)則》第四條規(guī)定，科創(chuàng)板企業(yè)的首次發(fā)行上市申請文件經(jīng)上交所審核通過后報證監(jiān)會履行注冊程序。證監(jiān)會發(fā)布的《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊管理辦法（試行）》（以下簡稱《注冊管理辦法》）第二十三條、第二十四條規(guī)定，證監(jiān)會在注冊過程中可以提出反饋意見、退回交易所補充審核以及要求中介機構對有關事項進行核查。同時，《注冊管理辦法》并未取消對擬在科創(chuàng)板上市公司的輔導備案要求，即科創(chuàng)板企業(yè)仍然遵循現(xiàn)行輔導的監(jiān)管規(guī)定，由保薦機構提交輔導驗收申請并經(jīng)企業(yè)注冊地證監(jiān)局予以驗收。上述制度安排，一是容易讓市場理解為存在交易所和證監(jiān)會的雙重實質審核;二是輔導驗收及注冊期間的時間計算等問題會導致企業(yè)不能形成較為穩(wěn)定的上市時間預期。針對上述問題，建議：取消科創(chuàng)板項目輔導備案要求，由保薦機構和發(fā)行人自主決定項目申報時點。交易所對發(fā)行人提交發(fā)行申請文件審核后報送證監(jiān)會，證監(jiān)會側重程序性審核，保留同意或者不予注冊的最終決定權。

（二）交易制度方面問題及政策建議。

“炒新、炒小”是我國資本市場新股發(fā)行后面臨的一個較為普遍現(xiàn)象。科創(chuàng)板推出后，也會遇到同樣的挑戰(zhàn)。為保證科創(chuàng)板平穩(wěn)運行，避免市場出現(xiàn)過大波動，需要從交易機制方面采取必要措施，預防股價的大幅波動。針對“炒新、炒小”問題，建議一是設定股價穩(wěn)定期，明確保薦機構在穩(wěn)定期內有穩(wěn)定股價義務，以跟投的股票持倉為限，可將跟投股份在限定條件下用于平抑市場過度波動，可據(jù)實際情況采取包括減持和增持兩種措施;二是降低轉融通業(yè)務的費率并擴大科創(chuàng)板轉融通出借人范圍。如公募基金、社保基金、養(yǎng)老金、企業(yè)年金基金、保險資金以及戰(zhàn)略投資者配售股票等均可參與證券出借，以及明確私募基金、資管計劃、合格境外機構投資者等，專業(yè)機構投資者也可以參與出借，甚至允許個人投資者參與;三是加強對重點賬戶的監(jiān)管，對操縱市場的投資者予以嚴厲打擊，并從嚴處罰。

（三）定價配售方面問題及政策建議。

（1）發(fā)行人與投資者溝通時間不足，可能會導致定價不合理。目前，在主板、創(chuàng)業(yè)板等板塊的上市發(fā)行定價過程中，從發(fā)布招股意向書到初步詢價之間時間較短。若要求投資者在初步詢價過程中報出合理的價格，則勢必要求投資者對發(fā)行人有充分的了解，但投資者在不提前研究的情況下在較短時間內難以全面、深入了解發(fā)行人的情況。一方面部分投資者在報價時會出現(xiàn)跟風的情形，另一方面主承銷商也無法進行充分路演以深入了解市場需求情況，進而影響新股發(fā)行合理定價。目前，科創(chuàng)板對此沒有明確規(guī)定，證券公司在保薦上市過程中沒有依據(jù)可參考。

針對上述問題，建議借鑒美國在提交上市申請文件前、香港在提交上市申請文件后可以進行預路演的經(jīng)驗，允許科創(chuàng)板發(fā)行人在提交上市申請文件后開始預路演。這既有利于投資者了解上市企業(yè)后理性報價，也有利于主承銷商充分了解市場需求情況，作出合理定價。

（2）信用申購模式會影響定價合理性。當前信用申購模式下，投資者存在詢價不申購，申購不繳款的違約情況。申購時可以有重新報價的機會，使得投資者在初步詢價環(huán)節(jié)非審慎報價的可能性大增。這就意味著參與初步詢價的投資者在詢價時的報價沒有決定性作用，若大規(guī)模出現(xiàn)這種情況，初步詢價得出的價格（或價格區(qū)間）就會失靈。

針對上述問題，建議為了促進投資者審慎報價，在初步詢價階段實行保證金制度，要求投資者繳納一定比例的保證金。在初步詢價階段實行保證金制度既可以從違約信用成本角度（黑名單制度），也可以從違約經(jīng)濟成本角度約束投資者的報價行為。另外，還可以在其他方面增加參與詢價的門檻，如投資者的投研能力、管理基金的規(guī)模等，進而可以提高投資者詢價的專業(yè)水平，減少投資者合謀報價、跟風報價等情況。