小米擠泡沫的500天

姚心璐 舒虹

臨近解禁期時，陳子文管理的這只基金市值已經蒸發過半。他和幾位客戶商量，把基金拆開，將股票分給客戶自己持有。但他卻得到這樣的答復：“不用了，反正跌成這個樣子，你拿著吧，等回本了再分給我們。”

這是2019年1月，小米上市半年后。

鎖定期的6個月中，這家公司的市值已從539億美元跌至約350億美元。陳子文沒想到的是，再過6個月，當上市滿一周年時，小米股價仍未擺脫下滑的曲線。

在許多人的印象里，過去一年小米過得相當艱難——不僅是因為市值下跌，被小米視為根基的手機業務也再次遭遇出貨量下滑、市場份額走低;IoT業務雖漲勢良好，但目前主要以硬件銷售為主，尚未與互聯網業務形成協同。

“原來講的硬件導流、靠軟件賺錢的故事，很難讓人相信了，”一位小米的投資人認為，“當故事無法被驗證，市場就會將多余的泡沫擠凈。”

2019年6月初，小米股價一度跌破9港元。此后的一個月內，小米連續發起近20次回購，直至股價穩定在9. 5港元至10港元之間。“年終獎可能要被回購掉了。”一位小米員工開玩笑說。

除了市值幾近腰斬，過去一年，對于從創業公司轉身上市公司的小米來說，無論市場環境、組織結構或是企業文化，都是一次嚴峻的考驗。有人將其形容為“陣痛期”，也有人稱之為繼2016年后小米的又一次“危機”。

在2019年的小米年會上，雷軍曾坦言，小米即將面臨最嚴峻的挑戰，“沒有一絲一毫盲目樂觀的余地”。

在內外部的雙重壓力下，小米究竟經歷了什么，它又將走向何方？我們試圖多維度、近距離地了解小米，還原它過去一年的經歷和處境。

被套牢后的冷思考

損失過半后，張夏河開始重新思考對小米的認知。

和陳子文的客戶們一樣，張夏河也是在小米正式I PO之前“入局”的。那是小米估值最瘋狂的一段時間，從2017年下半年開始，盡管外界對于小米究竟是否上市仍不確定，但無數份小米Pre-IPO的老股推介材料已在投資人中間傳閱;每份材料都為這個即將上市的超級明星標定了一個價格，從450億美元一路喊至1200億美元，各種估值版本都有，甚至最高時，江湖上有小米2000億美元的傳說。在陳子文的印象中，有段時間“市場越來越熱”。

“小米式奇跡”在投資圈中發酵，那個時候，爭奪小米的投資份額成為投資人最心急火燎的事。

不僅“硬件導流、軟件賺錢”的概念充滿吸引力，尤其使人印象深刻的是小米在此前一年剛剛完成的“絕地逢生”：2016年，小米手機出貨量驟然下跌超過2000萬臺，從國內第一位置跌至第五;為了拯救公司，雷軍接手手機部和供應鏈，撤換老將周光平;經過一系列整頓，小米終于在2017年迎來反轉，出貨量上漲32%，排名回升至第四。

這段重生往事成為無數小米員工和投資人對小米信心的來源。“中國還沒有任何一家手機公司，可以在出貨量暴跌之后再回升的，”即便是加入公司不久的李穎也感慨說，“小米是一個奇跡”。

為滿足客戶需求，陳子文帶領團隊在市場上四處尋找小米的老股轉讓份額。“當我們從海外找到一個額度時，小米的估值已經喊到1000億（美元）以上了”。在與來自美國、歐洲的多個投資方競價結束后，陳子文最終以接近800億美元的估值搶下了這份額度。

這仍被陳子文及其投資人視為物有所值甚至物超所值。競價前，陳子文咨詢過一家有相當知名度的國外投行，對方告知說，小米上市后，市值不會低于950億美元。在此氛圍下，市場將大多定價在600億-700億美元的老股份額視為“穩賺不賠”。

“當時比較靠直覺，對小米的PE（市盈率）看得很高。”張夏河對小米創始人雷軍高度認可，視其為“中國互聯網界的神級人物”。在張夏河的帶動下，他和周圍幾位朋友都成為小米的基石投資人。

節節攀高的熱度持續到2018年5月，之后又開始反轉。“大環境開始變化，另一方面，5月3日招股書公開后，投資人對一些數據不太滿意，整體熱度就有些降低，”張夏河記得，招股書中，小米2017年調整后凈利潤為54億美元，不及此前預期;對于雷軍強調的“硬件+新零售+互聯網服務”的“鐵人三項”商業模式，業界也屢屢傳出質疑。

“千億小米”的預期逐漸回落。2018年7月9日，小米正式以17港元/股的發行價在港交所上市，粗略計算，對應市值為539億美元。

“比想象中低”，張夏河承認。不過，當雷軍在上市敲鐘當晚的慶功宴上承諾說，“要讓上市首日買入小米公司股票的投資人賺一倍”時，張夏河仍選擇了相信。

IPO第二天，當小米股價漲至18.98港元收盤、小鵬汽車董事長何小鵬宣布連續兩日買入超過1億美元的小米股票時，許多投資人和員工的態度變得更加樂觀，他們一度感覺仿佛又回到了“千億小米”時的熱鬧。

何志明和李穎偷偷按捺住心中的激動，兩人同為小米員工，入職時間相差5年，共同點則在于“分到了公司的股票”。

然而，漲勢僅維持了10天，小米的股價便開始急轉直下。“剛開始下跌時，員工都不太相信。”李穎回憶說。直到股價“跌跌不休”才讓他們不再心存僥幸。

股價的持續下跌迫使投資人開始重新審視小米。“一級市場可以講故事，”一位投資人說，“二級市場的投資人很現實，要把每塊業務拆開，分別看增長、市占率，很難渾水摸魚，泡沫一定會被擠掉。”

在股價“跌至麻木”的狀態中，陳子文思考著小米的定位：它究竟是一家硬件廠商還是一個傳說中的“新物種”？最終，他得出了一個判斷——“小米應該是一個百貨公司，要按Costco或者沃爾瑪的PE值來計算。”在股價“跌至麻木”的狀態中，陳子文思考著小米的定位：它究竟是一家硬件廠商還是一個傳說中的“新物種”？最終，他得出了一個判斷——“小米應該是一個百貨公司，要按Costco或者沃爾瑪的PE值來計算。”

張夏河對“投資時的確沒有做精算”感到后悔，在他的重新思考中，出現了對小米究竟是手機制造商、智能硬件制造商還是“物聯網新物種”的疑惑。

“關于小米的爭議很大，”一位證券分析師表示，“手機廠商、物聯網、新物種、百貨公司都有，所以很關鍵的一個問題是，小米究竟應該如何定義？”

與投資人關心“定義”不同，對于李穎和許多小米員工來說，股價的“降溫”使大家逐漸從“上市前的亢奮”中冷靜下來。與此同時，一個疑慮在許多人心中慢慢升起——小米的核心競爭力究竟是什么？

小米總營收構成及趨勢

數據來源：見智研究所

手機失速中國區

事出巧合，在小米成功登陸港交所的那個季度，小米手機在國內出貨量出現了2017年以來的首次回落，緊隨其后是2018年第四季度的顯著下滑——國內出貨量1030萬臺，同比下跌35%。

下跌曾被小米高管解釋為“ 特殊情況”。畢竟，由于這一時期起，小米籌劃將紅米以Redmi的品牌進行拆分、與小米形成“雙品牌”策略;一向支撐小米銷量的紅米在2018年第四季度并未發布任何新機。小米品牌也只發布了小米Mix 3和小米Play兩款手機，其中，Mix系列被視為小米高端能力的代表，出貨量一向不高，后者則是發布于12月底，無法為該季度的銷量做出貢獻。

“華米OV”2018年出貨量同比增速

數據來源：見智研究所

“四季度的銷售情況，主要還是我們主動進行產品組合調整的結果。”在2018年財報業績會上，小米C FO周受資這樣回應質疑。

更多期待被放在新的一年，按周受資的說法，“主要幾個價格段的機型都是在2019年一季度發布的。”然而，當3月結束時，小米手機在中國的出貨量僅僅比上一季度多出30萬臺，在全球則不升反降，微跌0.7%。

外部環境變得更加嚴峻，手機市場進入瓶頸期已近3年。2017年和2018年，全球手機市場出貨量分別同比下滑0.7%和4.1%;2019年第一季度，下跌幅度擴大到6.4%。

手機大廠的寡頭競爭趨勢愈發明顯，在全球市場上，前五大廠商占據了70%的市場份額;在中國區，這一現象顯得更加激烈，除了“華米OV”和蘋果外，其余中小廠商的市場份額已經從3年前的30%被壓縮至8.5%。

“市場增長時，每家公司都有機會發展，彼此競爭不會這么有針對性，”見智研究所分析師表示。

小米9發布10天之后，vivo子品牌iQOO發布新機，最低配剛好比小米9便宜1元;5月，OPPO系品牌Realme宣布回國，產品定位與Redmi相近;5月底，榮耀旗艦機20系列面市，起售價2699元。

對于小米來說，另一個“黑天鵝事件”是華為手機業務（包括華為手機和榮耀手機）的意外崛起。“去年上市前，小米的品牌效應還很強，提起來，（人們）會說這是民族品牌、新國貨，”李穎感慨，“但今年這個說法已經聽不到了，很多人覺得華為要穩很多，技術也更扎實。”

這是李穎第一次感到失望。她加入小米時，公司正沉浸在上市前的期待中，“認為小米是中國人認可的民族品牌”，人們亢奮感滿滿;直到這時，她重新思考小米的核心競爭力，“發現手機其實沒有想象的那么好。想要提升品牌定位，但在質感、速度和技術上，并沒有很強的競爭力。說到底，還是在打性價比。”

而性價比模式正在變得愈發艱難，在“友商”紛紛推出針對性產品的同時，由于利潤率過低，在上下游的產業鏈中，小米也逐漸變得弱勢。

在今年6月19日傳出的一段內部會議視頻中，雷軍宣布小米手機將“三年決勝中國市場”，在市占率的排名上“穩三望一”;在最新的一次采訪中，周受資也強調“手機是小米不能打輸的仗”，但據小米內部人士透露，目前公司對手機的態度已經變成“比較穩健，暫時不再作為唯一的增長引擎”。

轉向雙引擎

在一些老員工心中，手機是小米不可丟失的陣地。但更多新員工和投資者則將期待轉向小米的“IoT”，這是當下被視為最有潛力的未來市場，也是小米早已布局、最具優勢的部分。

“手機保持當下的份額不要再下滑，然后把增長放在IoT上，也是一種策略。”李明達這樣分析，在過去一年中，他供職于小米生態鏈部門。

2018年9月，小米進行了上市后第一次也是最大的一次組織架構調整，原來的4個業務部重組為十大新業務部，均為一級部門，直接向雷軍匯報;其中，原生態鏈部門拆分成生態鏈部、IoT平臺、智能硬件和有品電商4個部門。

3個月后，雷軍在小米2019年年會上宣布，AIoT（AI+IoT）提升為與手機并列的“雙引擎戰略”。在這次發言中，他強調，這是小米未來五年的核心戰略，公司將在此領域持續投入超過100億元。

推進IoT戰略并非小米一家的行為。事實上，最近兩年，包括手機、家電、互聯網等多個領域的玩家先后提出了IoT布局，部分企業（如華為）也將IoT上升為最重要的戰略之一。“IoT已經迎來爆發的前夜，”多位分析人士提到，在一些數據報告中，全球IoT的市場規模將會以兆億計算。

而小米的優勢在于，無論從業者或投資人都認可其IoT規模居于行業前列、增速良好，單以連接數計算，甚至穩居全球首位。小米IoT的成績頻頻在各處被展示，小米內部人士透露，小米AIoT的平臺設備接入數已達到1.71億臺，保持50%以上增速;截至2018年底，智能語音助手小愛同學的激活量過億，月活用戶近4000萬。

或許是因為硬件思維，或許是因為“節省是刻在雷軍骨子里的概念”，幾乎每一位受訪的小米員工都表達了一致的觀點——極度節省是小米的公司文化。

創立以來，小米一直以強調性價比、利潤薄的形象示人。在雷軍承諾“硬件綜合凈利率永遠不會超過5%”后，小米在公布2018年年報時宣布，當年綜合稅后凈利率小于1%。

產品的低利潤只是表象，在此背后，是貫穿于項目、研發乃至人才各個層面的預算緊張。在上市之前，這一問題尚未完全凸顯。

在李明達與李穎入職時，公司許諾了與他們期待值相當的期權。“我從京東過來，因為想轉型，所以算是平薪，”李明達回憶說，“部分報酬是以期權的方式給的，按當時小米的估值計算。”

當然，隨著小米股價走低，期權價值也跌破預期——以期權去等待一個可期的未來，以平衡眼下低于行業平均值的薪水，曾是諸多小米早期員工堅持下去的動力。

等到張可成進入公司時，這一模式已無法復制。多位員工表示，小米的薪水不僅低于互聯網大廠，甚至也低于OPPO、vivo等手機廠商，大約為后兩者的50%到80%。“福利更是幾乎空白，”一位員工抱怨說。

在去年9月的組織架構調整后，MIUI部門有部分員工離職，一些人跳槽到今日頭條、美團、OPPO等企業，“薪水至少漲了50%”。有兩位小米員工進一步強調，“幾乎以前認識的‘技術大牛都走了。”

正在擴招的部門則遇到招聘瓶頸。一位項目負責人表示，部門今年預計擴招30到40人，一直在面試，“很難找到合適的，大部分我們想要的人，談到薪水后都不來了。”

這位負責人希望能招聘一些有“互聯網大廠”背景的員工，在技術和眼界上都更有優勢，然而，“這類人也很容易拿到其他大廠的offer，薪水明顯更高，不會來小米”。

“小米很需要新鮮血液，”李明達認為，從京東到小米工作后，他發現二者有著相似的“中年危機”：“公司需要新人來激活斗志。而缺乏競爭力的薪酬難以吸引到理想的人才。”

徐潔是在小米上市前后入職的，她當時也拿到了百度的offer。“我本身是個米粉，對小米的產品很認可，所以二選一來了小米”，但入職后的薪水、工作方式、內部對研發重視不足種種，使她不禁感到有些后悔。

“員工的小米和消費者的小米，完全是兩家公司。”徐潔并未否定小米的產品，她只是認為，小米的每一個“性價比”，甚至都來自于對員工的“剝削”。

如何熬過陣痛期

“很多年以來，雷總都在教育中層、教育員工一種意識，”何志明說，“強調要自由、不要管得那么死板，對于從那時走過來的人來說，這種理念是深入人心的。”

在何志明和一些老員工的印象中，小米始終是“創業公司”。這體現在員工的層級上。最早，小米只有雷軍、副總裁、工程師三級，甚至在加入公司后的兩三年里，何志明都曾直接向雷軍匯報過許多工作。

這也體現在管理模式上。很多人評論說，小米曾經是“兄弟文化”，“要做什么事，喊一嗓子大家一起上”，而非依靠制度流程的規范化。

上市后，一切戛然而止。

一個市值數百億美元、員工達到兩萬名的上市公司，承載著員工、消費者以及無數投資人的期許，小米再難稱為是一家“創業公司”。盡管在感情上不愿接受，但何志明和多位員工承認，小米必須做出變化，無論是在文化、管理模式還是戰略方向上。

在過去一年中，外界所看到的架構調整、層級制定和新戰略，均印證著小米試圖轉變的決心。不過，這樣的轉變也為小米帶來了不少問題。

部分老員工無法接受變更后的管理風格和新領導而選擇離職。據何志明等人透露，因為要從扁平化變成多層級制，小米提拔了部分工程師擔任中層管理者，“有些人一下子變成要帶團隊，管理經驗不足。”

至于職級評定，也有內部人士透露說，由于變化很大，初次推行時負責的人力總監已經離職，后續又更換了其他負責人。小米沒有對所有員工透露其職級評定的原因之一，也在于評定方式不夠成熟，唯恐貿然公布后會在公司上下引起動蕩。

不過，據全天候科技了解，小米最近要在內部推行晉升制度，“機制已經制定好了”。

上市后，外界對小米的態度顯得更加苛刻。一年以前，這家公司以“新國民品牌”的形象與“新物種”的形象站在聚光燈下，收獲了無數掌聲和關注;一年之后，小米的每一項業務、每一個動作，無論是手機的下滑、互聯網的困境還是IoT的進擊，都被外界用放大鏡細細審視。幾乎每個人都在思考，“小米的故事，究竟成不成立？”

這是每一家上市公司都可能遭遇的局面，也是小米上市后的必然。

“很難受，”一位資深員工承認，內憂外患的變化，使得員工怨言頗多，在公司內已經形成了相對負面的工作氛圍。不過，除了低于行業的薪酬水平，長遠來看，他對小米一年以來的調整方向表示認可，認為公司是“走在正確的道路上”。

有員工將小米當下的處境形容為“陣痛期”，在從創業公司走向真正的上市公司的過程中，這是一個必經的過程。在此之中，小米時刻處于危機狀態，若熬過去，則會離小米的理想目標更進一步。

李穎記得一位前輩同事曾告訴她，小米的這群人，“是打不死的小強”。

5月17日，雷軍宣布親自掛帥小米中國區的消息也為公司注入一劑強心針。一些員工堅信，“雷總能在2016年拯救小米，也一定能在今天帶小米渡過難關。”

而對于外部的投資人來說，他們也對小米的增長多了一些期待。“現在的PE值大概是十五六倍，即使單以硬件廠商來定義，也不能算是虛高，可以期待一下之后的走勢。”

“在2015年之前，小米的成功是一個奇跡;2017年，小米的‘重生又書寫了一個奇跡，”在訪談最后，李明達這樣告訴全天候科技，“我們今天說到了小米的很多問題，并不是說它已經不行了，而是說，我們不希望它變成一個平庸的、賣硬件的公司，我們希望小米能夠再次帶來一個奇跡，能夠成為一家偉大的公司。”

（文中陳子文、張夏河、何志明、李穎、李明達、張可成、徐潔均為化名）

來源：全天候科技，ID：iawtmt，文章內容有刪減。