房價上漲、投資性房地產與企業創新

■王重潤，溫禮瑤

本文考察了房價上漲對企業創新的影響及內在機制，房價上漲會通過“財富效應”及“資產替代效應”對企業研發投資產生正反兩方面的影響。本文利用2013～2017年制造業上市企業數據構造了中介效應模型證明：房價上漲的“資產替代效應”起到了主導作用，擠出了企業研發投資，而投資性房地產在其中發揮了部分中介效應。房價對不同融資約束及不同所有制企業研發投資的影響存在差異性。其中，高融資約束企業的研發投資受到房價擠出的影響較小，國有企業受到的擠出影響較大。

一、引言與文獻綜述

2003年以來我國房地產市場呈現出房價上漲快、投資收益高、房地產金融化的特點，房地產投資規模不斷擴大，造成了金融資源過度流向房地產業。從中國人民銀行公布的數據看，截至2018年末，房地產貸款增速雖平穩回落，但我國房地產貸款規模達到38.7萬億元，同比增長20%，遠高于全部貸款13.5%的平均增速，占金融機構所有貸款規模的27%左右。大量資金涌入房地產市場，擠占實體經濟發展需要的資金，推高實體經濟融資成本，不利于產業的轉型升級及經濟的高質量發展。創新是經濟高質量發展的基礎和前提，在一定程度上，房價上漲率與企業創新水平呈現負相關關系。為此，本文擬通過實證研究房價波動對企業創新投資的影響，為企業以及政府部門制定應對策略減緩房價波動對企業創新投資的沖擊提供借鑒意義。

近年來，房價對企業創新的影響受到學者關注。相關文獻研究主要集中在“融資緩解效應”和“資本重置效應”兩方面?！叭谫Y緩解效應”方面，認為在存在金融摩擦的情況下，金融資源無法實現最優配置，資產價值提升能提高企業的抵押負債能力，改善其面臨的融資約束局面，促進企業投資（Farhi&Tirole，2012）。Chaney et al．（2010）利用美國上市公司的數據研究發現，隨著房價的上漲，增加了廠房等作為企業抵押品的價值，企業也因此獲得更多的貸款，對企業的創新投入產生一定的促進作用。梁云芳等（2006）認為房地產對相關行業有促進作用，房價上漲對企業形成“融資效應”提高了企業有形資產的價值，對企業研發形成“擠入”。Adelino et al．（2015）進一步研究發現，小企業面對房價上漲，對經濟發展存在良好預期，擴大生產經營的意愿更強烈，顯著刺激了企業創新投入。

“資本重置效應”方面，Miao and Wang（2012）提出了資本過度追求投機性泡沫造成了不同部門之間資源的再次分配，除了信用緩解效應，房地產業高投資回報使企業將投資轉移到房地產業，產生資本重置效應，從而抑制非房地產企業的創新投入。鄧博文（2014）的研究表明工業企業參與房地產投資，無論是短期還是長期均會對企業創新產生負面影響，不利于城市及國家創新能力的提高。王文春和榮昭（2014）發現，在房價快速上漲的城市，工業企業憑借自身優勢（工業企業有廠房和土地等，具有融資優勢；與政府關系較為緊密）涉足房地產業務的情況比較普遍，如2007年35個大中城市60%企業擁有房地產業務，故而存在融資約束的情況下，企業追逐房地產業高額回報必然對主業創新投入造成負面影響，但他忽視了國有企業與非國有企業之間的影響差異。余靜文（2015）認為資本具有逐利性，企業資本在高房價的影響下進行重新配置，進而對企業轉型升級和長期經濟增長的產生負面影響。

現有文獻大多是研究房價對于企業創新是否存在影響以及影響的程度，而較少關注兩者之間的內在機制。為此，本文在揭示房價對企業創新投資的影響機制和傳導路徑的基礎上，分析了房價對企業研發投資的異質性影響。探討在不同融資約束程度和不同企業所有制下，房價波動對企業研發的影響差異性。尤其，在不同融資約束程度下，房價波動的財富效應對資產替代效應的抵消程度不同。

二、研究假設

已有研究證明房價上漲會對企業創新產生兩種影響，即“財富效應”和“資產替代效應”。

一方面，財富效應。熊彼特的創新理論認為企業實現創新與其規模和市場占有率正相關，企業規模越大，資產越多，為創新提供了更多可能。而企業規模擴大離不開融資支持，但是融資需要良好的信用或者足夠的擔保品。對于很多成長中的企業而言，其信用評價不足以支撐其獲得融資，其所持有的房地產卻可以提供擔保，使企業獲得融資，尤其在房價上漲時期，房地產更是一種債權人樂于接受的良好抵押擔保品。房價上漲所帶來的企業抵押資產價值的增加，有助于緩解融資約束，從而促進投資（羅時空和周亞虹，2013）。另外，房價上漲使得非房地產企業的房地產投資收益增加，企業資產價值擴大，這些膨脹的資產會成為企業資本積累的重要組成部分，有利于擴大生產投資和研發支出的增加。

另一方面，資產替代效應或者資源重配效應。根據資產組合理論，當資產期望收益率出現相對變化時，投資者就會對投資組合做出調整，即增持期望收益率升高的資產比例同時減持期望收益率降低的資產比例，或者增持風險降低的資產而減持風險升高的資產比例，從而謀求整體期望利潤最大化或者組合風險最小。近年來房價持續上漲使得房地產投資相比技術研發投入更有利可圖，吸引企業進入房地產業而抑制創新投資。另外，由于房地產具有金融屬性，房價上漲使得銀行更樂于將貸款提供給房地產行業，從而擠出了對其他行業的貸款供給，這就造成了房地產投資與企業創新所需的長期資金之間的矛盾。

綜合財富效應與資產替代效應的影響，我們得到房價上漲對企業創新的傳導路徑，如圖1所示。

圖1 傳導機制圖

房價上漲對企業創新的最終影響效應取決于財富效應和資產替代效應的對比。如果資產替代效應超過財富效應，那么整體來看，就表現為房價上漲抑制企業研發投資。并且處于不同融資約束狀態的企業，這兩個效應的綜合影響程度不同。融資約束較弱的企業資金來源相對充?；蛘呷谫Y成本相對較低，研發投資并沒有過多地受到流動性約束，所以當房價上漲時，融資約束弱的企業從融資緩解中得到的效用不及房地產投資收益，這類企業更注重房地產收益，從而將資源更多的投放在房地產。對于融資約束弱的企業而言，財富效應對資產替代效應的抵消作用較小。相反地，對于融資約束強的企業而言，財富效應對于資產替代效應的反向抵消作用要更大一些。

綜合上述分析，提出以下的研究假設：

假設1：房價上漲會減少企業的研發投入。

假設2：房價上漲會促進企業進行房地產投資，并通過投資房地產渠道擠出研發投資。

假設3：房價上漲對融資約束強的企業的研發投資的擠出影響要小于對融資約束弱的企業的擠出影響。

三、研究設計

（一）模型設定與變量選取

本文參考溫忠麟等（2004）所提出的中介效應模型，并借鑒王文春和榮昭（2014）等相關文獻來構建以下實證模型對房價上漲、企業投資性房地產與企業創新能力之間的關系進行檢驗：

在以上公式中，下標i表示不同企業，t表示時間，Rd是表示企業創新的指標，Hp是表示房產價格的指標，Z表示控制了一系列企業層面的變量，I表示城市層面的控制變量，εi是誤差項。由于模型中可能存在內生性，我們將解釋變量和控制變量均進行滯后一階處理，以減小檢驗誤差。由式（2）和式（3）可得式（4），系數β2θ3是中介效應的程度，表示企業投資性房地產在房價對企業創新能力的影響中所起的作用。

1.被解釋變量

基于已有研究，本文使用研發強度（Rd），即企業研發支出占營業收入的比值來衡量企業創新能力。

2.解釋變量

參考劉行等（2016）的方法，采用房產價格指數（Hp）來衡量房價上漲，以反映房價的長期變化趨勢，即用每一個觀測年度的房地產價格除以基期（以2012年為基期）房地產價格計算而得，房地產價格采用全國各省級層面商品房平均銷售價格數據估計。

3.中介變量

本文采用上市企業財務報表中投資性房地產（Realestate）來衡量企業進行房地產投資的程度，由于企業投資房地產的多少與企業規模呈正相關關系，所以本文對這一指標進行單位處理，運用“投資性房地產原值”除以企業規模以減少樣本的差異性，使獲得的結果更加穩定可靠，數據來源于Wind數據庫。

4.控制變量

影響企業創新投資的因素還要考慮企業的個體特征以及存在的區域差距，盡可能避免因遺漏變量而存在的偏差。變量選取具體如表1所示。

表1 變量選取與說明

（二）研究樣本與數據來源

考慮數據的可獲得性以及企業投資粘性，選取2013～2017年間A股制造業上市企業公司數據。之所以選取這一期間，一方面是因為在Wind數據庫中，制造業上市企業研發強度的最早披露時間為2013年。另一方面，從2012年開始，房地產市場經歷了兩個完整的周期性波動，如圖2所示，2012年下半年房價走勢出現分化，一些城市房價環比上漲，一些城市房價環比下降；2012年底，房價走勢反轉再次發生，并在2013年演變為暴漲，北上廣深新房價格同比漲幅一度超過20%，到2018年為止，房價的跌漲經歷了兩個周期，表明這一時間段樣本具有代表性，能夠充分反映房價波動對企業投資的影響。

對獲得的上市公司數據做以下處理：剔除ST及*ST類掛牌企業；剔除觀測期內研發支出與投資性房地產數據空白的企業；剔除研究所需變量數據缺失的樣本；剔除經營性現金流或總資產為0的企業，以及其他存在數據異常的樣本。上市公司數據來源于Wind數據庫，與上市公司匹配的省級數據來源于國家統計局網站、各地區統計年鑒及中國人民銀行統計數據，最終獲取597家共2985個觀測數據。為消除異常極端值對回歸結果的影響，本文在數據處理上采用對變量進行1%分位及99%分位的縮尾處理。表2對主要變量進行了描述性統計。

圖2 房價波動周期示意圖

四、實證結果

（一）整體回歸結果分析

為驗證假設1，首先本文對式（1）進行回歸估計，表3為房價上漲對企業創新的檢驗結果。根據結果得知，房價上漲對企業創新研發強度（Rd）的影響在1%的水平上顯著為負，影響系數為-0.5120，這說明我國房價上漲確實對制造業企業研發強度造成負面影響，可能最終會抑制企業創新投入。假設1得到驗證。然而，其中是否會通過企業投資房地產這一路徑產生影響，本文在之后建立中介效應模型進行進一步的詳細探討。

表2 描述性統計

表3 房價上漲對企業創新能力的影響

對于控制變量的回歸結果，企業規模影響系數為負，規模大的企業雖然更愿意進行研發創新，但同時規模越大會面臨更大的經營難度，對于研發創新的決策傳遞鏈更長，因而不利于企業創新。企業市場勢力與資產收益率系數均在1%顯著水平上為負，這一現象的原因可能在于企業在發展勢態良好的背景下，會滿足于現狀，從而缺乏進行研發創新的動力，削弱了研發創新的積極性。企業資產負債率系數顯著為負，表明有較大債務壓力的企業研發的意愿會降低，企業創新能力相應較低。固定資產投資的實證結果顯著為負，短期內我國固定資產投資收益率比研發投資收益率高，并且企業為了規避研發投入的高風險，認為選擇收益高的固定資產投資是一種理性的選擇，從而放棄創新投資。無形資產比重在10%水平上顯著為正，它作為企業的一種重要資源，能為企業的創新研發活動奠定基礎。企業外向度對創新能力產生正向影響，說明企業的海外業務會使企業接觸到國外先進技術，具有學習效應，為企業的研發創新提供了借鑒與指導。企業的人力資本也在1%水平上與研發創新正相關，說明人力資本的投入對企業創新具有促進作用。地區人均gdp與當地教育水平均對企業創新能力產生促進作用，表明企業創新一定程度上也受宏觀經濟因素的影響。而城市金融機構的存貸比對企業創新能力的提高具有負向抑制作用，這就說明金融機構存在信貸風險，將不利于上市公司的融資，進而不利于企業的技術研發和產品開發。

（二）投資性房地產作為中介變量的回歸分析

通過上文的實證分析結果可以得出，房價上漲會對企業創新產生明顯的負面影響，由理論分析可得，是房價上漲所引起的資產替代效應引導企業將資金投放于收益較高、風險較小的房地產行業。為驗證假設2，根據中介效應檢驗模型，本文進一步檢驗企業投資性房地產在房價上漲與企業研發強度之間是否存在中介效應。

表4 中介效應檢驗回歸結果

中介效應模型首先要對式（1）中的系數α2進行檢驗，回歸結果已在上文的分析中得出，系數α2在1%統計水平上顯著為負。房價指數每增長1%，企業研發強度將下降0.5120%。從表4的估計結果可以看出，房價上漲對于企業投資性房地產的變動系數在5%顯著水平上為0.0898，這表明房價越高，企業越傾向于將資金投入房地產。系數θ3為-0.0748，這意味著企業研發受到企業投資性房地產的負面影響。第二步檢驗系數均通過了顯著性檢驗，證明存在中介效應。最后，θ2在5%顯著水平上為-0.4705，并且系數θ2的絕對值比α2的絕對值要小，結果表明存在部分中介效應。通過中介效應檢驗的三個步驟得出，企業投資性房地產在房價上漲影響企業研發投入強度的關系中起著部分中介效應的作用，影響程度為-0.0067（β2θ3）。假設2得到證實。

（三）穩健性檢驗

從邏輯上來講，房價與企業創新可能存在一定的內生性問題，需要采用工具變量法以減少估計誤差。本文參考陳斌開和楊汝岱（2013）的研究，嘗試將供給層面的土地成交面積作為房價的工具變量，采用房地產企業購置土地面積（Hp_2）來衡量土地供應面積，并進行滯后一期處理，該數據來源于中國國家統計局網站。結果顯示①限于篇幅，留存備索。，房價指數對研發投入的影響系數在5%顯著水平上為-0.2184，符合前文的檢驗結果；房價指數與投資性房地產顯著正相關，并且在考慮了中介變量的影響因素后，房價指數和投資性房地產與企業研發強度均呈現顯著的負相關關系，通過了中介效應檢驗，說明房價上漲會使得企業投資性房地產規模擴大，在這種影響下會擠出企業的研發投入。檢驗結果與前文所得結論相符，說明模型通過了穩健性檢驗。

（四）異質性分析

1.基于融資約束分樣本的進一步討論

通過上文實證分析，房價上漲產生的資產替代效應占主導地位使得企業房地產投資規模擴大，對研發投入產生擠出進而抑制了企業創新。然而，理論分析提出，房價上漲也會帶來財富效應從而促進企業投資。根據假設3，面臨嚴重融資約束的企業，資金的邊際利潤更高，所以當房價上漲時，融資約束的緩解會促使其增加投資支出，從而在更大程度上抵消資產替代效應的負面影響。也就是說，融資約束程度高的企業，其研發投資對房價的反應系數的絕對值更小。本文采用對不同企業融資約束進行分組討論的方法，探究房價上漲對企業創新研發產生的不同影響。參考王雪平和王小平（2018）的研究方法，采用SA指數來區分企業不同的融資約束。其中，SA指數=-0.737*size+0.043*size2-0.04*age，SA指數絕對值越大，表明企業面臨的融資約束越嚴重。本文將SA指數是否低于平均值分成兩組。

表5 按融資約束分類回歸結果

表4為按照融資約束不同分組的企業對式（1）、式（2）的回歸結果。在融資約束程度較高企業的回歸分析中，房價上漲對企業研發強度的影響系數為-0.1069，對融資約束程度較低的企業的影響系數為-0.2174，說明房價上漲對存在較強融資約束的企業研發投入的負面影響較小，假設3得到驗證。對融資約束較強的企業而言，房價上漲的財富效應邊際作用更大，隨著房價上漲，房產價值增加，進而抵押品價值增加會緩解融資約束，將獲得更多資金用于擴大投資規模；而對于融資約束較弱的企業，因本身資金來源充足，財富效應的邊際作用較小，所以房價上漲對融資約束低的企業研發投入影響系數不顯著。由此可見，在企業融資約束程度較低的情況下，房價上漲會促進企業投資房地產，但并不會對企業研發投資產生的顯著影響。

另外，融資約束高的企業，房價上漲對房地產投資的影響不顯著的原因可能在于，面對房價上漲所引起的一系列企業經營成本的上升加重了企業的經營負擔，在短期內，企業會削減風險大、周期長的研發投資來保證企業的正常運營，而房價上漲帶來的融資約束緩解，企業會把資金首先用于生產經營所需，以維持可持續發展，從而沒有富余資金投資更多房地產。

2.基于企業所有制分樣本的進一步討論

由于國有企業與非國有企業的所有制性質存在差異，因而在經營方式、融資渠道、投資動機以及管理者理念方面都存在諸多不同。因此，企業不同的所有權性質可能會影響企業進入房地產行業，進而調節房價與企業創新之間的關系。本文認為企業所有制性質不同，房價上漲對企業投資性房地產以及研發強度的影響可能不同。根據Wind數據庫所披露的制造業上市公司屬性將597家企業進行分類，國有企業194家，非國有企業403家。

企業按所有制分類的回歸結果如表6所示，對國有企業樣本的回歸中，房價指數對投資性房地產的回歸系數為0.1104，且在1%統計水平上顯著，說明房地產價格越高，國有企業投資房地產的積極性越高。房價指數與研發強度呈顯著的負相關關系，說明房價的上漲對國有企業研發造成了較強的擠出作用。在非國有企業樣本中，房價指數對企業研發強度的系數為-0.0107，結果不顯著，對投資性房地產在10%水平上系數為0.0972，小于對國有企業樣本的影響。這說明房地產價格越高，非國有企業會受房地產投資的吸引，雖然對企業的研發強度產生負面影響，但這種影響并不顯著。

上述結果的原因可能在于以下三點：一是國有企業相對于非國有企業來說更易受到政府的政策保護，并且有更多的資金扶持，也因政治關聯度較高容易獲得銀行貸款，有更多資本來進入房地產行業。二是受企業管理者的風險態度和缺乏相應的創新激勵機制的影響，國有企業目前的考核機制更注重管理者任期內的財務狀況，所以管理者都是規避風險的，只著眼于任期內的企業效益，大多不會進行風險高周期長的研發投資，而是選擇收益又快又高的房地產投資，因而房價上漲對國有企業創新的抑制作用較為明顯。三是非國有企業所受到的“金融歧視”不只存在于債權融資渠道，在股權融資方面也比國有企業面臨更多困難，且在房地產業快速發展時期，金融機構基于理性選擇，更傾向于向房地產部門提供貸款，使得非國有企業資金使用成本較高，但房價上漲形成的財富效應又使得非國有企業更有能力擴大投資。通過以上分析發現財富效應與資產替代效應相互抵消，所以房價上漲對非國有企業研發投入的作用不顯著。

表6 按企業所有制分類回歸結果

五、結論與政策建議

本文使用2013～2017年制造業上市公司數據并匹配相應的省級行政區域面板數據，建立中介效應實證模型檢驗房價上漲、企業投資性房地產對企業創新的影響，研究發現，房價對企業創新產生顯著的負面影響，房價上漲1%使得企業研發強度減少0.5120%；房地產投資在房價與企業創新之間發揮了中介變量的作用，即房價漲幅提高1%，引起企業投資性房地產相對規模擴大0.0898%，在房價上漲影響企業研發投入強度的中介效應程度為-0.0067%。當企業的融資約束較高時，房價上漲的財富效應邊際作用大于低融資約束企業，導致房價上漲對高融資約束企業創新的負面影響較小。對不同所有制企業來說，房價上漲對國有企業研發強度具有擠出效應，但對于非國有企業的影響并不顯著，國有企業通過將資金配置到房地產行業對其研發投資的擠出效應更強。

基于上述結果，本文提出以下建議：第一，要時刻關注房價的快速上漲對實體部門的影響，防止資金“脫實向虛”。政府要控制房地產快速膨脹的趨勢，保持房地產業健康穩步的發展，糾正因房地產部門不合理發展所帶來的資源錯配效應；第二，高度關注中國金融體系中存在的以銀行為主導的金融抑制特征，金融機構在房地產市場迅速擴張下所做出的看似“理性”的選擇，擠出了企業進行創新的資金需求，故而推進企業創新能力的提升還應該塑造一個健康有序的金融市場。加強利率市場化改革，防止信貸資源非市場化配置現象，擴展更多非銀行融資渠道以支持創新發展；第三，企業應著眼于長期可持續經營，正確合理的看待房地產投資的高收益，在經濟新常態下，回歸主業，把技術創新作為發展的主要動力；第四，要進一步規范整合國有企業的房地產業務，同時對非房地產行業的國有資本投資房地產進行嚴格監管，防止國有企業因投資房地產而降低研發投入，影響技術創新。