董事會獨立性與企業創新績效
——基于廣義傾向得分匹配的實證研究

■鄭嵐清，郭吉濤，張邊秀

本文基于2006～2017年A股企業數據，運用廣義傾向得分匹配分析法檢驗了董事會獨立性程度對企業創新績效的影響，并研究了不同產權性質企業間的差異。研究發現，在董事會獨立性程度較低時，二者呈正向關系，且國有企業敏感程度大于非國有企業；進一步研究發現，獨立性程度較高時，國有企業創新績效平緩上升，而非國有企業呈下降趨勢，且敏感程度大于國有企業。此外，研究發現國有企業創新績效普遍高于非國有企業，驗證了產權性質與效率問題中的“促進說”。并針對研究結果提出了相關政策建議，對我國完善企業公司治理，發展技術創新，實現產業升級具有一定的參考價值。

一、問題的提出

在國家大力倡導“大眾創業，萬眾創新”的外部環境下，源自內部的公司治理制度的缺陷成為阻礙技術創新發展的關鍵。董事會作為公司治理機制的核心，在股東和經理人之間起著至關重要的橋梁作用，可以通過多方面影響公司治理機制進而對技術創新產生影響，已成為學者們長期關注并廣泛探討的焦點。

（一）董事會獨立性與技術創新

從理論分析看，董事會獨立性主要從以下三個方面對技術創新產生影響。

首先，董事會獨立性可以提高企業創新戰略決策質量。為了改善公司治理結構，我國證監會于2001年8月16日發布了《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》。指導意見要求上市公司聘任適當人員擔任獨立董事，至少包括一名會計專業人士（具有高級職稱或注冊會計師資格）。獨立董事的專業知識背景和技術水平能夠擴大董事會層面的經濟視野，與企業外部環境相結合能發現收益前景良好的投資研發項目，并能依據獨特視角在董事會創新決策過程中導入獨立判斷，從而在戰略決策上對創新起到促進作用。

其次，可以提高企業的資源配置效率。根據資源支持理論，獨立董事擁有較內部董事更豐富的外部關系網絡，能夠很大程度上處理企業面臨的種種不確定性（Zahra&John，1991），提高企業長期發展能力，促使企業更多地將資源配置到創新活動中去。此外，具有專業背景的獨立董事能夠提升企業與資本市場各種利益相關者的共贏關系，在降低企業財務風險的同時提供更多相關事務的關鍵外部聯絡渠道，如確保企業和供應商、購貨商等相關機構交易的完成，減少交易成本等。

最后，能夠提升企業的創新能力。由于知識共享、溝通交流對于職業技能提升的促進作用，致使團隊合作日漸成為知識型員工必不可少的生存和成長載體。我國上市公司獨立董事多由相關領域的專家、學者或其他公司退休高級管理人員擔任，其所提供的知識技能涉及財務、法律、公共關系等多領域。同內部董事管理行為的交互會豐富企業的管理方式，提高管理效力，有利于企業發現更多技術創新可能性。

基于以上理論分析，本文提出假設1：企業董事會獨立性的提高將有助于提升企業的技術創新績效。

（二）企業產權性質與董事會獨立性影響效力

我國上市公司的所有權和控制權模式可能會對董事會治理水平產生影響，進而在技術創新方面表現出一定的差異。國內學者依據不同的樣本數據與試驗方法得出了不同甚至截然相反的結論，形成了“抑制說”和“有效說”兩種理論。

“抑制說”認為，中央或地方政府作為國有企業的大股東，對管理人員任免具有高度的影響力，易使董事會成員任免行政化，董事會制度形式化，獨立董事影響無效化，限制了企業的創新能力和效率（高明華等，2014）。此外，國企發展普遍依靠行政保護、資源壟斷等優勢，高管出于政治目的更熱衷于依托穩健途徑提升企業績效，在提升公共責任意識過程中抑制了創新意識（池仁勇等，2004）。因而企業不再尋求更加有突破性的研究，對技術研發、創新等高風險投入敬而遠之，難以在創新中獲得有效的回報，董事會在進行創新決策時也面臨著來自官僚主義的重重阻力（董曉慶等，2014）。

“促進說”則從“資源依賴”角度闡述了國有企業的創新優越性。由于創新具有外部不確定性，往往需要大量且長期的投入，這就使得眾多民營企業在技術創新面前望而卻步。而國有企業依托政治優勢、資源和組織網絡的掌控，有助于降低創新的不確定風險（Pfeffer&Salancik，2003）。Bah&Dumontier（2001）的研究也證明同民營企業相比，國有企業更容易獲得長期投資，可以保證創新活動的持續資金投入。

本文認為，國有企業的創新優勢體現在以下三點：首先，立足于制度視角，國有企業和民營企業所面臨的外部環境與內部治理結構存在差異，而這些差異會影響到企業決策的實施。其次，從企業責任來看，國有企業肩負著為國家與社會創新的任務，而且國有企業高管還面臨著來自國資委的績效考核。這些因素導致國有企業必須對研發投入和創新績效予以較高關注。而非國有企業則面臨著創新風險、資本、技術等種種約束，其研發積極性并不高。最后，基于資源依賴理論，同“促進說”觀點，企業需要依賴外部資源來減少環境的不確定性。

基于以上理論分析，本文提出假設2：國有企業技術創新績效優于非國有企業。

對于管理層而言，國有企業既然需要政府的扶持以獲取創新資源，就必然要在決策過程中考慮政府的要求，企業經營活動不可避免地受到政府的干預。管理層甚至可能通過以犧牲決策自主性來換取政府的資源支持（羅明新等，2013），在這種高度依賴政府的情況下，顯然獨立董事將難以發揮其應有的治理效應。因此，可以認為國有企業在技術創新的過程中更多依靠來自政府的資源配置優勢，并非董事會獨立性帶來的治理優勢。

基于此，本文提出假設3：相對于非國有企業，國有企業董事會獨立性對技術創新績效影響更小。

二、模型與方法

廣義傾向得分匹配法（GPS）是對傾向得分匹配法（PSM）的補充和發展，以PSM為主的處理效應研究主要是基于“反設事實”分析框架對二元變量進行處理，局限性較大。以本文中的董事會獨立性為例，則必須考慮程度差異對于創新績效的影響。而GPS法突破了原有的匹配方法，將處理變量由僅限于二元變量擴展到了多元甚至連續變量，能夠研究董事會獨立性的不同處理強度對創新績效潛在結果差異，彌補了PSM法的不足。下面給出本文GPS方法的基本理論：

對于一組隨機樣本Yi（i=1，2…N），處理變量D的不同取值存在對應的結果變量Yi（d）。GPS方法允許D∈[d1，d2]，更加關注處理變量強度變化所帶來的效應。本文中連續型處理變量D為董事會的獨立性程度，即董事會成員中獨立董事所占比重，在D=[0，1]中取值。結果變量Y為企業技術創新績效，多采用研發投入、專利數量、新產品銷售收入等。本文在綜合考慮現有研究的基礎上，結合相關數據的可得性，采用更穩健的允許資本化的研發投入衡量技術創新績效。采用財務報表“無形資產”科目中允許資本化的研發費用來表示，該值越高表示企業越注重技術創新。

在條件獨立性假設由二元擴展為連續性處理變量時：

在本文中即為當企業董事會獨立性程度為d時對應的企業技術創新績效。這一條件下意味著當控制了多元協變量X的差異后，企業董事會獨立程度與技術創新績效是相互獨立的，此時能有效控制處理變量D強度變化帶來的自選擇性和內生性問題。X又被稱為匹配變量，在本文中為共同影響D（董事會獨立程度）和Y（技術創新績效）的變量。

此時令處理變量的條件概率密度函數為

則廣義傾向得分匹配（GPS）即為

表示在滿足平衡條件時，即在控制匹配變量X的情況下，處理變量D取值d∈D時發生的概率。即D發生的概率與匹配變量相獨立：

此時可得到：

表明控制廣義傾向得分值（GPS）一致時，即可保證任意處理變量取值d和結果變量Y（d）相互獨立。因此，GPS可以有效消除由協變量X差異所帶來的選擇性偏誤。

在上述基礎上，本文依據Hirano和Imbens（2010）的方法，分三步估計不同的董事會獨立性程度對企業創新績效的影響。

第一步，利用（2）式在給定匹配變量X的前提下，估計處理變量D的條件概率密度分布。由于本文考慮的處理變量為董事會獨立性程度（以獨立董事比例衡量），該變量的分布是有偏的（上市公司董事會成員中應當至少包括三分之一獨立董事），存在較多獨立董事比例為1/3的觀測個體，不適用于正態分布的假定。故本文使用Logistic模型估計董事會獨立程度的條件分布。假定對于所有的觀測樣本i，給定的協變量Xi時，樣本Di的條件期望為：

其中，對于任意的Xiβ∈R，都有0≤F（Xiβ）≤1，保證Di在[0，1]內取值。假設函數F（*）為Logistic累積分布函數，表示如下

由于上式并非線性方程，所以接下來在廣義線性模型框架下最大化伯努利對數似然方程，修正變量有偏性對函數估計的影響。公式如下：

由估計結果 β?即可計算GPS值：

第二步，利用處理變量X和廣義傾向得分變量R?構建對于結果變量Y的條件期望模型，本文采用湯學良等（2016）的處理方法，用三階多項式逼近企業技術創新績效的條件期望，并用OLS法進行估計：

第三步，將（10）式得到的系數代入下式，計算出企業技術創新績效在每一董事會獨立程度水平d上的反應函數：

其中N為樣本中的企業數量，設定步長為0.01，即d=0、001，0.02…0.99，1，共劃分為101個子區間，在每個子區間內估計董事會獨立程度對企業技術創新的因果效應。最后得到整個區間內二者之間的函數關系 E?[Y（d）]。

由上可知，在運用GPS分析法估計企業董事會獨立性對技術創新影響時，首先要滿足條件獨立性假設，而條件獨立性又與選定的匹配變量X相關。匹配向量組X包含的變量要既與企業董事會獨立性相關，又與企業技術創新相關的變量。故本文選取以下變量作為匹配變量：企業規模（size）及其平方項（size2），采用企業年末資產總額的對數核算；資產負債率（alr）；可持續增長率（sgr）；總資產凈利潤率（roa）；實際控制人擁有上市公司控制比例（concon）和兩權分離程度（sper）。

三、數據處理與結果分析

（一）數據說明

本文的研究數據來自國泰安數據庫，以2006～2017年的上市公司為樣本。在數據處理過程中，去除了一些指標異常的樣本數據：剔除主要數據缺失的樣本；剔除資產負債率大于1與營業收入增長率大于150%的樣本；剔除被ST的樣本公司；剔除采掘業、金融保險業、教育業等樣本數據。同時，為了避免極端值的影響，進一步對相關數據在上下1%水平上進行了縮尾處理。考慮到企業創新投入的滯后效應，在分析中將所有匹配變量滯后一期處理。最后共獲得17264個觀察值。相關變量計算方式和描述性統計如表1所示。

表1 主要變量計算方式與描述性統計

（二）全樣本分析

GPS分析法的第一步是利用Logistic模型估計董事會獨立性程度的概率密度，估計結果如表2所示，可知所有匹配變量的估計系數均通過了顯著性檢驗，說明匹配樣本的選擇是合理的。首先，企業規模（size）對董事會獨立性程度的影響呈現“U型”關系。在經去除異常數據后的樣本中，企業規模的取值范圍為[18.66，25.39]，由計算可知處于最小值的企業規模為20.47，說明企業規模對董事會獨立性程度的影響主要位于“U型”上升階段，即影響為正。事實上，一個更大規模的企業出于避免融資約束、法律風險、財務風險等目的，更有可能聘請專業性強的獨立董事（何威風和劉巍，2017）。因此，在企業規模低于臨界值時（此處為20.47）董事會更傾向于弱化獨立董事監督作用，僅進行必要咨詢。而一旦突破臨界值，獨立董事的重要性便日益凸顯，成為企業持續發展過程中不可或缺的重要組成部分。資產負債率（alr）能促進董事會獨立性的提高，表明企業需要依靠獨立董事的專業性知識弱化高財務杠桿所帶來的財務風險。可持續增長率（sgr）和企業績效（roa）系數為正，表明企業的長期發展需要獨立董事的積極參與。股權集中度（concon）系數為正，表明獨立董事在控制權更為集中的企業中發揮制衡作用，減少企業個別董事的“冒進”思想風險（董保寶和葛寶山，2014）。兩權分離度（sper）系數為負，表明經營權的提高會弱化獨立董事的咨詢監督作用，二者呈現替代關系。

表2 董事會獨立性程度的決定因素——Logistic模型回歸結果

在Logistic回歸模型的基礎上，基于式（9）計算出企業董事會獨立性達到某一程度的概率，再依據獨立性程度及其GPS值由式（10）估計企業創新績效的條件期望，最后由式（11）得到企業的創新績效在每一強度下的反應函數。

具體到本文中，圖1列出了2006～2017年企業董事會獨立性程度對企業創新績效的“劑量效應”函數。從圖中可以看出，董事會獨立性與企業的創新績效存在著先增后減的關系，即當董事會獨立性程度低于拐點值時，隨著獨立性程度的提高，企業的創新績效是在不斷提升的，但是速度較慢；當董事會獨立性高于拐點值時，創新績效會隨著獨立性的增大而減小，且下降較快。這說明董事會獨立性的提高可以在一定程度上改善企業的創新績效，存在著使得企業創新績效達到最高的董事會獨立性拐點，即“最優獨立性拐點”，也從另一方面說明并非董事會獨立性程度越高，企業的創新績效越高。

圖1 董事會獨立性程度對企業創新績效的因果效應估計

企業的創新績效隨著董事會獨立性程度的增加先上升后下降，說明當獨立性程度較低時，企業創新績效的確會受到董事會獨立性影響，呈現正相關關系，部分驗證了假設1。但是根據所得的“劑量效應”函數，當獨立性程度大于拐點值時，董事會獨立性的提高反而會抑制企業的創新績效發展。本文認為有以下兩個原因：第一，盡管獨立董事能夠給企業提供相應的指引，但過多的獨立董事難免使企業發展方向得不到統一，形成“九龍治水”的局面，難以構成發展合力；第二，當獨立董事數量過多時，更多是為了向外界釋放相關訊號，并非真正發揮其實際作用。該種情形在股權集中度高的企業中更加明顯，即控制人利用獨立董事的數量、聲譽向資本市場傳遞出企業良好的信息，而在決策咨詢參與方面產生了獨立董事的“作用失靈”抑或是“花瓶效應”。

（三）子樣本分析

為進一步驗證結論，本文針對企業的產權性質，將樣本分為國有企業與非國有企業進行了深入分析。分樣本計算的董事會獨立性程度的劑量反應函數如圖2所示。

圖2 董事會獨立性程度的劑量效應函數：產權性質

國有企業與非國有企業的董事會獨立性的效應函數在前期均呈現上升趨勢，在區間[0.087，0.476]內，國有企業函數圖像變化幅度與創新績效均大于非國有企業。假設2得到驗證。在區間[0.476，0.724]內，國有企業創新績效仍呈現上升趨勢，但趨于平緩。而非國有企業函數圖像則經歷短暫上升后于值0.463處開始下降，且變化幅度大于國有企業。假設3得到部分驗證，即在董事會獨立性程度較低時，對國有企業影響大于非國有企業；而在程度較高時，對國有企業影響力度則低于非國有企業，而且國有企業創新績效總體水平高于非國有企業，同李政等（2014）的研究結論相同，證明了國有企業并不缺乏創新能力。主要有以下三個原因：首先，企業領導人固有的企業家精神和利益驅動力對企業技術變革和開拓進取有著強烈的推動作用，實現經濟利益最大化目標使得企業從產品、工藝、制度管理等多方面進行創新。而董事會獨立性則充當了企業利益驅動力的助推劑，故而在前期與創新績效呈現正向關系；其次，國有企業的性質決定其以國家目標為宗旨，并且承擔相應的社會責任與義務。當前對國企各項考核中正逐步將科技創新作為重要指標內容，國企領導者所面臨的考核壓力與企業家精神相結合，形成企業家創新意志。這成為國有企業創新績效優于非國有企業的重要原因，而獨立董事在其中僅起到鏈接劑的作用；最后，國有企業同非國有企業面臨來自企業外部的創新動力不同，如在技術、市場和政府推動因素方面，國企已形成科技創新投入穩定增長的長效機制、市場失靈與投資不足的風險規避機制和產學研聯動的創新資源規模協同機制，有著非國有企業難以企及的抗風險能力。因此，我們認為董事會獨立性的提高除了伴隨著“九龍治水”和“花瓶效應”外，還具有一定的風險規避效應，導致在國有企業中，創新績效隨著董事會獨立性程度的提高而趨向于平滑上升，而非國有企業則出于風險規避因素減少了創新投入，且變化幅度明顯大于國有企業，驗證了先前假設。

四、結論與建議

本文以獨立董事為中心，通過運用GPS法分析2006～2017年A股數據，檢驗了董事會獨立程度對技術創新績效的影響。研究發現，董事會獨立性對企業的技術創新有著先增后減的影響，說明董事會獨立性的提高可以一定程度上促進企業的創新績效，而且存在著所謂的“最優獨立性拐點”。對不同產權進行劃分后發現，國有企業的創新績效普遍優于非國有企業。在影響力度方面，董事會獨立性對不同產權性質企業創新績效的影響不同，對國有企業而言，創新績效與獨立性呈正向關系；對非國有企業而言，呈現先增后減趨勢。此外，當獨立性程度較低時，國有企業變化程度大于非國有企業；當獨立性程度較高時，非國有企業變化程度大于國有企業。基于以上研究結果，本文提出相關建議：

首先，適當提高獨立董事在董事會中的比例，在總樣本中，本文得到的最優獨立性拐點為0.472，而在子樣本中得到國企與非國企的拐點值分別為0.476與0.463。盡管我國規定獨立董事人數不得少于三分之一，但在樣本企業中仍有一部分比例不足30%，而且獨立董事占比集中在40%左右，仍有待提高。尤其是加大技術型、專業型獨立董事的比例，發揮其智庫效應和創新驅動效應，形成促進企業創新的良性循環。

其次，獨立董事作為企業中的重要治理力量，不僅能為企業創新活動提供專業指導與咨詢監督作用，而且能夠增強企業團隊中不同專業董事之間的溝通與知識互動。因此，應當通過制度設計充分提高獨立董事的話語權，明確各董事的責任劃分，避免出現職責缺失的“花瓶效應”。

最后，注重研發投入的平衡，實現全面協調可持續發展。當對某產業進行研發投入時，應該有效整合資源、優化利用水平，提高創新績效，避免“高投入、高消耗、低產出、低附加值”研發投入，提高投資質量和效益。