M2“低糖癥”是金融風險的源頭

鈕文新

據世界金融協會數據，目前全球債務246萬億美元，是全球GDP的320%。其中，美國、歐盟、中國和日本四大經濟體占據全部債務的70%，而30 個主要新興經濟體的平均債務率為216.4%。

畸高的債務杠桿惡化了世界主要國家的資產負債表，破壞了實體經濟賴以生存的金融環境，而迫使全球經濟停滯、衰退。現在，全世界都深刻意識到：債務杠桿畸高是40年金融資本主義不斷演變發展、金融自由化不斷深化的必然后果，必須變革。變向何方？股權資本優先。不歷此重大金融供給側結構性改革，就不能有效修復已被嚴重破壞的國家資產負債表;不修復國家資產負債表，經濟無法擺脫“增長與債務循環擴張”的魔咒;不修復國家資產負債表，經濟無法形成新的增長動力。

正因如此，歐美日等發達國家過去10年采用極度寬松的貨幣政策，表面是拉動經濟增長，而實際更加偏重國家資產負債表的修復。所以，不能一看到發達國家經濟沒能擺脫增長困境就認為寬松貨幣政策無用。在深困債務陷阱時，當務之急是降低債務率，修復資產負債表，把債務危機再發概率降到最低;然后才是盡可能長時間地保持經濟不衰退、少衰退，逐步培育經濟新動力。

同樣，中國也必須解決“增長與債務循環擴張”的問題。國家資產負債表研究中心的數據顯示，2019年一季度，中國經濟平穩開局，但與此同時，“中國宏觀負債率跳升5.1個百分點”，金融風險上升的問題不容忽視。筆者認為，如不盡快解決“增長與債務循環擴張”問題，中國金融風險可能會越來越高。

什么是M2“低糖癥”？

筆者認為，導致“增長與債務循環擴張”的癥結在于：中國貨幣政策從“數量調節轉向利率調節”之后，中國廣義貨幣供應量M2中的“含糖量”不斷下降。或者說，“低糖”貨幣政策，削弱了金融對實體經濟的“供養能力”。

我們需要重視這個最基本的理論公式：M2=基礎貨幣×貨幣乘數。

這個公式告訴我們：M2——廣義貨幣供應量猶如一杯糖水，由“糖和水”兩部分構成。其中，“糖”是中央銀行發行的基礎貨幣，它體現信用貨幣賴以存在的基礎——國家信用，所以它是“糖”;貨幣乘數是“水”，因為它是商業信用——是商業金融機構依托基礎貨幣（國家信用）創造出的、數倍于基礎貨幣的商業信用，所以貨幣乘數是“水”。

作為貨幣政策的制定和實施者，在M2調節增速的過程中，必須同時考慮“糖和水的配比”問題，如果出現M2中“糖過少、水過多”問題，那將會導致貨幣泡沫化——“低糖癥”，并帶來一系列重大經濟和金融風險。

以美國為例。2008年，美國基礎貨幣（糖）在M2（糖水）中的占比降至11%則發生嚴重的金融危機;之后，美聯儲通過“量化寬松+扭曲操作”向金融市場注入“長期基礎貨幣”，使M2“含糖量”大幅提高，到2014年美聯儲“縮表”之前，美國M2“含糖量”高達36%，與之對應的是：美國股市大幅上漲，實體經濟環境迅速改善，經濟恢復增長。美聯儲前主席耶倫在離職前最后一次演講中指出：多年的貨幣政策，已使美國企業（金融和實業）來自長期的股權融資增加100%，而來自短期的貨幣融資減少50%，財務質量空前優異。

2014年美聯儲開始“縮表”，減少M2“含糖量”，直至“停止縮表”，美國M2“含糖量”依然高達22%～23%;隨著M2“含糖量”不斷縮減，美國企業固定投資減弱，于是美聯儲開始考慮“有機擴表”——找到“糖與水”的最佳配比，估計最終將使M2“含糖量”達到25%左右。

2012年，中國貨幣政策調控向“價格調節”傾斜之后，M2“含糖量”不斷減低，從最高時的26%下降到2019年6月的16%。考慮到中美兩國的貨幣地位、金融強度和經濟結構，中國M2的“含糖量”大幅低于美國，值得重視。

同樣依據“M2=基礎貨幣×貨幣乘數”可以得知：M2“含糖量”越來越少，那M2增長就需要依靠不斷地、更多地“加水”——提高貨幣乘數，“糖過少、水過多”則造成M2養分不足。事實是：中國“單位GDP增長”所需M2越來越多，這正是M2“含糖量”過低的具體體現。

中國M2中“水”是否太多？2008年前，美國M2中“水分”——貨幣乘數不斷攀升，達到9倍左右發生金融危機。隨著“量化寬松+扭曲操作”，美國貨幣乘數大幅減低，現在基本維系在4.2到4.5倍。但同時，中國貨幣乘數從2011年底的3.6倍提高到2019年6月的6.3倍左右，遠超美國水平。筆者認為，這預示著中國M2中“水分”過大。

我們堅決反對“大水漫灌”，但必須首先搞清“貨幣之水的真實內涵”。從目前情況看，中國絕大多數人簡單把M2理解為“水”，明顯有失偏頗。M2是“糖水”，其中基礎貨幣是“糖”，貨幣乘數是“水”。防止“大水漫灌”，應當是“抑制貨幣乘數過度膨脹”。 而如果M2中“糖過少、水過多”則是泡沫化的貨幣，是適宜交易而不適宜投資的貨幣，是期限短、成本高——金融劣質化的源頭。

M2“低糖癥”的危害

M2中“糖過少、水過多”的直接金融表象是：金融短期化。理論上說，貨幣乘數又稱“貨幣流轉速度”。貨幣流轉速度越高，金融流轉周期越短;金融流轉周期越短，金融短期化越嚴重。筆者認為，對以實體經濟為本的中國經濟而言，它需要大量長期資本支撐。換句話說，“優質金融”應當是長期化、資本化的金融;劣質金融則是短期化、貨幣化、套利化的金融。

金融短期化惡果甚多，從根本上說：金融短期化必然導致“長期貸款或長期投資必須依賴短期資金不斷借新還舊地滾動支撐”。對金融機構而言，這是“存貸款期限錯配”;對實體企業而言，這是“投融資期限錯配”。理論上說，“期限錯配”越嚴重，流動性風險越大，資金鏈越脆弱，稍有不慎就會斷裂，就會發生債務危機。實際上，近年發生在我國的大量企業債務違約，其根源就在于此。

為解“期限錯配”帶來的“流動性風險”，所有金融機構和實體企業都必須越來越多地“超量借入短期資金”，這必然導致一系列惡性后果：

從微觀層面看：其一，所有實體企業和金融機構“超量借入短期資金”，必然導致短期債務需求爆炸式增長，而且資金期限越短，短期債務需求越大;短期債務需求越大，全社會債務杠桿越高、規模越大，債務風險時時威脅經濟、金融安全。其二，有限的金融資源被大量集中在短期，長期的金融資源則越來越少;短期資金更適于金融套利，而偏離實體經濟需求，這是中國金融“脫實向虛”的根源。 其三，大量短期借貸推高企業融資成本，吞噬企業利潤，使企業失去科技投入能力，削弱企業成長預期，惡化企業資產質量，弱化企業資本價值。其四，企業家被“流動性風險”所困，又短又貴的資金無法滿足商品生產，而迫使企業家放棄實業發展，拿錢去放高利貸——實業資本“脫實向虛”。其五，金融和實業的資產質量相互殘害，惡性循環，結果必然是：金融投資者風險更傾向“短期金融套利”，致使金融短期化進一步加劇，實體經濟金融環境更加惡化。

從宏觀層面看：其一，金融和實業的資產質量惡性循環，會壓縮GDP潛在增長空間，迫使經濟增長越來越依賴政府投資刺激，而如果政府投資刺激經濟必然增加政府、國企和民眾的債務杠桿，這會使國家資產負債表不斷惡化，經濟風險不斷加大，進一步刺激的空間越來越小。其二，金融資源有限的前提下，“短期錢多、長期錢少的金融結構”必然導致短期利率低、長期利率高，央行控制的貨幣市場利率將無法傳導到長期資本，貨幣政策傳導就會失效。其三，表面看M2規模大、增長快，但因長期資本匱乏，對企業而言，貨幣政策實際“明松暗緊”，尤其是民營中小企業實際長期被金融緊縮圍困，會導致中國經濟內生增長動力不斷弱化，GDP失速風險頻發。其四，為防治流動性風險，企業會被迫接受更高融資成本，這使得“各路神仙”進入金融或準金融領域，以致亂象叢生，騙局遍地，嚴重破壞中國金融穩定。其五，如果金融和實業的資產質量惡性循環，這會導致中國股市長期低迷，企業得不到股權資本補充的同時，債務杠杠不斷惡化。

綜上，M2“低糖癥”會導致金融短期化，金融短期化會導致各種金融期限錯配，金融期限錯配會導致短期債務需要暴漲，短期債務暴漲導致各個部門杠桿迅速高企。核心是：“低糖”M2導致金融短期化趨勢越發嚴重。所以，筆者建議，金融供給側結構性改革應緊緊抓住“壓短擴長”——壓縮短期金融、擴張長期金融——這是金融之“綱”，綱舉才能目張。在“壓短擴長”的過程中，中央銀行應發揮關鍵作用，不僅需要有效增加基礎貨幣供給（給M2“加糖”），而且需要加大長期基礎貨幣供給力度，這是為M2加入高品質的“糖”。

醫治M2“低糖癥”的具體建議

美聯儲前主席伯南克認為，基礎貨幣是“國家資本”，加大基礎貨幣——國家資本供給是破解債務杠桿過高——修復國家資產負債表的“唯一出路”。金融危機之后，全球中央銀行家總結教訓，結合修復資產負債表（降杠桿）的客觀需求，他們對傳統貨幣政策手段進行了重大改革，具體方式是：

第一，以零利率，甚至負利率極度壓低企業債務成本和投資者債券投資收益，一方面極度壓低企業債務成本，提高企業利潤和股權資本的投資價值;另一方面，極度刺激投資者風險偏好，極度放大股權資本規模，最大功效地降低企業杠桿，避免債務危機再度發生。

第二，通過“量化寬松+扭曲操作”為M2“加糖降水”——增加基礎貨幣供給，同時壓低貨幣乘數;通過“扭曲操作——加大長期基礎貨幣供給”，提高“糖”的品質，使金融市場更加有利于長期資本，提高投資者股權投資偏好。

10年股市上漲，美國企業的資產負債比例——杠桿率逆轉。2018年，美國上市公司使用8000億美元現金回購公司股票，這從一個側面反映出美國企業的財務健康狀況。2019年9月9日，美國證監會（SEC）主席杰伊·克萊頓發表談話提示：美國未償付公司債接近10萬億美元，相當于GDP的50%。他認為，這很危險。

債務規模與GDP的比值不斷提高，它預示“單位GDP增長所需的M2越來越高”，有人將此現象理解為“經濟效率低下”，但實際這是M2“低糖”、金融短期化不斷深化的必然結果。所以，筆者認為，提高M2品質是降低債務杠桿、化解金融風險的根本舉措，其重點在于“央行改革貨幣調節方式”：

正確認知“貨幣之水”，摒棄單一價格（利率）調節，綜合采用“糖與水有機結合、相互匹配”的貨幣調節方式。就當前而言，央行應加大基礎貨幣，尤其是“長期基礎貨幣”供給力度;通過推動金融長期化，加大長期資本供給，這是降低企業融資成本有效而唯一的出路。相反，如果采用“不斷壓低貨幣市場利率的辦法”，會刺激“貨幣乘數”不斷升高——大水漫灌，而企業融資成本依然居高不下。

央行對M2實施“加糖”操作需要“非常規手段”：一只手控制銀行信貸合理、適度增長，另一只手需要通過更多釋放中期流動性便利（MLF）向市場注入基礎貨幣。同時，應當考慮創設長期流動性便利（LLF），以此向M2注入2到5年期的長期基礎貨幣，這不僅可以提高“糖”的品質，而且可以通過這樣的手段直接壓低長期利率，是貨幣政策操作更加有效。

參照國際經驗，中國基礎貨幣數量在M2中的比重大致應在25%左右，現在只有16%。但應當注意：“加糖”過程一定是個緩慢的過程，絕不能一蹴而就，因為“加糖”過急會使市場大起大落、快漲快跌，所有市場參與者都來不及操作。

央行應當通過適度、緩慢增加長期基礎貨幣供給，為股市長期穩定上漲創造“必要條件”，以及合理的市場預期，不斷推高中國投資者風險偏好，提高金融市場股權投資比重，提高企業股權融資意愿和可能，從而有效降低實體和金融企業的債務杠桿，并長期穩定地為中國經濟創新發展積蓄關鍵動力。

鑒于企業挖掘新動力，說服投資者進行股權融資，以及增加投資者風險偏好、足夠的長期資本培育等都需要很長時間;同時鑒于國際實業資本、股權資本爭奪激烈，筆者認為，上述操作要抓緊時間，爭分奪秒。

需要壓低貨幣市場利率，但目的并非壓低企業融資成本，而是“壓縮貨幣市場套利資金規模”，將短期套利資金引導到長期投資;需要加大金融監管力度，去除一切不必要的金融資源分流，使更多的金融資源回歸正規的債權和股權市場，推動中國金融長期化、資本化。

大幅增加股權資本投資和融資將直接提高企業利潤率，直接加厚企業創新潛力，直接提升企業資產質量，直接擴大企業股權價值，直接增加人民的財產性收入。同時，實體企業資產質量的提高將會直接帶動金融資產質量提高，企業和金融杠桿同步下降，大幅減輕財政投資壓力，修復國家資產負債表，讓政府、金融和企業功能歸位，有利于深化改革。而且，在良性循環之下，股權資本將補足中國企業的科技短板，讓中國經濟擁有更加長期而美好的未來。

M2“含糖量”越高，人民幣貶值壓力越小

增加基礎貨幣供給會不會加大人民幣貶值壓力？恰恰相反，M2“含糖量”越高，人民幣貶值壓力越小。10年來，美、歐、日都在大搞M2“加糖”政策，而彼此間貨幣匯率相對穩定，并未出現誰對誰的大幅貶值情況;但反觀“未給M2加糖”的發展中國家，其貨幣兌美元卻頻頻出現較大的貶值壓力。中國也一樣，從根本上說，M2“糖少水多”給中國經濟帶來負面影響，這是人民幣貶值壓力加大的關鍵因素。通過提高M2“含糖量”使經濟良性循環，人民幣必將隨經濟健康而轉向強勢過程。

此外，降低企業融資成本不是簡單降息的過程。理論上，降息是提升貨幣乘數的過程，是向M2中“加水”的過程。如果M2“糖過少、水過多”，引發金融短期化趨勢，必然導致金融市場“短期資金多、價格低，長期資金少、價格高”的現象。這時，貨幣市場利率再低都不可能壓低長期利率（降低企業融資成本）。

再者，發達國家“極度寬松貨幣政策”未能有效拉動經濟增長，是否意味著“貨幣政策邊際效應遞減”。這是一葉障目。正確認識“貨幣政策松與緊的相對性”極為重要。“極度寬松貨幣政策”的目的更加側重于：修復40年金融自由化破壞的國家資產負債表。如果不能有效修復國家資產負債表，不僅經濟增長無從談起，而且隨時會面臨債務危機。實際上，修復國家資產負債表、拉動經濟增長、微觀經濟主體活躍等各大經濟要件是相輔相成的。

責編：張偉 zhangwei@ceweekly.cn

編審：郭芳

美編：孫珍蘭