基于財務投資視角的項目投資價值評估體系研究

摘 要 各類股權投資企業日益成為資本市場的重要參與者，發揮著直接融資作用。投資企業唯有具備成熟的估值體系，才能在資本市場主體中保持韌性和張力，因此，亟須研究和完善項目投資價值評估方法。本文首先評述了現有項目投資價值評估方法的缺陷，其次結合筆者多年的工作實踐，構建了一個新的項目投資價值評估模型，以期對實務工作有所裨益。

關鍵詞 項目投資 價值評估 財務投資

一、緒論

隨著我國資本市場的發展，市場中涌現出大量投資類企業。創業投資、PE交易中的財務投資規模出現爆發式增長，對于這些業務，需要合理評估項目投資價值。

目前，項目投資價值的評估理論多從企業合并的協同效應及特定交易行為的方向展開研究，財務投資視角的理論方法研究比較少，在實踐運用中存在不少缺陷。大多投資公司依據審計理論進行各專項投資盡調，但是出具的盡調報告內容孤立割裂，難以形成統一有序的價值評估體系，企業只能使用單一財務指標去評估項目投資價值。

構建一套完整的項目投資價值評估體系，有益于投資估值向精細化方向發展，提升資本對資源的配置效率，規避投資風險，促進我國資本市場發展。因此，筆者在評述已有評估體系缺陷的基礎上總結工作實踐中的有效方法，嘗試構建一個新的、成體系的企業投資價值評估模型。

二、新投資價值評估模型的構建設想

（一）投資價值評估體系中存在的問題

筆者在實務工作中總結了目前投資價值評估中存在的主要缺陷。

第一，項目投資價值評估過程過于依賴財務報表數據分析。在項目投資價值評估體系中，過于依賴財務數據，將項目投資價值評估變成了財務指標分析，這是用過去的數據研判未來走勢的經驗主義方法，缺乏其他非財務數據支撐，可能蘊含著巨大的風險。

第二，對項目投資價值整體分析時過于側重項目基本面分析，缺乏政策面、消息面分析。國家經濟政策對行業的發展有著深刻的影響，若缺乏國家經濟政策、消息面情況分析，會出現致命的風險。

第三，投資后評價體系一般只關注已經投資項目的評價，忽略了否決項目的跟蹤評價，估值體系錯失自我修正、完善的機會。

第四，項目投資價值評估存在全面性不足的問題，缺少對企業整體層面、多個維度的評價和把控。

（二）構建投資價值評估模型的總體思路

新的價值評估模型要盡可能彌補當前投資價值評估方法的不足，也要兼顧模型全面性與重點性的統一。考慮從四個方面修正評估方法，一是加大評估模型中非財務指標的分析比重，二是做好投資模型中政策面和消息面分析，三是構建多維度多層次模型體系，四是完善投后評價方法，將否決項目納入投后評價體系。

通過對實踐案例的積累和理論分析整理，筆者擬從兩個分析維度、四個分析領域的角度構建新的項目投資價值評估模型，并通過兩個分析維度與四個分析領域的交叉綜合分析構建新的企業投資價值評估體系。

1.模型骨架構筑設想。從宏觀、微觀角度過濾項目投資價值影響因素，筆者擬從兩個分析維度與四個分析領域方面構筑模型的骨架。

從宏觀的角度看，企業的投資價值主要取決于企業環境、企業實力兩個因素，因此，應從企業的內外部、軟硬實力兩個分析維度入手構建評估模型。

從微觀的角度看，企業的投資價值評估涉及經營財務與公司治理、市場環境與競爭對手、學習創新與政府人文、政策戰略與概念強度四個方面的內容，這就是新模型的四個分析領域。

2.搭建模型分析體系。通過應用定量、定性的分析方法，重點分析兩個維度與四個領域的交叉結合處，從而構建完整的評估模型。

企業內部分析維度和企業經營財務與公司治理、政策戰略與概念強度領域互相交叉;外部分析維度和市場環境與競爭對手、學習創新與政府人文領域互相交叉。企業硬實力分析維度和經營財務與公司治理、市場環境與競爭對手領域互相交叉;軟實力分析和學習創新與政府人文、政策戰略與概念強度領域互相交叉。

兩個分析維度與四個分析領域交叉結合產生了不同的分析重點。企業的實力分析側重于技術面分析，更多運用定量分析方法;企業的環境分析側重于非技術面分析，定性分析較多。兩個維度相互結合、相互補充，從而建立一個定性和定量相結合的不失偏頗的分析體系。

3.模型的動態管理。模型的動態管理借助項目投后評價體系，將財務、業務、法務等方面的投資后評價融為一體，不但要分析投后的成功項目、失敗項目，也要對否決項目進行后續跟蹤管理，不斷檢驗和修正評估模型。

（三）確立分析對象，建立模型的整體構架

在模型骨架基礎上，需要將細化分析領域的內容作為分析對象。分析對象是模型的主體，組成了完整的模型構架，決定了分析指標。通過對實踐工作的總結，四個分析領域應當設立如下分析對象：

第一，經營財務與公司治理方面分析對象應當包括被投企業內部控制、財務政策、公司治理、舞弊風險、盈利能力、資產質量、現金流量、KPI、市盈率與市凈率等方面內容。

第二，市場環境與競爭對手方面分析對象應當包括宏觀環境、產業環境、技術環境、人力資源、競爭對手、合作伙伴、市場容量、市場占有率等方面內容。

第三，學習創新與政府人文方面分析對象應當包括地方經濟、地理區位、產業政策與產業規模、學習創新能力、政府人文環境、稅收環境等方面內容。

第四，政策戰略與概念強度方面分析對象應當包括高管團隊、從業經歷、公司戰略、概念強度、股東背景、企業文化、企業執行力等方面內容。

三、選擇投資價值評估模型分析指標與賦值

經過分析維度、分析領域、分析對象三個步驟，搭建投資價值評估模型的構架。模型實際投入運用還需要根據分析對象選擇合理的分析指標，并對指標進行賦值分析。

選擇分析指標時要能反映分析對象全貌，同時也要考慮分析指標賦值的難度和經濟意義。一個實用有效的模型需要一組基本可以量化、具有經濟意義、統一在一個體系下的分析指標。

筆者根據實務經驗，對部分非財務分析對象設置指標、指標賦值的標準總結如下：

第一，內部控制的關注點是內控的有效性，內控失效的投資項目一般存在極大的經營風險、法律風險，應當考慮對投資項目的一票否決。可以設置內部控制制度是否建立、是否完善、是否有效，穿行測試結果是否合格，抽憑是否發現可疑問題，員工訪談是否發現可疑問題，管理層是否凌駕于內控之上，核心文件是否倒簽、補簽等分析指標。各個指標可以依據COSO準則體系進行賦值。

第二，舞弊風險一般無法找到合適的具體指標，這個問題應當包含在所有指標中，以COSO準則為基礎賦值。如果發現舞弊行為，應當考慮一票否決投資項目。

第三，盈利能力、資產質量、現金流量。按照杜邦分析體系設置各類財務比率指標，并進行資產負債表分析、現金流分析等。

第四，KPI可以反映投資項目整體績效結果，該分析對象一般需要結合公司財務政策、預算考核政策進行分析。

第五，宏觀環境可以按照PEST矩陣設置政治和法律、經濟、社會和文化、技術的分析指標。

第六，產業環境與技術環境。產業環境主要關注產品生命周期階段;技術環境可以從個別企業視角進行競爭對手分析，從產業競爭結構視角分析行業競爭格局。

第七，地方經濟可以設置地方經濟結構、地方經濟水平、地方經濟發展速度、地方支柱產業、地方金融風險等系統風險、消費結構、人才吸引力等指標。

第八，學習創新能力可以關注地方高等教育、研究機構數量及質量、國家重點支持產業分布情況、企業核心員工流失率、企業培訓力度與意愿以及董監高對新經濟、新業態的接受能力等指標。

第九，概念強度是指高管層能夠把企業的產品、模式、理念等信息概念化并推出，增強資本市場接受意愿。

四、研究結論與展望

第一，項目投資價值評估體系變化體現了經濟業務的復雜性和市場整體風險水平的變化。投資價值評估方法正由單一財務數據指標轉向更為全面的多元化、多層次、立體式的指標體系。

第二，投資項目的真實價值總能在事前盡調、事中干預、事后評價過程中清晰確認。要在投資管理過程中不斷完善投資價值評估理論方法體系，持續提升模型精度。

（作者單位為山東大眾報業<集團>有限公司）

[作者簡介：李金顯（1974—），男，山東曹縣人，學士，經濟師，研究方向：財稅。]

參考文獻

[1] 王趙亮，楊慧潔，孟宏.企業投資價值評估模型文獻綜述[J].現代經濟信息，2018（14）.

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