風險投資機構對被投企業業績影響的研究

程文 上海大學經濟學院

經理論分析與實證檢驗，本文得出的結論如下：（1）低業績的風險投資機構在短期內對被投企業盈利能力的影響是大于高業績的風險投機構在短期內對被投企業盈利能力的影響。低業績的風險投資機構存在后續融資的壓力等原因，更注重其投資資本在短期的增值；而高業績的風險投資機構更看重投資項目的長期發展，其追求的是資本的持續增值。（2）長期內，高業績的風險投資對被投企業盈利能力的促進作用會比低業績的風險投資機構對被投企業盈利能力的促進作用更大，高業績的風險投資機構注重企業的長遠發展，在長期內較容易獲得更高的收益回報，因為承擔的風險和獲得的收益是成正比的，畢竟企業的未來發展具有不確定性，承擔了這種不確定性的同時也享受了這種不確定性帶來的收益。

一、問題提出

近年來，中國的風險投資規模迅速發展，據最新數據統計，截止到2018年，中國風險投資總額已經達到了938億美元，位列全球第一，超越了美國的916億美元，可見中國的風險投資市場這個特別的群體越來越壯大，越來越成熟，正在逐步地進入大眾視野，也成為了中國經濟市場中重要一員，在支撐中國經濟發展中起到越來越大的作用，理所當然，中國風險投資迅猛發展的態勢吸引了國內外眾多學者的關注和研究。風險投資機構將募集的資金投向有高成長潛力的創業型企業，從而實現盈利的目的。作為一種新型的金融媒介，風險投資機構不僅催生出了許多知名企業，而且還促進了科技的創新與發展。風險投資常被譽為“經濟增長的發動機”。

目前關于風險資本的研究有不少，主要集中于探討風險投資機構是否影響企業成功上市，是否影響首次公開發行（IPO）折價率，不同背景的風險投資對企業價值的影響，風險機構退出時的投資回報率及其影響因素，風險投資持股比例對企業價值的影響，風險投資的不同背景對企業創新能力的影響，風險投資對企業研發績效的影響，風險投資退出對企業績效的影響，風險投資對企業投融資效率的影響，風險投資對公司治理的影響，風險投資的投資策略問題，風險投資對戰略信息的影響等等。而對風險投資機構自身業績與企業盈利能力之間影響的研究很少。因此本文擬對風險投資機構自身業績對被投企業盈利能力影響的實證研究，以豐富和完善風險投資領域的相關文獻。

二、理論分析與假設提出

中國目前的風險投資主要是以合伙制的基金形式存在的，但只要是基金，就存在募集資金的問題，每個基金在成立時都有一定的存續期，在存續期結束后要想繼續保持投資的連貫性，需要有足夠的資金來支持，因為每個風險投資基金在存續期到期時，都必須按合同約定將結算所有的投資，并將所有投資成本和收益都按照股份比例分配給各個投資人，所以每只風險投資基金在開始時期都會存在募集資金的問題，此時，風險投資機構自身業績不同的會有不同的考慮和目的性，哪些以往表現就很好的風險投資機構可能就不用太擔心后續基金募集不到資金的問題，因為畢竟自己的以往業績是有目共睹的，在行業中是有一席之地的，更能贏得投資人的喜愛，自己在投資運作過程中就不會將現有的投資項目當作短暫的利益工具，而不管企業長遠的發展，在短期內為自己在后續募集資金的邊際效益很低，所以這種風險投資機構在短期內并不會有急功近利的傾向，不會只考慮自己在短期內的收益，盡快地幫助企業完成IPO或進行并購等等，而是去從企業自身的長期發展方面去考慮，嚴格地遵循自己的初衷，為被投企業創造更多的可能性。基于上述分析，本文提出假設：

假設H1: 低業績的風險投資機構在短期內對被投企業盈利能力的促進作用要高于高業績的風險投資機構；

假設H2: 高業績的風險投資機構長期內對被投企業盈利能力的促進作用會大于低業績的風險投資機構；

三、模型建立

為了檢驗假設1關于低業績和高業績的風險投資機構在短期內對被投企業盈利能力的影響，建立模型一：在短期內（即上市前2年）的子樣本基礎上去檢驗短期內高自身業績和低自身業績的風險投資機構對被投企業盈利能力的影響：

ShortROE=α+β1VCPer+β2VCSize+β3VCGov+β4VCRat+β5ENTSize+β6ENTTime+ε

ShortNPM=α+β1VCPer+β2VCSize+β3VCGov+β4VCRat+β5ENTSize+β6ENTTime+ε

為了檢驗假設2高業績和低業績的風險投資機構在長期內對被投企業盈利能力的影響，建立模型二：在長期內期內（即IPO后3年）的子樣本基礎上去檢驗長期內高自身業績和低自身業績的風險投資機構對被投企業盈利能力的影響：

LongROE=α+β1VCPer+β2VCSize+β3VCGov+β4VCRat+β5ENTSize+β6ENTTime+β7 VCExit2+ε

LongNPM=α+β1VCPer+β2VCSize+β3VCGov+β4VCRat+β5ENTSize+β6ENTTime+β7 VCExit2+ε

VCPer：綜合風險投資機構的從業年限和以前投資項目IPO的個數；高業績取0，低業績取1；

VCExit：風險投資機構在企業上市當年是否選擇退出：退出=1；未退出=0；

ROE：凈資產收益率，而ShortROE、LongROE 、IPOROE分別表示的是被投企業短期內、長期內、上市當年的凈資產收益率；

NPM：銷售凈利率，而ShortNPM、LongNPM 、IPONPM分別表示的是被投企業短期內、長期內、上市當年的銷售凈利率；

VCSize：風險機構的注冊資金；取自然對數處理；

VCGov：風險投資機構是否具有政府背景；有=1,；無=0；

VCRat：風險投資機構對企業的持股比例；

ENTSize：被投企業的的總市值；取自然對數處理；

ENTTime：被投企業的成立時間。

四、結論與進一步展望

本文以2009年——2017年在創業板上市的企業為研究樣本，用企業在不同時期的凈資產收益率（ROE）和銷售凈利率（NPM）作為衡量企業盈利能力的指標，用風險投資機構的從業時間以及在從業年限內所投項目IPO的個數作為衡量風險投資自身的業績，通過多元線性回歸模型實證研究了風險投資機構自身業績對被投企業盈利能力的影響以及短期內風險投資的退出對被投企業盈利能力的影響，得出的結論如下：

（1）在控制了相關變量的影響后，短期內，低業績的風險投資機構對被投企業盈利能力的促進作用會比高業績的風險投資機構對被投企業盈利能力的促進作用更大。低業績的風險投資機構存在后續融資的壓力等原因，更注重其投資資本在短期的增值；而高業績的風險投資機構更看重投資項目的長期發展，其追求的是資本的持續增值。

（2）在控制了相關變量的影響后，長期內，高業績的風險投資對被投企業盈利能力的促進作用會比低業績的風險投資機構對被投企業盈利能力的促進作用更大。高業績的風險投資機構注重企業的長遠發展，，因為，他們可以再較長的時間也就是長期內獲得更高的收益，這樣的高回報是他們想要的，當然風險和收益是成正比的。

本文運用實證分析創業板上市企業的盈利能力與風險投資機構自身業績之間的影響，而用來衡量風險投資機構自身業績的指標是本文的一大特點，但這么多年研究以來，對風險投資機構自身業績的衡量指標都沒有形成一個完美的體系標準，針對本文的研究，進一步的研究方向可以更加細化風險投資機構自身業績的衡量指標，根據數據來源本身的特性選取最合適的衡量指標，并且隨著時間的推移，將更有利于研究方向的深化，有更多的樣本去支持相應的結論。