企業慈善捐贈與分析師關注度

吳艷艷 張巖

【摘要】企業慈善捐贈是企業履行社會責任的重要體現，也是企業用來提升社會聲譽、構建與政府良好關系的重要手段。本文采用我國上市公司的數據，實證檢驗企業的慈善行為是否會導致分析師關注度的增加，并考慮了企業產權性質以及政治關聯、企業規模對這種影響的作用。本文從企業捐贈的“印象管理”理論和“政企紐帶”理論出發研究了企業慈善捐贈的影響問題，從企業外部相關者分析師的角度闡述了企業慈善捐贈可能帶來的后果。本文的研究結論豐富了分析師預測影響因素的文獻，有助于深入理解公司進行的社會捐贈的動因；也有助于分析師了解企業捐贈行為對其盈余預測的影響。

【關鍵詞】企業捐贈；分析師關注度；信號效應；

政企紐帶

【中圖分類號】D632.9；F272.91；F275

一、引言

（一）企業慈善捐贈

目前國內外文獻研究大多將其作為一種公司的戰略性投資行為，目的在于為企業獲取超額收益，通過捐贈來幫助公司獲取社會聲譽，促進業績績效的提升（Porter和 Kramer，2002），現有關于企業慈善捐贈行為的研究主要集中在該行為的動機及其影響，主要有：

首先，根據印象管理理論，慈善捐贈具有信號作用（Shapira，2010；王娟等，2018）。捐贈行為對公司的利益相關者如客戶、供應商、股東等傳遞出公司經營狀況良好、自由現金流充足的信號，也能樹立公司利用所得奉獻社會、不求回報，良好公民的利他主義行為形象，提高品牌形象（山立威等，2008）；此外，信號作用被有些公司用來掩蓋公司某些不良行為導致的不良形象：用慈善來轉移社會公眾和媒體對企業其他不當行為的關注，掩蓋其內在社會責任缺失的事實，降低企業的聲譽、品牌形象的損失（Godfrey，2005；KoehnandUeng，2010；高勇強，2012）。

其次，在政治動機上，慈善捐贈在政府和企業間產生政企紐帶效應，企業用來迎合政府對企業承擔社會責任的要求，迅速與政府建立良好的政商關系的有效渠道（Shleifer等，1994）。相關研究證明，具有政治關聯的企業有更高的意愿進行慈善捐贈且捐贈的價值更大（賈明等，2010）；公司利用捐贈行為與政府建立“政企關系”，可以為企業帶來更多的長期借款、相關政府補貼以及更多投資額等經濟利益（張敏等，2013；戴亦一等，2014）。

此外，除了企業慈善捐贈帶來的以上信號作用和政企紐帶效應的好處，有關研究表明了企業社會捐贈會帶來一定的不良影響，具體表現為企業中代理問題的加劇和代理成本的增加，有效公司治理機制缺乏或者不完善的情況下，如果企業管理者利用捐贈的手段來謀取其個人經濟利益或實現個人政治上的追求，這種情況下就會加重企業不必要的經濟負擔，損害企業的利益，且這種問題在國有企業中更加突出（金鑫等，2014）。

至今很少有相關研究從分析師這一外部相關者的角度來研究企業慈善捐贈帶來的影響。

（二）分析師預測

如今的中國資本市場上，分析師扮演著十分重要的角色。資本市場效率整體不高，證券市場分析師利用專業的金融知識、技能研究分析上市公司的財務、公告和行業信息，可以研究評估上市公司的市場價值，向投資者提供投資決策建議，是上市公司和投資者之間的媒介，在提高金融市場效率、幫助保持資本市場穩定上起著重要作用（吳錫皓，2015）。分析師盈余預測修正也是資本市場投資信息的一大來源，能夠及時根據市場行情和公司業績的變化及時更新準確有效的信息，能夠引起股票價格、證券交易活動以及資本流動性的顯著變化（Frankel 等，2006；Kothari 等，2016）。

對分析師影響的研究主要集中在分析師關注度、預測精確度、預測分歧度上，影響分析師預測的主要因素有：

首先，根據Bhushan提出的證券分析師服務供求關系模型，分析師預測行為同其提供服務的信息成本有著顯著的關系（Bhushan，1989），闡述了上市公司的信息透明度影響著分析師的預測行為，當企業具有較高的的信息披露水平時，那么分析師的服務成本、信息成本就能顯著下降，就能夠吸引更多分析師進行預測，同樣信息透明度的增加也更能保證財務信息的質量，有助于降低分析師預測結果的分歧，也可以提高預測結果的準確性（李丹蒙，2007；方軍雄，2007；白曉宇，2009）。

其次，基于理性經濟人的假說，分析師會在盈余預測時也會進行職業判斷，根據其盈余分析可獲得的收益大小來選擇對哪些上市公司進行盈余預測（蘇治等），企業經營風險和盈利能力也對分析師預測產生影響，經營風險越大導致企業盈余波動性和盈余報告范圍越大，分析師預測準確度將下降（吳錫皓，2015），企業的盈利能力越好，分析師的關注度也將越高（Bhushan，1989）。

證券分析活動能夠減少由于企業所有權和經營權的分離的代理問題、投資者與上市公司之間的信息不對稱問題，同時可以增加上市公司財務經營信息透明度，增加資本市場效率。但現有文獻并未考慮企業的慈善捐贈會給分析師的預測帶來怎樣的影響。本文運用2008～2017年中國上市公司為樣本，運用王娟等提出的捐贈的“印象管理”理論和“信號效應”（王娟等，2018），以及張敏等提出的公司慈善捐贈產生的政企紐帶效應（張敏等，2014），分析公司的慈善捐贈如何影響分析師預測。

二、理論分析和研究假設

（一）企業慈善捐贈與分析師關注度

企業將慈善捐贈作為履行社會責任的重要方式，在給社會做出貢獻的同時也給利益相關者留下良好印象，產生企業的良好聲譽（Brammer和Millington，2005）；另外還有研究表明企業的慈善捐贈的目的還有可能是為了掩飾其生產經營中的不當行為，分散廣大媒體和消費者的關注度，重塑企業口碑和形象（高勇強，2012）。此外，企業捐贈能給企業帶來良好的政商關系和政治資本，政府會給有捐贈的企業以更多的補貼（張敏等，2014），捐贈也可以有效的減少企業經營中的政治風險和尋租風險（鐘宏武，2007）。

在市場中，分析師利用自身金融知識對公司盈利狀況、經營狀況進行預測，他們能夠獲得更加準確的市場信息、為投資者提供投資建議。分析師對企業的盈利進行的預測，是在結合了宏觀行業環境和企業自身因素并運用專業知識進行的分析和判斷。首先，慈善捐贈帶來的社會聲譽資本對于使得企業在競爭激烈的市場環境中獲得優勢，提高銷售額、擴大市場份額，對企業的生存發展起著至關重要的作用；由于捐贈而獲得良好政治資本的公司更有可能獲得稀缺資源，降低融資成本，從而提高企業價值（Fombrun和Shanley，1990）、降低企業風險，捐贈的信號效應、政企紐帶效應將公司良好的形象傳達給媒體、社會公眾、分析師，有研究表明分析師更喜歡盈利穩定、有良好前景的公司（王雄元，2016）。其次，與沒有進行社會捐贈的企業相比，有社會捐贈的企業獲得的媒體關注度、社會關注度較大，因此這些公司的信息透明度增強，這可以使分析師以更低的成本獲得更加充分、高質量的信息，增加盈余預測的準確度，也降低了分析師追蹤企業的信息成本，從分析師跟蹤的需求成本角度來說，捐贈也會增加企業的分析師關注度。綜上，提出假設1：

假設1：在其他條件不變的情況下，企業慈善捐贈可以增加證券分析師關注度。

（二）政治關聯對分析師關注度的影響

胡旭陽認為，企業高管的政治背景，即政治聯系，能夠傳遞出關于企業質量的信號；另外，上市公司高管在政府部門的任職經歷、以及擔任人大代表、黨代表等職位會增加企業對政府職能部門工作流程的熟悉程度，其捐贈帶來的政商關系效應越明顯。故提出假設2：

假設2：相對于有政治聯系的企業，沒有政治聯系的企業中捐贈對分析師關注度的影響更大。

（三）產權性質對分析師關注度的影響

我國的上市公司根據所有權狀況可以分為國有企業和非國有企業，并且國有企業占我國證券市場的大部分。有研究表明，相對于國有企業，非國有企業通過捐贈獲取政治資本的能力（金鑫等，2014）和政府補貼金額（張敏等，2014）較多，參與捐贈的非國有企業與未參與的非國有企業相比，在獲得銀行貸款以及稅收方面能夠得到更多的優惠（薛爽和肖星，2011）。相對國有企業，非國有企業受到的捐贈的政企紐帶影響更強。綜上，提出假設3：

假設3：相對于國有企業，非國有企業的慈善捐贈對分析師關注度的影響更大。

（四）企業規模大小對分析師關注度的影響

公司規模也是影響公司經營的一個重要因素，大規模公司的社會關注度較大，信息透明度更強。大公司的盈利可能在很大程度上與宏觀經濟相聯系，從而分析師預測的難度也下降。故大規模公司信息環境較好，預測誤差本來就小，這使企業捐贈對分析師的影響作用的提升空間不大。此外，大企業中分析師的獨立性更容易受到被預測企業的影響，小規模企業中分析師不容易受到該影響，分析師關注度的變化更為顯著。故提出假設4：

假設4：相對于小規模的企業，大規模的企業中捐贈對分析師關注度的影響更大。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2008～2017年間滬深兩市的A股上市公司作為初始研究樣本。選取這一樣本區間，是由于2008年汶川地震激發了社會各界企業的慈善捐贈意識，使慈善捐贈這一行為逐漸受到公眾和媒體的關注（王娟，2018）。獲得初始樣本后，對這一時間區間樣本的相關數據進行了整理：（1）剔除金融保險業公司；（2）剔除變量相關數據缺失以及異常的樣本數據；（3）剔除ST、*ST等異常狀態的上市公司；（4）剔除當年財報顯示資不抵債的上市公司。根據上述處理，最終得到9 519個公司年作為樣本觀測值。同時，為消除極端值的影響，本文對模型中的所有連續的變量進行了上下5%的縮尾處理。文中涉及的所有數據均來自國泰安CSMAR數據庫。

（二）模型設定及變量說明

為了檢驗企業慈善捐贈對分析師預測的影響，借鑒王娟等（2014）、何熙瓊等（2018）的研究，構建如下回歸模型進行檢驗：

1.被解釋變量

被解釋變量anaattention表示某一公司一年內被分析師預測盈余水平的次數，用以描述分析師關注度，分析師跟蹤次數越多，表明關注度越大。

2.解釋變量

wlndon是企業當期捐贈額的自然對數。捐贈額為零的此項取0。

3.控制變量

lnmv是企業規模，取對數；big4是是否經過四大審計，有則取1，無則取0；wroe為凈資產收益率；winturn是存貨周轉率，計算公式為營業成本除以當年平均存貨余額，描述了企業的營運能力； wnetass是企業資產負債率，計算公式為企業年末總負債額除年末總資產總額，描述企業的長期償債風險；wlncash是企業當年持有的現金余額的對數；winre是營業收入中應收賬款占比，用以描述企業盈余管理水平。另外，還控制了年份（year）和行業（indcd）。

4.分組標準

根據產權性質將樣本分成國有企業和非國有企業，國有取0，非國有取1，用以判斷在不同產權性質下企業捐贈對分析師預測的影響。

根據政治關聯的大小分組，由于不同國家的政治關聯會有不同的表現形式，參考Chen等的研究，本文將企業董事（不包括獨立董事）、監事、經理層存在以下情況之一即認為企業存在政治關聯（poli）：（1）現任或曾經在政府部門擔任過官員職位，比如在黨委（含紀委 ）、檢察院、政府、法院任職；（2）現任或曾經擔任黨或人大代表、政協委員。企業存在政治關聯poli取1，不存在poli取0。

根據企業規模大小對數據進行分組回歸。企業規模變量wlnmv大于等于中位數23的為大企業，bymv取1；小于23的為小企業，bymv取為0。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表1是變量的描述性統計表，從中可以看出，上市公司一年內分析師跟蹤預測次數最小值為0，最大值為544，說明不同公司的分析師關注度存在較大差異。捐贈金額wlndon最小值為0，最大值為8.1，實際值約為3294.47（e^8.1）萬元，標準差為2.6，說明不同企業之間的捐贈水平存在較大差異，中位數為0，說明樣本中有一半以上的企業未進行捐贈；產權性質con的平均數為0.33，說明樣本中約有33%的公司為國有企業，這與我國上市公司的實際情況相符。政治關聯poli平均值為0.084，說明樣本中有8.4%的公司存在政治關聯。

（二）相關系數分析

表2是變量相關系數表，從中可以看出，企業捐贈額與分析師年預測次數呈正相關關系，相關系數為0.255，且在1%水平上顯著，這初步驗證了假設1。此外，企業規模（wlnmv）、四大審計（big4）、凈資產收益率（wroe）、存貨周轉率（invturn）、現金持有水平（lncash）均與分析師年預測次數呈正相關關系，在1%的水平上顯著。盈余管理水平（winre）與分析師關注度呈負相關，相關系數為-0.195，在1%的水平上顯著。以上涉及的相關系數絕大多數小于0.3，說明本文不存在嚴重的多重共線的問題。

（三）多元回歸結果與分析

僅僅通過相關性來判斷企業捐贈與變量之間的關系還不具有說服力，為了進一步研究分析企業捐贈額對分析師關注度的影響，接下來本文選擇 stata 軟件進行多元線性回歸分析，檢驗上述研究假設，具體回歸結果見表3。

表3為對分析師關注度的回歸結果。其中第（2）列為總的樣本回歸結果，第（3）、第（4）列分別為對有政治關聯、無政治關聯企業中的回歸結果，第（5）、（6）列分別為對非國有、國有企業的回歸結果，第（6）、（7）列是分別對小規模、大規模企業的回歸結果。模型的擬合優度分別為0.401、0.392、0.544、0.394、0.468、0.411、0.364，說明本文使用的模型擬合效果比較好，具有一定的解釋力度。從這五組的回歸中發現，企業捐贈額的系數都為正，并且（1）、（2）、（4）、（5）、（6）、（7）組都在1%的水平上顯著，（3）組也在5%水平上顯著，說明了企業捐贈與分析師關注度是正相關關系，因此驗證了本文的假設1。

第（2）、（3）列為對無政治關聯、有政治關聯企業中企業捐贈額做出的回歸結果，且對無政治關聯企業中的捐贈額系數為2.159，大于有政治關聯企業回歸中的1.756。說明在其他條件不變的情況下，在無政治關聯企業中，單位捐贈額的差異帶來的分析師關注度的變化的影響比在有政治關聯的企業中更大，也就是說，相對于有政治聯系的企業，沒有政治聯系的企業中捐贈對分析師關注度的影響更大。因此驗證了本文的假設2。

第（4）、第（5）列分別為對非國有、國有企業中的捐贈金額做出的回歸結果，表中顯示企業慈善捐贈額對分析師關注度的系數均為正，非國有和國有企業中的回歸系數分別為2.325和1.972；第（6）、（7）列是對小、大規模企業中作的回歸，捐贈額的系數分別為2.051、1.937。且均在1%水平上顯著，說明企業捐贈在非國有企業、小規模企業中對分析師關注度的影響更大，因此驗證了假設3和假設4。

企業規模、凈資產收益率、存貨周轉率、現金持有水平系數都為正，并且在 1%的水平上顯著，和本文預測的結果相符；企業盈余管理水平系數為正，在5%水平上顯著；企業資產負債率相關系數為負，在1%水平上顯著，和本文預測的結果相符；四大審計相關系數為正，在10%水平上顯著，和本文預測的結果相符。

（四）穩健性檢驗

改變度量企業慈善捐贈大小的方法，借鑒山立威等（2008）、杜興強等（2010）的做法，以財務報表附注中披露的企業慈善捐贈之和占當期營業收入或期末總資產之比再乘以100代替模型中的wlnmv進行衡量，進行多元回歸，檢驗結果結果證明主結論是穩健的。

五、研究結論及相關建議

（一）研究結論

本文使用中國2008～2017年的公司數據，分析了企業捐贈對分析師關注度的影響。本文假設基于企業捐贈通過信號效應以及政府紐帶效應提高了分析師的關注度，并且這種影響效果在非國有企業、無政治關聯、小規模企業中更加顯著。在如今中國的資本市場不斷完善的進程中，對分析師這一重要的金融市場中介的影響因素進行研究，可以有效緩解信息不對稱、企業社會責任承擔對資本市場不利影響的問題，本文豐富了企業社會責任和分析師跟隨方面的學術研究，同時也可以加強分析師執業規范，對企業履行社會責任、進行慈善捐贈的相關影響提供有力的經驗證據，具有理論上和實踐上的意義。

研究結果表明：企業捐贈越多，分析師關注度越高，且這種影響在非國有企業、無政治關聯企業、小規模企業中更加顯著。研究啟示：分析師在關注企業的行業狀況以及經營情況的同時，可以關注企業的捐贈情況。這也對投資者分析企業的財務信息、閱讀分析師的分析報告提供了參考。

（二）相關建議

根據本文的研究結論，企業慈善捐贈對分析師預測的影響主要是政商關系和信息機制上，為了讓分析師更好的履行金融市場中介的作用，增加金融市場信息透明度，促進資本市場更加有效的運轉，企業以更好的方式履行社會責任，提出以下建議：

第一，提高分析師的信息獲取能力、專業技能。由于金融行業的快速發展壯大，金融分析師人員需求較大，導致執業的分析師水平良莠不齊、盈余預測的能力也缺乏一致的標準。導致影響分析師預測受較多因素的影響，不利于更好的發揮分析師的作用、促進資本市場良性發展。因此建議證券業協會設置更高的執業門檻、設立專門的考核機制，提高分析師的整體專業水平。

第二，強調分析師的獨立性。研究表明分析師的預測結果很可能受企業關聯的影響，從而捐贈對分析師關注度的影響在不同規模的企業中程度不同。這表明對分析師的監管還需要加強，應當盡量設立完備的監管機制和法律制度以避免分析師與上市公司之間存在的利益關系影響到其預測的結果，以加強分析師的監督作用，加強分析師的獨立性和客觀性。

第三，加強上市公司的信息透明度、信息披露制度。全面降低分析師獲得信息的成本、提高信息質量，有助于分析師獲得更多高質量的資本市場信息，改善市場信息環境、降低信息市場不對稱問題。此外還可以增加除分析師以外的信息披露和信息傳達平臺，以供投資者選擇、甄別，謹慎的做出投資決策，促進資本市場健康有效發展。

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