主并企業文化強度與并購績效關系的實證研究

關欣

【摘要】近年來，隨著國內企業實力的日漸增強及各種新興行業的出現，并購事件日益增多。企業文化作為組織內行為規范與價值觀念的載體，可以通過形成非正式章程并完善合約設計，來降低代理成本與交易成本，對企業行為與績效有著深刻影響。本文從主并方企業文化強度的視角切入，以2010～2014年A股并購事件為研究樣本，從組織行為特征的多方面量化主并企業文化強度，通過實證分析的方法研究了主并企業文化強度與并購績效的關系。

【關鍵詞】并購績效；文化強度；行業相關度

【中圖分類號】F272.92；F271；F275

一、引言

并購是基于有償、自愿的前提而開展的產權交易活動，現已逐步成為企業提升運行效率、實現價值最大化的重要資本運作方式。近年來并購活動頻發，并購績效問題引發關注。作為組織內行為規范與價值觀念的載體，企業文化被認為可以通過形成非正式章程并完善合約設計，來降低代理成本與交易成本，對企業行為與績效有著深刻影響。鑒于企業文化從價值觀念上對企業經營有著重要影響，因而也很可能影響到企業的并購選擇與交易方式，同時作用于并購發生后的一系列資源整合，因而它應當作為影響并購績效的維度納入考量。

針對并購績效的影響因素，國內外學者已做了較多研究。比如Bharadwaj（2003）發現在現金支付的并購交易中，當現金完全來源于銀行貸款時主并企業并購績效有所提升；Ahern 等（2012）以1991～2008年世界52個國家的27 753例跨國并購事件為樣本，發現國家文化差異主要從信任、階級觀念及個人主義三方面影響并購績效；King（2015）發現并購方與被并企業的資源互補性越強，并購后的超額收益越大。從國內研究看，潘紅波（2008）發現地區內的并購活動易于獲得地方政府的資源支持，因而同地區并購表現一般優于跨地區并購；陳鵬（2012）將主營業務利潤率作為衡量并購績效的代理變量，就上市公司有償并購與無償并購的績效水平進行分組檢驗，得出“有償轉讓的效益總體上優于無償轉讓”的結論；潘愛玲、王淋淋（2015）則認為政治關聯度對企業并購績效有正向影響。縱觀以上文獻，雖然學者對并購績效的影響因素已做了大量研究，但其中與文化相關的研究還比較少，且大多與跨國并購的文化差異相關。而事實上，即使是同一國家的不同企業，彼此間文化也可能千差萬別，而文化的不同勢必會對并購過程乃至并購結果產生影響，因而研究文化強度與并購績效的關系具有較強的現實意義。

二、理論分析與研究假設

企業文化是企業組織共同價值觀念、行為規范的集合，企業文化的組織持有度越高，認同度越廣泛，則企業文化強度越高；反之，則企業文化強度越低。Larsson（1990）將并購與協同效應相結合，認為并購所派生出的協同效應可概括為以下幾種： 財務協同、市場力量協同、管理協同、經營協同及文化協同。其中文化協同較其他幾種協同效應而言更具深刻含義，它是決定并購雙方能否迅速融合為一個具有共同價值觀念、共同行為規范及共同利益組織的關鍵所在。當主并方文化強度越高時，其對被并方的文化滲透力及影響力也越強，因此并購整合效果可能就越好。但值得注意的是，在企業并購這一特殊情況下，較高的文化強度可能帶來過高的自我認同及不當的自滿情緒，從而忽視了被并方自身的文化特點，進而帶來文化不適甚至是文化沖突，對企業并購績效產生消極影響。同時，主并方文化強度過高也可能造成主并方對并購所帶來的戰略調整及環境變化的適應力不足，調整過慢，進而影響并購績效。盡管存在兩種截然不同的觀點，但結合現實中的并購案例，我們不難發現較文化強度高帶來的正面效應而言，其帶來的負面效應占據主導地位。本文據此提出假設1。

假設1：主并企業文化強度越高，其并購績效越差。

當發生并購行為的兩家企業處于同一行業時，由于同行業企業在價值觀念、思維模式及行為規范等方面較為接近，企業文化同質性相對較大，這使得主并方與被并方之間溝通較為順暢，有助于降低交易及代理成本，從而提升并購績效。與同行業并購相比，跨行業并購中并購雙方的文化往往呈現異質性，這使得文化融合難度增加，文化協同效應減弱，同時由于行業差別導致的信息不對稱也使得具有強文化的主并方對并購后的組織環境、戰略調整等方面適應力更弱，從而進一步降低并購績效。本文據此提出假設2。

假設2：與同行業并購相比，跨行業并購企業文化強度對并購績效的負面影響更強。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數據來源

由于研究中將使用并購事件發生后三年的相關數據，故本文以首次公告日在2010～2014年期間的所有A股并購事件為初始研究樣本，參考相關文獻的做法（吳超鵬等，2008），按以下標準對初始樣本進行篩選：1.剔除主并企業為金融業企業的并購事件；2.剔除并購事件標的物為被并企業資產的并購事件，即所有并購事件均為股權收購；3.剔除對被并方股權比例不足30%的樣本，即應實現“全面收購”而非“部分收購”；4.對于同一公司當年發生的多次并購，僅保留當年該公司的第一起并購，盡可能消除不同并購事件間的影響；5.剔除數據缺失樣本。主并方企業文化強度數據根據企業官網及其他公開披露信息手工收集得出，其他財務數據來自國泰安CSMAR數據庫，最后得到632個研究樣本。

（二）相關變量及定義

1.被解釋變量：并購績效（ΔEBIT/Asset）

本文借鑒Hagendorff 和 Keasey的做法，將并購事件發生后三年內主并方息稅前利潤與總資產的比值（EBIT/Asset）的平均值與并購發生前一年主并方息稅前利潤與總資產的比值之差作為衡量并購績效的變量。

2.解釋變量：主并企業文化強度（Culture）

對于主并企業文化強度的度量，已有文獻采取的方法主要有問卷調查法與公開資料檢索法。對于問卷調查法，目前學術界尚存較大爭議，比如規模較大的企業的文化強度往往被高估，反之對于規模較小的企業，其文化強度則傾向于被低估（Burt et al.，1994），因而問卷調查法很可能產生反向因果的影響。為避免可能出現的不當結果，本文借鑒劉志雄，張其仔 （2009）的方法，即根據互聯網上的公開資料打分獲取主并企業文化強度數據，并將主并企業文化強度分為組織制度層面、員工層面及社會層面。其中組織制度層面衡量指標為是否在企業官網等公開渠道披露企業使命、愿景、核心文化及戰略等，“是”則賦值為1否則為0；員工層面衡量指標為是否在企業官網披露員工培訓情況、員工手冊內容等，“是”則賦值為1否則為0；社會層面衡量指標為是否在互聯網上對企業核心文化進行廣告宣傳，以度量企業核心文化的社會認知度，具體方法是以“XX企業”加“企業文化”作為檢索詞進行檢索，若有相關新聞報道則賦值為1否則為0。最后將以上三個層面的分數加總得到主并企業文化強度數據。文化強度打分表如表1所示。

3.控制變量

已有文獻表明，主并方企業規模、資產負債率、成長性水平、所有權性質、股權集中度、并購交易規模、主并方現金流、公司治理水平、所處行業、并購年份等因素均會對并購績效產生影響，故本文將其作為控制變量參與模型回歸。其中企業規模（Size）用并購前一年的資產總額的自然對數表示；資產負債率（Leverage）用并購前一年總負債與總資產的比率表示；成長性水平（Growth）用并購發生當年主營業務收入較上年相比的增長率表示；股權集中度（Top1）用并購前一年主并方第一大股東持股比例表示；并購交易規模（Vol）用并購交易金額與主并方并購前一年的總資產的比值表示；主并方現金流（OCF）用并購前一年經營性現金流與總資產的比值表示；公司治理水平（Ind）用并購當年主并方董事會中獨立董事人數比例表示；所有權性質（State）為虛擬變量，主并方為國有企業則賦值為1，否則為0；所處行業（Industry）依據《上市公司行業分類指引》進行控制；并購年份（Year）為年度控制變量。所有變量匯總如表2所示：

（三）變量模型設計

為對研究假設進行檢驗，本文在控制影響并購績效的相關因素的基礎上，采用如下模型進行回歸：

其中被解釋變量為并購績效（ΔEBIT/Asset），用并購事件發生后三年內主并方息稅前利潤與總資產的比值（EBIT/Asset）的平均值與并購發生前一年主并方息稅前利潤與總資產的比值之差表示；解釋變量為主并企業文化強度（Culture），根據互聯網公開資料打分得到；其余變量為影響并購績效的控制變量。

（四）描述性統計

在所有有效樣本中，文化強度為0的企業有22家，文化強度為1的企業有126家，文化強度為2的企業有464家，文化強度為3的企業有20家，由此可知多數主并企業具有較強的企業文化，具有最弱企業文化與具有最強企業文化的企業比例均較低。各變量描述性統計如表3所示，從表中可以看出，各主并企業文化強度平均值為1.763，并購績效最大值僅為0.257，平均值僅為-0.015，而最小值則低至-0.349，由此可知并購行為常常無法獲得市場預期的大幅績效提升，甚至可能損害績效，這也提醒我們應當對影響并購績效的因素予以重點關注與控制。

（五）實證分析結果

1.主并方文化強度對并購績效影響的回歸結果分析

根據模型（1），本文對主并企業文化強度（Culture）對并購績效（ΔEBIT/Asset）的影響進行回歸分析。回歸結果如表4所示。從表中我們可以看出，主并企業文化強度對并購績效有顯著負向影響，且通過了1%水平下的顯著性檢驗，假設1得以驗證。對并購績效同樣存在顯著影響的其他因素還有資產負債率、股權集中度、并購交易規模、公司治理水平及所處行業。負債水平對并購績效有顯著正向影響可能是因為并購行為本身就是出于注入資產，進而調整資產負債結構的目的進行的；股權集中度對并購績效有顯著負向影響可能是股權越集中，大股東越有可能出于自身利益做出不當決策，從而損害并購績效；并購交易規模對并購績效有顯著正向影響可能是因為并購交易規模越大，主并方越可能對被并方經營管理等方面施加實質性影響，從而提高并購績效；公司治理水平對并購績效有顯著正向影響則可能是因為公司治理水平越高，并購整合越順暢。

2.不同行業相關度下主并企業文化強度對并購績效影響的回歸結果分析

根據并購雙方行業相關度，本文將所有有效樣本分為同行業并購與跨行業并購兩組，分別對兩組樣本中主并企業文化強度對并購績效的影響進行回歸分析，回歸結果如表5所示。從表中我們可以看出，無論是同行業并購還是跨行業并購，主并企業文化強度均對并購績效存在負向影響，其中同行業并購未通過顯著性檢驗，而跨行業并購通過1%水平下的顯著性檢驗，證明較同行業并購而言，跨行業并購主并企業文化強度對并購績效的負向影響更大。同時我們注意到，公司治理水平在兩組樣本檢驗中均通過5%水平下的顯著性檢驗，說明公司治理水平對并購成功與否起著關鍵性作用。

為判斷不同行業相關度下，主并企業文化強度對并購績效的影響是否發生結構性變化，本文對其進行chow檢驗，結果如表6所示。由檢驗結果可知，F=4.643740，通過查表可知F在1%顯著性水平下為1.28，且Probability為0.009432小于0.01，通過F檢驗；同時，跡統計量為11.659812，Probability為0.007837也小于0.01，所以可以認為系統發生了結構突變，即當行業相關度不同時主并企業文化強度對并購績效的影響發生變化，假設2得到支持。

（六）穩健性檢驗

在上一部分中，我們通過回歸分析驗證了假設1和假設2，發現主并企業文化強度對并購績效存在顯著負向影響，且這種影響在跨行業并購中表現更為突出。為保證回歸結果的穩健性，本文將并購績效的代理變量替換為并購發生后兩年與并購發生前兩年總資產收益率平均值的差額（ΔROAt-2，t+2），再次對影響并購績效的各指標進行回歸，結果如表7所示。其中全樣本回歸結果仍然顯示主并企業文化強度對并購績效有顯著負向影響，跨行業并購回歸結果仍然顯示其負向影響強于同行業并購，即在改變本文被解釋變量度量方法的情況下，實證結論并未發生改變，可以認為主并企業文化強度對并購績效的負向影響是較為穩健的。

四、研究結論及建議

并購被認為是實現戰略目的、提升自身競爭力的有效途徑而被廣泛采用。近年來，隨著國內企業實力的日漸增強及各種新興行業的出現，并購事件也日益增多。并購過程中產生文化不適乃至文化沖突進而影響并購績效的現象時有發生。基于此，本文從主并方文化強度的視角切入，以2010～2014年A股并購事件為研究樣本，從組織行為特征的多方面量化主并企業文化強度，通過實證分析的方法研究了主并企業文化強度與并購績效的關系，并得出以下結論：1.主并企業文化強度越高，其并購績效越差；2.較同行業并購而言，跨行業并購，主并企業文化強度對并購績效的負向影響更大。鑒于以上研究結論，筆者提出如下建議供參考：

首先，對于文化強度較高的企業，在并購過程中應特別注重文化融合，避免因文化強度過高引起文化沖突，進而降低并購績效。特別是當被并企業與自身文化強度接近時，主并方可以讓被并方保持一定程度上的文化獨立性，除在重大問題上保持必要的干預外，其他情況下可以允許一定程度的多元化。

其次，政府及企業自身應當更多考慮并購實際成效、而非并購后的企業體量，審慎決定是否并購。特別是在跨行業并購中，由于并購雙方的強文化異質性會使得具有強文化的主并方對并購后的組織環境、戰略調整等方面適應力更弱，進而損害并購績效。因此跨行業并購中的主并方應特別注重對被并方行業信息的了解，加強雙方間溝通，減少信息不對稱性。

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