投資者情緒對股票市場價格的影響
——以上證A股市場為例

陳佳林 浙江大學城市學院

引言：傳統金融理論（Efficient Market Hypothesis,EMH）的成立所建立的三個假設上，與大多數投資者是不符的，其中最重要的一點是投資者并非理性的，他們會有一定的情緒在實際操作過程中，這類情緒通常被叫做投資者情緒。經過對傳統金融學長時間的探究與創新，推動了行為金融學的不斷成長。目前，行為金融學的研究范疇遠遠超過了傳統金融理論。本文打算從“行為金融”的視角，來深入探究國內投資者情緒給國內市場造成的影響。希望能夠促使投資人員更加準確的掌握國內股票市場的發展特點，有利于投資人員形成科學的投資觀念、投資方式。

一、投資者情緒指數的構建

由于某個單獨的情緒變量皆難以從整體上描述市場上的投資者情緒，所以使用單一指標來表達投資者情緒會導致擬合不佳。因此，筆者運用Baker 與Wurgler 推出的方式展開探究，利用投資者情緒指標的選擇與研究、情緒指數的建立和有針對性的分析，給之后的探究提供良好的依據。

（一）投資者情緒指數的指標選擇設計

筆者對于情緒指標判定遵守可解釋原則與連續性原則，選用表1-1的變量當作建立投資者情緒指標的指標。值得注意的是，在大部分研究中還選用了交易量，本文未選取它的原因是它與換手率的相關度太高，有可能會出現多重共線性，因此本文舍棄了交易量這一指標，選取了換手率。

表1-1 投資者情緒指數構建指標詳情

（二）投資者情緒指數的構建

本文采用主成分分析法來進行降維來減少變量之間的相關性篩選原則為主成分特征值大于1。首先，對初始變量展開標準化操作，繼而展開主成分提取。

利用因子得分系數矩陣能夠把每個主成分表示成不同變量的線性組合，即能夠獲得IS_1，通過表達式（1-1）來計算：

表1-2 投資者情緒指數IS與各個變量之間的相關性

從表1-2中可以看到，所有的變量均通過了與IS相關性的顯著檢驗，可以看出，將每個指標不同時刻的數值進行比較可以看出CEFD t、TURN t、ACCOU t-1、CCI t-1、RIPO t、NIPO t-1與IS之間的相關性更高一些，其中消費者信心指數、新增投資者開戶數以及新股上市發行個數具有領先的特點，因此，本文最后把以上6個指標當作IS_1的最終代理變量。

重復構建IS-1的步驟，我們將得到的IS_2與篩選出的六個投資者情緒代理變量進行主成分分析，最終得出表達式（1-3）：

二、投資者情緒指標有效性分析

接下來本文將檢測投資者情緒指數IS_2并從定性角度來進行分析。Baker和Wurgler在論文中提出：如果投資者情緒指數可以表現出市場波動特點，那么則表示此指數是有效的，因此指數的變化必然是和股票市場相統一的。筆者首先對上證A 股指數（SHCI ）與IS_2展開相關性研究，結果如表2-1.

表2-1 IS_2與SHCI的相關性分析

由上表能夠得知，IS_2和上證A股指數的相關系數為0.772，是顯著的，因此我們可以得出結論，本篇文章所構建的投資者情緒指數與中國股票市場是成正比例變化的，且高度相關。

IS_2和上證A股市場指趨勢圖進行對比可知，兩者除波動幅度不同之外，趨勢幾乎完全一致，這說明IS_2能夠有效地描述投資者情緒指標。

三、投資者情緒對股票市場的影響

（一）模型建立

設模型為公式（3-1）：

根據根據方程回歸結果可得模型（3-2）：

并且可知此回歸系數t 統計量皆十分顯著，同時對應的p 皆處于0.0001以下，且R2的值為0.896，所以說明該方程的擬合效果都是不錯的。由于本文的數據為時間序列，因此，接下來對該模型進行平穩性檢驗觀察是否有偽回歸的出現

（二）投資者情緒指標的檢驗

在此將對IS_2與SHCI 展開平穩性檢驗，通過研究能夠得知，95%的置信條件下，IS_2和SHCI 是序列平穩的。

根據格蘭杰因果檢驗結果，我們可以得知IS_2屬于影響SHCI的原因且SHCI 為導致IS_2改變的原因，所以能夠斷定這兩者是相互影響的。

研究結論：

本文以“行為金融”的視角作為基礎，以投資者情緒度量與指標的有效性當做出發點，探究投資情緒對于我國股票市場帶來的影響。文中的創新之處主要包含以下幾個方面：

1.以國內股票市場投資者情緒形成的背景與特點作為基礎，筆者建立了符合實際情況的度量指標，同時運用定性和定量相結合的方式對于此指標展開了具體的分析。

2.文中通過各類計量分析模型，由單一至復雜，逐步分析投資者情緒對于國內股票市場產生作用的原理。

筆者利用主成分分析法，選出了代理變量，最終得到了能夠反映中國股票市場的投資者情緒指標IS_2，并將它與上證A股的指數進行了回歸，建立了模型，發現IS_2與上證A股指數有強烈的相關性，最后進行格蘭杰檢驗來證明兩者的影響是相互的。