國產高端奶粉登陸港交所 中國飛鶴續寫乳企新故事

石煉

11月13日，中國飛鶴（06186.HK）正式在港交所掛牌交易。以發行價計算，中國飛鶴市值超過670億港元，成為港交所歷史上首發市值最大的乳品企業。根據公告顯示，中國飛鶴計劃發行8.93億股，占發行后股本的10%，并授予1.34億股股份的超額配售權，行使超額配售權前的最高募集金額達到11.4億美元，由摩根大通、招商證券以及建銀國際擔任聯席保薦人。據中國飛鶴首席財務官劉華透露，公司的國際配售份額在開簿當日就已全部覆蓋，具體超額倍數未透露。劉華還表示，中國飛鶴此次定價區間不高，主要是希望借此引入更多國際長線基金作長期股東，讓股東結構更多元化。

中國飛鶴此次上市募集資金主要用于海外嬰幼兒配方奶粉以及營養補充品研發活動，為Vitamin World USA業務擴張提供資金，為金斯頓廠房建設提供資金，以及用于潛在并購機會等。業內人士表示，在上市后中國飛鶴將獲得充足的資金“彈藥”，在大健康和國際化業務方面更快布局，實現戰略卡位并延續高增長態勢。

中國高端奶粉一哥

自1962年從齊齊哈爾起步，中國飛鶴就成為中國最早的奶粉企業之一。與其他乳企不同的是，中國飛鶴一直專注于中國寶寶體質和母乳營養研究，潛心打造出了“更新鮮、更適合”的高品質奶粉，成為行業的引領者和開拓者。

值得一提的是中國飛鶴的收入增速。招股書顯示，2016年至2018年，中國飛鶴營業收入分別為37.24億元、58.87億元以及103.92億元，三年累計增長率達到177%，2019年上半年營收則達到58.92億元。

營收增速如此亮眼的秘密在于中國飛鶴的“高端基因”。中國飛鶴的產品分為高端嬰幼兒配方奶粉以及普通嬰幼兒配方奶粉，其中前者又細分為超高端星飛帆、超高端臻稚有機和其他高端產品。收入結構上，2019年上半年內，普通嬰幼兒配方奶粉占總收入比重為23.9%，高端嬰幼兒配方奶粉收入比重則占到了66.5%，其中超高端星飛帆占總收入比重更是達到46.9%。招股書顯示，2016年至2018年以及2019年上半年，中國飛鶴高端產品的毛利率分別為68.9%、74.1%、76.5%、75.8%以及73.5%，超高端星飛帆產品毛利率更是分別達到75.5%、77.7%、79.3%、79.4%以及76.3%。

拉長時間來看，中國飛鶴的盈利水平一直呈現穩步攀升的態勢。2016年其綜合毛利率和凈利率分別為54.6%和10.9%，2018年末則達到了67.5%和21.6%。通常來講，長期凈利率的提升意味著這家企業已經構筑起了寬護城河和持久競爭優勢。此外，中國飛鶴的存貨周轉天數也在下降，2018年平均存貨周轉天數僅為57.1天，反映了公司產品的暢銷。

利潤水平方面，2016年至2018年內，中國飛鶴的凈利潤分別為4.06億元、11.6億元以及22.42億元，三年間累計增長4.6倍，2019年上半年則達到17.51億元，同比增長60.49%。在營收和凈利激增的情況下，中國飛鶴的各項費用增長仍保持在合理區間，其中銷售及經銷開支、行政開支、財務成本及其他費用的增速均低于凈利增速，顯示出公司良好的成本管控意識。

過去幾年來，中國高端奶粉一直以國外品牌為主導，但據業內專家介紹，隨著以中國飛鶴、伊利、澳優在內的中國高端奶粉品牌的崛起，國民對進口奶粉的“依賴”程度不斷下降，國內品牌的占有率正在持續提升。根據歐睿國際數據顯示，國內奶粉市場份額從2017年40.7%提升至2018年的43.7%，銷售額增速由14.5%加速至21.1%。2018年中國飛鶴市占率達到24.7%，成為中國銷售排名第一的國內品牌。

另據招股書提供的數據顯示，2018年至2023年間超高端和高端市場的零售價值將分別維持在16.9%和16.3%的年復合增長水平，是整體市場最有潛力的細分市場。作為中國高端奶粉一哥，中國飛鶴未來將迎來更廣闊的成長空間。公司總裁蔡方良介紹，2019年中國飛鶴的目標是實現含稅銷售額150億元。

持續研發在路上

作為一家有社會責任感的乳品企業，中國飛鶴認為嬰兒配方奶粉的重要設計理念是對母乳的高度模擬。因此在研發和生產中，中國飛鶴一直秉持著兩個重要的理念，一是使產品更接近中國母親的母乳，二是讓產品更適合中國寶寶體質。為了這個目標，中國飛鶴建立了強大的內部研發團隊，公司擁有超過60名的研發人員，并已經在國內提交了16項業務專利申請。2018年，中國飛鶴還成立中國首家乳品工程院士工作站，以學帶產，帶領整個行業走向更高水平。

除了練好內功，中國飛鶴也注重打造中國乳企在國際上的影響力。目前中國飛鶴是唯一一家參與享有盛譽的國家863計劃的嬰幼兒配方奶粉供應商，并繼續協助建立綜合中國母乳數據庫，還與美國哈佛醫學院BIDMC醫療中心攜手建立飛鶴營養實驗室，進行營養研究及教學活動，在海外成為中國乳企的標桿。

研發費用的快速增長從另一個方面反映了中國飛鶴的“技術范”。2016年至2018年，公司研發開支金額分別為1381萬元、1470.5萬元及1.09億元，逐年增長。2019上半年，公司研發開支7840.5萬，同比增幅103.62%。值得一提的是，中國飛鶴的研發開支全部費用化處理。雖然費用化處理推高了公司成本，但反映了公司在研發投入上的“真金白銀”和“不遺余力”。此外，公司研發開支占營收比重也有明顯提升。截至2019年上半年，中國飛鶴研發開支占營收比重為1.33%，較2016年增加了近1個百分點，較2018年增加了0.28個百分點。業內人士解釋稱，由于乳制品企業營收規模普遍龐大，研發投入占營收比重相對而言普遍較低，一個百分點的提升對于企業而言也是十分不易。

在對研發的重視和品質追求的驅動下，中國飛鶴奶粉“更新鮮更適合”的理念也得到市場和消費者的認可。2017年飛鶴高端銷售增長超200%，一年有超過7000萬罐奶粉被媽媽選擇。2018年飛鶴成為中國嬰幼兒奶粉行業歷史上首個突破百億的企業，成為國產嬰幼兒奶粉第一品牌，全球嬰幼兒奶粉亞洲第一品牌。中國飛鶴旗下的星飛帆等明星產品還屢次斬獲國際大獎，其中2015年至2019年內，連續五年摘得世界食品品質評鑒大會金獎，連續三年入圍世界乳制品創新大獎“最佳乳制品成分獎”及“最佳創新制法大獎”。中國飛鶴用核心技術和卓越品質為中國乳業贏得了國際贊譽。

打造專屬產業鏈集群

早在2007年開始，秉承著前瞻性的眼光，中國飛鶴決定從源頭——奶源開始布局專屬產業集群，把控奶粉生產全過程。經過十余年時間的努力，中國飛鶴在北緯47°世界黃金奶源帶上打造了中國嬰幼兒奶粉行業第一個嬰幼兒配方奶粉專屬產業集群，顛覆性地改變了中國乳業的產業模式。

依托專屬產業集群，中國飛鶴構建了“2小時生態圈”，從屬地環境、原料、運輸、儲存、產品、物流等多個環節打造更新鮮的產品。中國飛鶴不僅實現了從牧草種植，到規模化奶牛飼養，以及生產加工、物流倉儲、渠道管控乃至售后服務各個環節全程可控，更形成了“農牧工”三位一體的產業集群效應以及“種養加”一體化的農業產業模式。如今，中國飛鶴擁有專屬農場30萬畝，8個專屬牧場，5個智能化加工廠保障了飛鶴奶粉的源頭高品質。在中國飛鶴的“2小時生態圈”里，從牧場擠出新鮮生牛乳，通過冷鏈運輸至工廠，一次噴霧干燥成粉，生產出的產品最快能在28天達到消費者手中，最大程度地保證了產品的新鮮與營養。這也正是中國飛鶴喊出“更適合中國寶寶體質”的底氣所在。

以“新鮮生牛乳一次成粉”為核心的飛鶴新鮮標準，是專屬產業集群建設的成果，更是消費升級下高品質奶粉的保障。目前新鮮奶源、新鮮配方、新鮮飼料、加工、儲運、追溯等多維度的標準建設已經全面完成，這也是國家市場監督管理局直屬中國標準化研究院與飛鶴乳業為確保飛鶴奶粉新鮮品質而制定的標準。中國標準化研究院也對該標準的執行做出持續評估，更全面、更嚴格、更專業地支持飛鶴乳業新鮮乳粉標準體系建設。正因如此，中國飛鶴如今已在飼草料種植、自有奶源地建設、奶源自給率等方面率先實現《奶業振興意見》2020年目標，并率先實現100%牧場新鮮生牛乳制粉。

招股書披露，中國飛鶴經銷商包括遍布全國的母嬰專賣店、大型商超以及超市。2016年至2018年內，中國飛鶴的經營商以及零售商覆蓋的銷售網點數量分別為5.8萬個、6.7萬個、9萬個。到2019年上半年，中國飛鶴的銷售網點數量達到了10.9萬個，較2018年末增長了21.11%。依托強大的產業鏈集群、龐大的經銷商團隊以及資本市場的力量，這家誕生于丹頂鶴之鄉的標桿乳企，將飛得更高更遠，以傲人的業績展現中國乳企的新形象。