沈陽地鐵融資模式的研究

安天應

沈陽地鐵作為沈陽市唯一一家專業從事地鐵建設、運營管理的公益性企業，主要任務是承擔沈陽市軌道交通建設，為沈陽百姓提供運營服務。截止目前已建成投入運營的線路三條，在建線路二條，擬建線路四條。盡管地鐵為城市的發展做出了巨大的貢獻，但是地鐵建設和運營需要大量的資金，如何籌措資金是后期地鐵建設和地鐵運營發展的關鍵。

一、沈陽地鐵資金現狀及融資風險

（一）建設與運營資金現狀

地鐵建設資金來源主要為市財政撥付的資本金及國開行牽頭的銀行貸款，目前沈陽地鐵已與多家金融機構簽訂合作協議，取得充足的授信，財政撥付的資本金能夠滿足現階段建設資金配比需求。

地鐵屬于重資產行業，建設期較長且需要投入大量的資金，成本回收期非常長。地鐵投入運營后，不會立即產生明顯的經營效益，同時由于地鐵的公益性特點，地鐵票價為政府定價，運營收入無法覆蓋運營成本，近年地鐵已運營線路陸續進入大修期，地鐵運營虧損日益增加。

目前國內其他城市地鐵運營除了北京、南京個別線路盈利以外，均處于虧損狀態。解決運營虧損的辦法主要在于地方財力，南方經濟水平較好的城市一般通過財政補貼方式解決運營虧損，東北及西部經濟水平一般的城市僅能對公益人群乘車給予補貼，對于運營虧損主要靠地鐵公司借款維持。

（二）地鐵經營資金情況

目前廣東及江浙一帶城市地鐵沿線及上蓋物業開發啟動較早，深圳、上海、南京等城市已成功通過物業開發取得了不錯的收益，這些經驗值得沈陽地鐵學習和借鑒。

近幾年沈陽地鐵通過地鐵沿線土地整理和上蓋物業開發等方式籌集地鐵建設資金，目前已經籌集到資金10億元，預計未來幾年通過地塊合作開發、股權債權轉讓等方式能夠籌集到資金數十億元，能夠在一定程度上緩解沈陽地鐵還本付息壓力。但距離南方地鐵城市仍有差距，主要問題在于地方政府在地鐵沿線土地的總體籌劃中對沈陽地鐵沒有實質落地的政策。

（三）地鐵集團的融資風險

1.資金缺口情況

隨著地鐵建設的不斷深入，各線路貸款還本寬限期的陸續結束，未來幾年地鐵工程投資規模將大幅增長，沈陽地鐵債務融資及償還貸款壓力逐年增加，地鐵運營出現較大的資金缺口。

傳統的融資模式未來無法滿足地鐵建設及運營成本所需資金的要求，需要積極探索新的融資模式與傳統融資模式形成必要的互補，同時沈陽地鐵仍需積極研究自身造血功能，通過土地整理、上蓋物業開發、地鐵廣告資源充分利用等方式籌集資金作為補充。

2.資產負債率

隨著融資規模的不斷增加，沈陽地鐵資產負債將持續升高。截至2018年底，地鐵集團的資產負債率已超過60%，按照目前融資規模的增速，預計2020年將突破金融機構70%的預警紅線，會導致地鐵集團融資能力下降，同時融資成本也將上升，對地鐵集團未來的融資產生不利影響。

二、其他城市的融資模式

（一）福州地鐵

福州地鐵運營1條線（1號線）里程25公里，線網日均客流16萬人次;在建6條線，規劃期為2015～2021年，線路總長180公里，總投資約為1405億元。

1.資本金解決方式

在建線路資本金比例為40%，由市、區兩級財政承擔，根據所在區域線路里程與該條線總長度的比例為資本金承擔的比例，老城區由市本級財政承擔，目前資本金到位充足。

2.貸款解決方式

貸款基于福州市財政局下發的《福州市城市軌道交通運營服務成本規制辦法》，分別由國開行、建行牽頭的銀團貸款為主，同時發行中期票據、融資租賃等。

（二）蘇州地鐵和成都地鐵

蘇州地鐵和成都地鐵除了在項目資金來源方面做出了政策上的探索外，也在其他融資領域進行了嘗試。蘇州地鐵以地鐵線路和電客車為租賃物開展融資租賃業務，并于近幾年發行過三次中期票據。成都地鐵則在開展融資租賃、中票發行之余，進行了永續債和綠色中票的發行。這些融資方式讓兩家公司的流動資金得到了有力的補充，并且在資金的用途上有很大的靈活性。

三、沈陽地鐵未來融資模式

2018年12月，沈陽市獲批軌道交通第三輪建設規劃，共四個項目，規劃期2019-2024年，初步估算項目總投資近700億元，其中資本金約占40%，由沈陽市政府財政承擔，資本金以外的資金采取銀行貸款等多元化的融資模式解決。

2019年沈陽市發布了《沈陽市人民政府辦公室關于印發沈陽市地鐵運營服務成本規制和乘客票價補貼管理辦法的通知》（沈政辦發[2019]11號），乘客票價補貼資金由市財政統籌支付。該辦法完善了市財政補貼機制，在不涉及政府擔保的情況下解決還本付息資金來源，對地鐵新線建設融資貸款提供了保障。

隨著沈陽地鐵建設的不斷推進，“資本金+貸款”的傳統模式已經不能滿足后續大量建設資金的需求，沈陽地鐵作為地鐵建設項目的融資主體，還本付息的負擔將日益沉重，因此如何有效建立多元化的融資渠道，將成為沈陽地鐵未來需要解決的問題。根據沈陽地鐵已建和在建線路的融資模式，參考其他城市的成功經驗，可以考慮適時發行中期票據、短期融資券、永續中票、融資租賃、保險債權計劃等方式解決。

（一）融資租賃

軌道交通項目中最常見的融資租賃模式是直接租賃和售后回租。城市軌道交通的機車、信號、自動售檢票系統屬于單體金額較大的固定資產，具有可移動性可以通過以融物的方式實現融資，從而實現減少對機車、信號等設備的一次性投入。對于已經完成采購的機車等設備，則可以采取售后回租的方式進行融資。在項目運營期將地鐵已建成線路的部分設備和車輛出售給融資租賃公司，再租回使用，通過這種方式將固定資本轉化為貨幣資本。融資租賃的期限較長，利率穩定。

（二）發行債券

1.中期票據

中期票據是指期限在5-10年之間的票據，籌集到的資金可以作為中長期流動資金，使用效率高，發行定價市場化，中期票據的發行利率按當期市場利率水平確定。沈陽地鐵目前在資本市場上信用良好，近3年共發行了27億元中期票據，主要用于地鐵項目及配套工程建設開發以及補充流動資金。

2.永續中票

因地鐵債務逐步上升，已經逼近70%的資產負債率紅線，考慮到下一階段融資的要求，在近一兩年內進行永續中票的注冊與發行是必要的，這可以增加權益比重，同時增加可用資金。

3.超短期融資券

超短融利率較低，期限最長270天，發行速度快，注冊后如提出提款申請，資金可于一周內到賬。超短融可以作為大額債務到期還本的周轉工具，也可在注冊有效期間自己周轉，以較低的利率取得較多的資金。

（三）保險債權計劃

2011年以來，保險債權計劃投資規模迅速提升，目前通過公開資料搜集到重慶和北京地鐵已經成功投資地鐵項目的保險債權計劃，發行金額15-30億元。保險債權計劃資金成本相對穩定，不要求受托支付，還款方式靈活可以一次性還款，也可以根據企業的需求設計分期還款，有利于提高企業的資金使用效率，減輕還款壓力。沈陽地鐵未來可根據資金需求，適時開展保險債權計劃。

除多元化融資模式外，沈陽地鐵在未來應加強軌道沿線土地和物業的開發，依靠土地升值和物業收入來償還債務和彌補地鐵運營中的資金缺口。對沿線土地進行開發可以增加沿線人流量，進而增加客流量，增加的票款收入對地鐵的進一步發展形成反哺。隨著地鐵的建設將帶來沿線土地及不動產的增值，轉換為沿線企業和商家的收益，以提高城市整體的經濟水平。以香港、深圳和上海等城市的實踐經驗表明，與城市規劃緊密結合的綜合開發，將極大的支持項目建設和后期運營，不僅可以帶來穩定的客流，增加運營收入，也能產生巨大的經濟效益和社會效益。（作者單位：沈陽地鐵集團有限公司）