區塊鏈技術、數字貨幣及金融風險
——基于現代金融理論的一般性分析

前言

在2017年全國金融工作會議上，把防控金融風險，守住不發生系統性風險的底線作為當前及未來金融工作三大任務之一，那么，當前中國金融市場的風險在哪里？應該如何來識別與防范？中國人民銀行的《中國區域金融運行報告（2017）》報告指出，中國互聯網金融的快速發展推動了金融服務的創新發展，但也容易導致風險擴散和交叉傳導。所以，整治金融科技市場亂象，是防控金融風險重要一環。

2017年金融監管部門對金融科技市場的整頓治理，是從ICO（Initial Coin Offerings或首次代幣發行）入手。一般來說，ICO是先由融資初創公司寫出計劃書，在網上以眾籌的方式融資，收取投資人的數字貨幣。ICO不是股票而是數字貨幣，是希望應用區塊鏈技術的初創公司以眾籌的方式來募集比特幣等不同的數字貨幣，以便達到這些公司融資創業的目的。就目前的情況來說，對ICO公司，數字貨幣的眾籌不需要證券監管部門審查并自行發行。這樣可降低融資門檻，縮短ICO公司投資融資時間，降低其融資成本。由于ICO不存在辦理審查手續，也不存在相應的監管，其有關標的一般在發行幾天后即可自由交易，從而可迅速地實現流動性溢價。

正因為ICO具有這樣的特征，自2014年起步以來，很快就受到金融科技行業的青睞，其規模出現了井噴式的增長。在中國，在區塊鏈技術應用寫入了2016年中國發布《“十三五”國家信息化規劃》后，區塊鏈立即變得炙手可熱，2017年也被認為是區塊鏈技術大規模應用的元年。在這樣的背景下，中國的ICO迅速地在國內市場風起云涌。

而ICO融資爆炸式的增長，取決于比特幣等數字貨幣交易量的快速增長，和比特幣等數字貨幣價格的瘋狂飚升。2017年8月18日，比特幣的價格達4500美元/個（與初始的價格0.000764美元相比上漲了589萬倍），單日成交總額達20億美元，而當時全球黃金單日成交額也只有15億美元左右，比特幣等數字貨幣的交易額超過了全球黃金的交易額。2017年7月比特幣等數字貨幣交易額達到了1000億美元以上，而比特幣等數字貨幣的交易活動主要在中國。隨著比特幣交易量迅速放大，這些數字貨幣價格的飚升比“郁金香泡沫”時還瘋狂。比特幣曾上漲每個近2萬美元。面對數字貨幣在中國的瘋狂暴漲，中國的炒家更是認為“比特幣十年時間將漲至10萬美元”。

正因為比特幣價格瘋狂暴漲，對于國人來說，當然是一個一夜暴富的天賜良機，從而吸引大量投機者涌入這個市場，國內ICO融資更是風起云涌。2017年以來，中國以區塊鏈為標的ICO的發展可謂波瀾壯闊，幾天甚至幾分鐘融資千萬美元，之后立即暴漲100～300倍的項目不在少數。對國際市場來說，中國的不少ICO項目是不可理喻的。而中國ICO的癲狂也意味著一個類似于早幾年P2P更大泡沫在吹大，中國金融體系嚴重的系統性風險正在聚積。

2017年9月4日，中國人民銀行等7部委聯合發表公告，即《關于防范代幣發行融資風險的公告》，明確界定ICO融資是通過代幣的違規發售、流通，向投資者籌集比特幣、以太幣等所謂“虛擬貨幣”，本質上是一種未經批準非法公開融資的行為，并下令立即停止所有ICO發行與交易。政府采取了完全拒絕、絕對封死國內所有的市場交易平臺的態度。而不是如美國等國政策那樣，或是承認比特幣等商品性，或是承認其貨幣功能，并納入比特幣等數字貨幣到政府的監管體系內。

現在的問題是，中國需不需要比特幣等數字貨幣？作為數字貨幣低層技術的區塊鏈，它的本質特征是什么？其優勢與缺陷又是什么？在什么條件下才能夠成熟并被廣泛應用？還有，比特幣等數字貨幣的基本內涵是什么？它的未來發展方向及前景如何？比特幣等數字貨幣的流行會對金融市場帶來哪些風險？如何來防范？等等。本論文將對這些問題進行深入的分析與研究。

區塊鏈技術的基本特征、不成熟性及發展前景

2017年中國的ICO井噴，完全與這個脫胎于比特幣的底層技術區塊鏈有關。一般認為，區塊鏈技術具有無限發展前景。這自然會受到中國企業及創業者的熱情追棒。但是對于絕大多數創業者來說，對區塊鏈技術的實質的認識，基本上還是一頭霧水。在這種條件下，絕大多數創業者及企業以區塊鏈項目融資ICO只能以區塊鏈技術為幌子，實際上是過度炒作數字貨幣，并希望通過這種炒作以人民幣對價獲得超級暴利。

一般來說，區塊鏈技術產生與發展離不開比特幣，區塊鏈是創造比特幣的底層技術。但比特幣的區塊鏈技術并不是區塊鏈技術的全部，而僅是其中的部分。區塊鏈技術應具有更廣泛的含義、更多的形態、多重技術的組合、多元化的應用空間等。首先，區塊鏈技術是一組技術組合。它是由密碼學、數學、經濟學、計算機信息等學科組合的結果。這些不同學科的技術以特定的方式組合在一起，“形成一種新的去中心化數據記錄與存儲體系，并給存儲數據的區塊打上時間戳使其形成一個連續的、前后關聯的誠實數據記錄存儲結構，最終目的是建立一個保證誠實的數據系統，可將其稱為分布式數據庫”。所以區塊鏈技術，首先是一本由多重技術組合具有去中心化、不可篡改、過程透明、可追蹤的數字化的新型的分布式賬本。其次，區塊鏈是一套智能合約體系。所謂的智能合約，就是一套以數字形式定義的承諾，承諾控制著數字資產并包含了合約當事人的權利與義務，由計算機程序自動執行的協議。在這種條件下，網上的所有交易活動及價值轉換都可以通過智能合約來完成。按照區塊鏈技術的設計，智能合約不僅能夠節約傳統交易活動所需要中介保證及監管合約完成的交易費用，也能夠降低交易活動中的信用風險，并讓其交易活動在時間上延伸及在空間上拓展。而智能合約的實質就是用計算機程序編寫所形成的信用來代替傳統的社會信用及市場信用。第三，區塊鏈技術最終目標就是要通過一套交易活動或價值轉換的全新游戲規則由線上向線下延伸，由傳統的信息傳遞的互聯網（TCP/IP協議）提升到價值交換的互聯鏈，這樣整個市場的交易活動或價值轉換可以不借助任何第三方的信任背書，點對點、端對端、P2P地來傳遞、交易、支付、匯兌價值物，這樣互聯網也就可進入價值互聯網的新時代。

可見，區塊鏈技術是隨比特幣創立而產生的，其目的就在于如何在互聯網上創造一個真正的“現金概念”的支付工具，以便解決數十年來互聯網上交易支付能夠得以順利進行的一個難題。后來隨著區塊鏈技術的演進與發展，則是要建立一套從線上到線下全新的市場交易的游戲規則。這套游戲規則的實質就是要用計算機的數字信用來代替傳統的社會信用及市場信用，以便實現從線上到線下順利的價值轉換。區塊鏈技術的廣泛應用，它將給人類社會的創新經濟帶來兩個方面的重要影響：一是創新的經濟活動或產生新價值的經濟行為；二是經濟活動的創新或產生新的商業模式及新業態。

現在問題是，人類社會對區塊鏈技術的廣泛應用準備好了嗎？因為，無是從技術條件來說，還是從社會制度安排來說，對于區塊鏈技術的廣泛應用，人類社會應該是沒有準備好的。比如以技術條件來說，不要說以智能合約為核心的區塊鏈2.0，即使以比特幣為代表的區塊鏈1.0，其技術條件都相當準備不足。還有，這些計算機天才程序編寫者，試圖用高超的計算機技術來創造數字黃金，用數字合約來代替復雜的市場交易關系及市場制度規則，把人的交易行為的理性及非理性因素約化為單一的計算機程序等。這必然與實現的經濟生活及市場交易關系相差很遠。因為，信用不僅是一種復雜的社會關系，每一個人的信用也是相當異質性的，它不可能用區塊鏈約化一種簡單的技術關系，而且智能合約同樣是現實的人所編寫，他的信用完全公平公正性同樣無法用技術得以保證的。所以，盡管區塊鏈技術對經濟活動的創新和創新的經濟生活會產生重大影響，區塊鏈技術也可能具有非常好的應用前景，但當前區塊鏈技術的應用研究還只是處于初創階段及不成熟階段，其適應的范圍不僅有限也受到相應邊界約束。

數字貨幣的基本內涵及未來發展

貨幣是通過它的職能來定義的，那么數字貨幣可定義為在網絡世界可承載記賬單位（或價值尺度）、支付手段和價值儲藏手段的數字。數字貨幣的具體形態可以是一種來源于實體賬戶的數字，也可以是記于名下的一串由特定密碼學與共識算法驗證的數字。前者是一般的電子貨幣，它是由0和1的數字來表示，是由法定貨幣轉化而來的數字。比如目前電子銀行及第三方支付廣泛使用的貨幣都是電子貨幣。后者是通過區塊鏈技術創造出來的算法貨幣或加密數字貨幣。而算法貨幣又可分為沒有發行者而只是通過算法加密技術創造出來的貨幣，如最為經典的是比特幣；以及正處于研發階段由國家央行發行的法定數字貨幣。

一般來說，作為一種現代社會的信用貨幣，它都必須具有支付、計價、儲備等基本屬性，而這些屬性基本上體現了一種社會或市場的信用關系。這種信用關系既指向信用本身，也指向對信用的擔保，否則它不可能成為現代社會或市場的信用貨幣。比特幣橫空出世的一個根本原因就是要解決數十年來互聯網上的一個難題，即如何在互聯網上創造一個真正的“現金概念”的支付工具。但是，在現實的世界里，我們使用的現金貨幣往往都由一個國家的法定機構來發行，并由國家對現金貨幣進行信用擔保。但由于互聯網的跨國界性，即使在互聯網上創立了一個“現金概念”的交易工具，這種“現金貨幣”的信用也不能確立及沒有人為之擔保。這些都是互聯網上一直無法解決的難題。

所以，以中本聰等計算機程序編寫天才和以創新的區塊鏈技術作為建構比特幣的基礎，并以此來解決上述難題。但是一種數字貨幣，無論技術上設計得如何精致和完美，如果它無法與法定貨幣對價，是無法為市場所認可的。這種貨幣也只能建立在空中樓閣上，根本就沒有價值。所以，比特幣橫空出世后直到2010年5月，基本上無人問津。直到2010年5月18日首宗比特幣的交易發生，比特幣才有價值。后來，網上黑市絲路網站2011年初成立，比特幣的價格以地下經濟的方式與法定貨幣對價才徐徐上升到2013年初15美元1個。

比特幣真正能夠與法定貨幣對價及快速飚升，是2013年3月16日塞浦路斯爆發銀行危機后，當時大量資金就是通過比特幣突破政府管制外逃。這時，中國的幾大比特幣交易平臺很快就活躍起來，大量投資涌入這個市場。2013年12月央行出手之后，中國的比特幣交易開始沉寂。但是，隨著2016年區塊鏈概念在中國火爆，以以太坊（Ethereum）為平臺的ICO融資開始在國內盛行。2016年10月，比特幣成交量暴升。從2017年起開始，以比特為首的數字貨幣價格又開始迅速暴漲，交易量的98%是在中國市場發生的。這時比特幣等數字貨幣市場也進入了瘋狂。最后迫使中國政府全面關閉比特幣等數字貨幣平臺交易。

從比特幣的產生及在中國的發展來看，盡管比特幣被有些人神化，但比特幣生而具有的缺陷讓它難以找到在生存下來的土壤。首先，比特幣作為網絡上的現金支付體系，同樣應該是一種完全的信用貨幣體系。但如果比特幣是以貨幣的功能來定義，那么比特幣基本上沒有貨幣的內涵。比如比特幣的價格不僅容易震蕩，而且上下波動巨大，其漲幅最高達到2574萬倍。比特幣的價格如此飚升及波動，既失去了貨幣價值尺度的功能，也無法成為支付手段，及價值儲藏工具。

其次，作為一種完全的信用貨幣，盡管設計者相信通過區塊鏈技術創立的比特幣本身是可信的，同時也可對這種可信用技術進行擔保。但實際上，比特幣的設計者不僅沒有確立一套與之相應的制度安排來保證其信用，而且當前區塊鏈技術不成熟，也無法確立自身的信用及對這種信用進行擔保。特別是當前區塊鏈技術只是處于試驗階段更是如此。

再次，將比特幣一些特征神化，正是把其缺陷暴露得淋漓盡致的根源。市場把比特幣鼓吹得神奇的特性是其本身發行限量、透明，以此可克服金融理論上所指的信用過度擴張及由此引發的通貨膨脹，重建人們對現在貨幣制度的信心。不要說歷史上黃金本位的貨幣供給約束所導致通貨緊縮壓力，最后為信用貨幣所取代，單上是比特幣之后引起的數字貨幣發行風潮，也是比任何時候的金融泡沫來得更猛烈。而這種比特幣等數字貨幣的創造要比法定貨幣創造與發行更具有無限擴張的特性。如果網絡上的每一個人都能夠通過計算機的程式來創造出無數種數字貨幣，那么它們不僅會摧毀現代金融體系，也容易讓少數人席卷整個社會的財富。

最后，數字貨幣要為社會認可，就得與法定貨幣進行對價。可以看到，比特幣橫空出世之后，無法與現行的法定貨幣對價，它起初更多的是服務于地下經濟，之后中國投機炒作者涌入這個市場爆炒，以人民幣來對價才讓價格飚升。可以看到，這幾年每次比特幣等數字貨幣瘋狂暴漲，都是與人民幣對價及瘋狂炒作的結果。

目前流行的比特幣等數字貨幣，它本質上是希望成為一種完全的信用貨幣，只不過希望用技術性的方式來創造與確立。所以這種數字貨幣仍然存在著與歷史上私人貨幣一樣的根本性缺陷：價值不穩、公信力不強、可接受范圍有限、容易產生較大負向外部性等。所以，法定數字貨幣推出將是數字貨幣發展的趨勢。

比特幣等數字貨幣流行將導致嚴重的金融風險

可以說，如果比特幣等數字貨幣及ICO在中國流行，將給國內金融市場帶來巨大的風險。首先，貨幣作為一個國家主權的象征，有效的貨幣政策既是將一個國家經濟帶向繁榮與穩定的關鍵，也是一國社會財富再分配的主要機制。如果比特幣流行，國家的貨幣政策就會形同虛設，這將給一個國家帶來巨大的災難。

其次，如果比特幣及ICO在中國盛行，它將嚴重阻礙金融科技的發展。因為，幾年來，比特幣等數字貨幣在中國盛行，每一次高潮到來都是少數人惡意炒作的結果。而這些人對數字貨幣的惡意炒作，并非沖著其技術創新而來，而是沖著數字貨幣的暴利而來。所以，比特幣等數字貨幣及ICO項目對中國金融市場所造成的嚴重危害一點都不可低估。

最后，比特幣等數字貨幣及ICO的盛行也將全面腐蝕及摧毀國人的基本價值。幾年間比特幣的價格暴漲2574萬倍超級暴利，肯定會成為摧毀國人基本價值最厲害的毒藥。而這種觀念傳導到中國的金融市場，除了炒作還是炒作，中國金融市場根本就不可能健康發展，同樣會把中國金融市場帶向邪路。中國政府堅決取締ICO融資及關閉比特幣等數字貨幣交易平臺及市場，則是防范及控制中國金融市場風險的必要方式。