壽險公司資金運用效率研究

摘要：壽險公司近年發展迅猛，在支持實體經濟和資本市場方面發揮了巨大作用，但也存在過于重視擴大保費規模和投資亂象等問題。文章選取2009年～2016年我國壽險公司的財務數據，采用了數據包絡分析（DEA）和面板模型對資金運用效率及影響因素進行實證研究。研究結果顯示，壽險公司資金運用效率有顯著的規模效應，并在實證結果的基礎上有針對性地提出了政策建議。

關鍵詞：壽險公司;資金運用;規模效應;數據包絡分析

一、 引言

自國內業務恢復以來，我國保險業在三十多年中穩步發展。保險業已經是金融業乃至是國民經濟中一股不可小覷的力量。眾所周知，承保業務與投資是推動保險業發展的“兩個車輪”，缺一不可。由于我國保險業發展時間較短，保險資金運用收益率在2006年前都比較低，甚至出現了比較嚴重的“利差損”。自2006年保險“國十條”提出后，監管部門推動了保險資金運用改革，擴大保險資金的運用范圍，放寬比例限制，激發了保險資金運用的活力，2008年后保險資金運用余額及收益率水平都獲得穩步的提高。

但保險資金運用仍然面臨著諸多挑戰。（1）保險資金運用面臨“資產荒”的挑戰。魏瑄（2016）提出全球均不同程度地存在資產荒風險，中國保險業處于中等水平;（2）“舉牌熱”背后的必然與挑戰。以“寶萬之爭”為代表的保險舉牌事件使保險資金成為資本市場的熱點。在“償二代”與“資產荒”的背景下，這是保險資金對優質資產的必然選擇，也是部分中小險企寄希望以“資產驅動負債”的模式來實現彎道超車。

壽險公司資產在保險行業中占比很高，近年來均占八成以上，因此探討壽險公司的投資效率問題具有重要學術和實踐價值。本文研究可能的學術貢獻有：第一，本文提供了來自中國壽險公司資金運用公司層面的面板實證證據;第二，提供近年壽險公司資金運用效率測度。

保險資金運用的學術論文早自20世紀80年代末就有發表，回顧之前研究文獻，大體可以分為三類。第一類研究是對基本問題和理論的研究，并與保險業發展內外部狀況相結合，如保險資金運用監管研究、保險資金運用國際比較等;第二類研究是通過建立數理模型，通過相關建模分析保險資金運用問題，或結合仿真模擬進行分析;第三類研究是使用數理或計量方法處理行業數據。呂秀萍（2007）使用最小二乘法回歸分析保險業經營效率的影響因素。學者在后續研究中引入了“數據包絡分析法”（DEA），有效地避免了主觀性，又可以處理綜合性目標。其中最有代表性的是黃薇（2009）使用基于資源型兩階段DEA模型對中國保險機構資金運用效率進行了研究，分析了中資保險機構與外資保險機構分階段的效率差別，說明了中國保險業中規模經濟和范圍經濟的存在。劉曉慶等（2013）運用DEA方法分析了壽險公司資金運用效率，提出公司規模及有無資產管理公司對壽險公司資金運用效率有顯著正影響。李心愉，趙景濤（2014）使用DEA模型和面板固定效應模型分析影響產險保險資金運用效率的因素，提出資產規模和企業成立時間可以顯著提高產險資金運用效率。

基于已有成果和對壽險業的考察，我們提出保險資金運用可能存在以下影響因素和方式：第一，更大的資產規模和更高的保費收入會增加壽險公司的資金運用規模，進而獲得投資的規模效應，也是投資管理者在平衡各投資之間的相關性及分散效應的靈活性更高，最終會提高保險資金運用收益水平;第二，除去保險資產和保費收入帶來的規模效應外，壽險公司資金運用水平還將受到保險資管公司設立與否、保險公司資產結構和資本結構、市場無風險收益率、股債市收益水平等內外部因素的影響。

根據以上分析，本文提出兩個假設：假設Ⅰ：壽險公司資產對保險資金運用的效率有正的規模效應，即保險公司資產規模上升會使壽險公司資金運用收益率提高;假設Ⅱ：壽險公司保費收入對保險資金運用的效率有正的規模效應，即保險公司保費收入規模上升會使壽險公司資金運用收益率提高。

二、 樣本選取、描述性統計分析

1. 樣本選取。本文基于中國壽險業公司層面的面板數據開展保險資金運用效率影響因素的實證研究。保監會在2009年1月要求保險業實施《企業會計準則解釋第2號》，對中國保險公司的財務數據披露產生了重大影響，因此，本文數據選取起點為2009年，又由于數據可得獲得性及資產負債表時點值需要平均處理的問題，本文的數據范圍為2009年至2016年。

2. 變量構建。

（1）被解釋變量。本文首先度量壽險公司資金運用效率，資金運用效率主要有兩類度量指標，第一類是投資收益率，即使用投資收益除以投資資產的比值，這一指標因為缺乏統一的披露在以往研究中使用較少，僅有朱衡（2016）采用該類指標;第二類是DEA方法求得的效率值，該指標在以往研究中使用較多。本文出于直觀性以及更少假設的考慮，首先選擇投資收益率作為度量保險投資效率的指標進行計量分析，進而選擇DEA度量的相應效率指標進行進一步研究。

基于數據的可得性，保險投資我們選用利潤表中的“投資收益”和“公允價值變動收益”之和，保險投資的投資規模可以有兩種獲得方式，一種對應保險運用資金的來源，由“未到期責任準備金”“未決賠款準備金”“壽險責任準備金”“長期健康險責任準備金”“保戶儲金及投資款”“所有者權益合計”六項之和組成;一種對應保險運用資金的投資去向，由“交易性金融資產”“買入返售金融資產”“保戶質押貸款”“貸款”“定期存款”“可供出售金融資產”“持有至到期投資”“長期股權投資”八項之和組成。由于保險年鑒中財務數據列報較為簡略，造成保險資金去向的列報存在一定缺失，因此可靠性略次于資金來源的數據，因此在主回歸模型中使用前一組數據作為分母，求得的數據用變量RRI1代表，計算公式為：（投資收益+公允價值變動收益）/保險運用資金的來源×100%;而使用后一組數據求得的數據，用變量RRI2表示，在穩健性檢驗中使用，計算公式為：（投資收益+公允價值變動收益）/保險投資資產×100%。

由于財務報表數據存在時點值和區間值的差別，對于時點值遵照財務分析的一般方法，對其年初年末值取平均，涉及到的變量有RRI1和RRI2計算中的分母部分，資產規模和負債規模。

（2）解釋變量。本研究中的解釋變量是保險公司的資產規模和保費收入規模，分別使用保險公司的資產平均值（Sizea）和當年的保險保費收入（Income）作為核心解釋變量，為了降低數據的波動性，減少異方差的影響，對所有絕對值的數據均取對數進行建模。資產規模的定義為某公司某年資產的年初值年末值的算術平均值，保險保費收入的定義為某公司某年保費業務收入。

（3）控制變量。本文的控制變量包括是否設立保險資產管理公司、資產結構、資本結構、貨幣市場的收益率水平、A股市場的收益率水平、債券市場的收益率水平。

是否設立保險資管公司（AMC）。秦亞峰（2016）認為資管公司的設立標志著我國保險資金運用進入了專業化管理新階段。我們有理由認為，這種專業化公司的設立有利于保險資金運用，進而提高保險資金運用的收益率，因此，我們使用虛擬變量來刻畫資管公司的設立與否，0代表該公司該年未設立資管公司，1代表該公司該年已經設立資管公司。

資產結構（AS）。保險公司的資產結構涉及到保險公司的現金管理，以及對于可投資資金的使用效率。該變量使用求RRI2時使用的保險投資資產之和做分子，使用資產做分母。

資本結構（DA）。作為一家金融機構，保險公司的資本結構具有高負債的特征，但不同的保險公司具有不同的資本結構，代表著不同的資金來源風險狀況，進而影響保險資金運用的投資風險偏好及收益水平。該變量使用資產負債率（負債/資產）刻畫。

貨幣市場的收益率水平（Shibor）。貨幣市場的收益率水平標志保險公司的現金的閑置成本。該變量使用上海同業拆借市場的年收益率的算術平均值。

A股市場的收益率水平（Hs300）。股票市場是保險公司資金運用的主要渠道之一，其收益率水平會直接影響到保險資金運用的收益水平。該變量使用滬深300指數的年收益率的季度平均值。

債券市場的收益率水平（GZ）。債券市場作為我國固定收益證券市場的主要組成部分，是保險資金運用中配置的重點市場。該變量用上證國債指數（全價）的年指數回報率。

3. 數據來源和相關檢驗。本文的研究使用了2009年至2016年的8年期面板，共計454組數據。本文中主分析模型中，所有壽險公司數據均來自《中國保險年鑒》（2009年～2017年），其余貨幣市場數據和資本市場數據來自于國泰安數據庫。

對主要的解釋變量進行Pearson相關性檢驗，結果顯示選取的解釋變量lnsizea和lnincome顯著相關，相關系數達到0.887，在解釋變量選用中不能同時選用。但壽險投資絕大部分是之前年份沉淀的保費，當年保費收入只是其中的較小的部分，因此在后續回歸分析中將分別選取保險資產規模和保費收入作為核心解釋變量。

本研究所處理數據的時序長度為8年，一般在面板數據分析中認為時間序列過短的面板數據平穩性檢驗意義不大，因此本文不再報告該結果。

三、 面板數據計量分析

1. 模型假定。靜態面板數據中，一般采用豪斯曼檢驗（Hausman Test）來確定數據是否存在固定效應。本文對所報告的模型進行豪斯曼檢驗。在拒絕原假設的情況下使用固定效應模型，否則采用隨機效應模型。本文所采用的計量模型如下式所示：

RRI1it=？姿t+？茁·xit+？啄·zit+ui+？著it

上式中，RRI1it表示保險公司i在t年運用保險資金的收益率。xit代表解釋變量，即[lnsizeait，lnincomeit]，lnsizeait表示保險公司i在t年年初年末的資產平均值的自然對數，lnincomeit表示保險公司i在t年保險業務收入的自然對數。ui為固定效應，？著it為誤差。

2. 模型假定。根據豪斯曼檢驗結果，壽險公司投資收益率分析模型采用固定效應模型。在兩個模型中分別使用資產規模（lnsizea）和保費收入（lnincome）規模作為核心解釋變量進行回歸。從相關回歸參數來看，壽險公司的保費收入系數只能達到資產系數的2/3左右，加入內外部控制變量與否，這一比例關系基本不變。因為對于壽險公司，資產規模本身就比較大，保單期限又長，資金在公司沉淀時間長，每年保費收入雖然絕對額很高，但與資產規模相比影響較小。

加入的內部控制變量中，變量DA呈現出顯著的正向關系。DA代表資本結構，對于保險公司而言意味著在一定權益投入的基礎上承保了更多保單。正向關系是因為壽險公司的業務的穩定性高，更多的保費收入可以更好的實現大數法則，也能帶來更多的保費收入，即更多可運用資金，也更有可能發揮保險資金運用的規模效應。

加入的三個外部變量Shibor、Hs300和GZ在兩個模型中都呈現出顯著相關關系。代表貨幣市場收益率的Shibor表現出負向相關關系，這是由于保險資金運用流動性要求所致，保險公司為了保證正常經營，尤其理賠需要，需要保留一定規模現金，這樣會降低資金運用收益率，而貨幣市場收益率高意味著更高的現金機會成本。代表股市和債市收益率的Hs300、GZ兩個變量與資金運用收益率呈現出顯著的正向關系，因為壽險公司有一定比例資金投入到債市與股市中，由于壽險資金的配置相對周期較長，在投資標的的分散性上做的更好，所以與兩個市場的整體收益水平相關關系較為明確。

在回歸中是否加入控制變量，核心解釋變量方向與顯著性未發生變化，說明結果有一定穩健性。另外，本文還通過替換被解釋變量和解釋變量滯后一期來檢驗結果的穩健性，通過以上穩健性檢驗可以發現，分析模型的穩健性很好。

四、 數據包絡分析

在第三部分分析中，已經證實了規模效益的假設。本部分分別采用假設規模報酬不變的CCR投入導向模型與假設規模報酬變化的BCC投入導向模型分別測度綜合技術效率（TE）和純技術效率（PTE），進而求得規模效率（SE）。

1. 指標選取和數據來源。在效率的研究中，本文采用價值增值法選取投入產出目標的選擇。產出指標選為投資收益，投入指標包括壽險公司投資資產、人力資本和營業費用。壽險公司投資資產按照保險運用資金的來源，均與第三部分分析選取數據保持一致;人力資本選取保險公司投資人員的人力資本最為合適，但由于數據無法獲得，考慮到保險公司投資人員的配備與公司規模具有正向相關性，故選取保險公司職工數作為人力資本的指標，數據來源于保險公司人員結構表。壽險公司資金運用的相關費用很難度量，故選取各壽險公司的利潤表中的“營業稅金及附加”“手續費及傭金支出”和“業務及管理費”三項之和替代。以上數據均來自《中國保險年鑒》（2009年～2017年）。

2. 效率測度結果。通過計算得到CCR和BCC模型的結果綜合技術效率（TE）和純技術效率（PTE），并通過計算得到規模效率（SE），具體效率值不再列出。規模效率影響因素分析繼續采用靜態面板回歸模型進行分析，解釋變量與第三部分選擇相同，并將被解釋變量替換為規模效率（SE）。

在回歸結果中可以看到不論使用資產規模（lnsizea）和保費收入（lnincome）規模作為核心解釋變量，其與規模效率（SE）顯著正相關，這與第三部分分析結果相似。由此可以得出結論，壽險公司的投資效率具有顯著穩健的規模效應，其中資產規模效應較強，而保費收入規模效應相對較弱。

五、 結論與建議

壽險公司在投資領域的規模效應影響很大，這說明我國壽險行業如何擴大自己的資產規模在現階段是個值得關注的問題，在投資型保險嚴監管的背景下，提高服務質量，保證保戶留存率是一個更為現實的選擇。

資本結構中負債比率提高對于資金運用效率有顯著正向效應，說明壽險公司在滿足償付能力監管要求下，合理增加核心業務規模，適當提高杠桿率，對于提高投資收益水平會帶來幫助。

資本市場的表現與保險投資收益水平直接相關，說明壽險公司資金運用對于金融市場的依賴性很強，在傳統金融市場表現不振，又無法提供與壽險長期負債相匹配的投資標的，壽險公司可以在控制投資風險的情況下，提高對于非標資產的投資。

在本文分析中保險資管公司對于壽險資金運用沒有顯著的影響，一方面可能由于資管公司較少且設立時間相對集中，無法達到隨機試驗的標準，可能存在選擇性偏誤。另一方面，根據中國保險資產管理業協會的調研數據，截止2016年保險資金運用余額中的81%通過委托投資集中在保險資產管理機構，沒有設立保險資管機構也能通過資管機構進行投資，使得設立資管公司與否對資金運用收益率的影響降低。

關于本文研究的未竟之處有兩個方面。第一，保險公司相關財務數據披露過少，尤其是各類資產配置情況這一關鍵數據的缺失，使本文的研究解釋效果偏弱，如果未來有進一步的數據披露，可以進行更深入地研究;第二，對于保險資金運用決策行為的影響，可以收集更多特征數據，使用處理效應進行研究，有可能得到更為客觀和可靠的實證結果。

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作者簡介：陳偉華（1981-），男，漢族，河北省清苑縣人，中國人民大學財政金融學院博士生，研究方向：保險市場、保險投資。

收稿日期：2019-07-17。