論“退市整理期”制度在新三板市場的適用

朱紹綱

一、問題的提出

證券市場退市制度是保護投資者的重要制度，主要涉及退市標準、退市類型、退市程序(1)本文所稱的“退市程序”，指的是廣義上的退市程序，即上市公司或者掛牌公司從證券交易場所退市或者終止掛牌的程序。、退市救濟等方面。強制退市實質標準的合理制定能實現市場的“優勝劣汰”，從源頭上保證投資者投資對象的質量，淘汰不符合信息披露要求以及存在其他違規行為的公司；退市程序的良好制定能實現對投資者交易機會和止損機會的保障；退市救濟制度的設置能實現投資者權益的兌現和補償。退市實質標準、退市程序、退市救濟對于投資者保護而言同等重要。通過文獻回顧，發現國內外關于退市制度的研究“重實體，輕程序”，重點探討和爭論于退市實質標準的設定，(2)馮科、李釗和彭博、陶仲羚分別針對國內外證券市場關于退市制度進行對比研究，參見馮科、李釗：“中外退市制度比較分析”，載《首都師范大學學報(社會科學版)》2014年第5期，第71～80頁；彭博、陶仲羚：“中美退市制度及實施效果比較研究”，載《現代經濟探討》2016年第10期，第88～92頁。江海、賀捷，丁丁、侯鳳坤，吳錫皓、周曉蘇和程寶庫、肖奎針對國內主板市場、創業板市場退市標準存在的問題進行研究，認為主板市場、創業板市場退市標準設置不合理、單一，參見江海、賀捷：“論我國主板退市制度的完善——兼評《關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》”，載《湖北大學學報(哲學社會科學版)》2013年第4期，第109～113頁；丁丁、侯鳳坤：“上市公司退市制度改革:問題、政策及展望”，載《社會科學》2014年第1期，第109～117頁；吳錫皓、周曉蘇：“退市制度安排、過度減值與信息披露質量”，載《山西財經大學學報》2014年第8期，第32～41頁；程寶庫、肖奎：“我國主板退市標準的反思與重構——基于上市公司信用的視角”，載《中南大學學報(社會科學版)》2015年第1期，第81～88頁。還有針對退市制度實施效果的實證研究，See Lansdale D., Derrk W.F., Strategies for complying with Nasdaq continued listing standards in troubled time, 30 Secur. Regul. Law J. (2002), pp.39-49; See Harris, Jeffrey H., V. Panchapagesan and I. M. Werner, Off But Not Gone: A Study of Nasdaq Delistings, Working Paper (2004)，pp.1-52；參見張妍妍：“我國上市公司退市問題及對策”，載《中南民族大學學報(人文社會科學版)》2011年第3期，第118～120頁。此外，亦有論文分析退市監管的嚴格程度與股票崩盤風險的關系，認為嚴格的監管可以降低崩盤風險，參見林樂、鄭登津：“退市監管與股價崩盤風險”，載《中國工業經濟》2016年第12期，第58～74頁。而疏于對退市程序特別是“退市整理期”的分析，僅有幾篇文獻針對“退市整理期”進行研究，(3)李泱認為退市整理期的意義在于，在公司退市之前能夠給予投資者以緩沖和賣出股票的機會，從而減少股市帶來的損失，參見李泱：“創業板直接退市制度探討”，載《中國金融》2010年第16期，第66～68頁；江海、賀捷認為“退市整理期”可能面臨的難題是股票交易缺乏流動性以及股票大幅度的貶值，最終效果不樂觀，參見江海、賀捷：“論我國主板退市制度的完善——兼評《關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》”，載《湖北大學學報(哲學社會科學版)》2013年第4期，第109～113頁。已有文獻對于退市程序的研究匱乏，對“退市整理期制度”的研究則更少，更遑論“退市整理期”在新三板市場適用的分析。

良好的終止掛牌制度之于掛牌公司，能為其提供完善的退出通道，形成市場的良性競爭；之于投資者，能盡可能保障其權益、交易機會。質言之，終止掛牌制度是新三板市場與其他市場相比而言的核心競爭力制度。新三板市場的設立背景為國家推進建立多層次資本市場，新三板市場以信息披露為核心，強調市場機制，市場機制的本質就是“有進有退，進退有序，優進劣退”，掛牌公司終止掛牌是新三板市場的特征，是市場機制的必然結果，也是新三板市場發展的動力。因此，新三板市場退出制度的合理與否對新三板市場的發展至關重要，良好的退出制度能保證新三板市場的良好運行，保護投資者的權益，吸引投資者進入市場，而“退市整理期”是退出制度中唯一能保護投資者交易機會和實現交易止損的重要程序制度，在新三板市場不活躍以及科創板市場競爭的背景下，“退市整理期”制度對于新三板市場而言意義重大。

“退市整理期”，一般認為是企業被證券交易場所作出終止上市或終止掛牌的決定之后，投資者在退市日或終止掛牌日之前可以在證券交易場所交易證券的期間?！巴耸姓砥凇敝贫仍谛氯迨袌龅倪m用需要分析三個問題：第一，“退市整理期”設立的必要性和正當性；第二，“退市整理期”設立的條件；第三，“退市整理期”制度在新三板市場適用的特殊設置。

二、證券市場關于“退市整理期”的制度實踐及啟示

(一) 境外創業板市場關于“退市整理期”的制度實踐

本文將境外創業板市場作為比較研究對象，原因在于境外創業板市場與新三板市場在市場準入、信息披露程度、交易規則、上市公司質量與經營狀況方面更加近似，通過對新三板市場和境外類似市場的橫向比較，分析新三板市場“退市整理期”設立的必要性以及適用方式。筆者選擇英國另類投資者市場、美國納斯達克市場、日本賈斯達克市場等七個市場關于“退市整理期”的適用，從“退市整理期”設立與否、“退市整理期”中的交易制度、退市過程中投資者的交易機會、退市后投資者交易的途徑等方面分析與比較，見表一。

表一 國際創業板市場關于“退市整理期”的制度實踐

④See London Stock Exchange，AIM Rules for Companies (March 2018) ．

續 表

〔5〕See Nasdaq Stock Market，The Nasdaq Stock Market Rules．
〔6〕納斯達克市場的退市制度中不存在嚴格意義上的“退市整理期”，只有在公司接到上市資格部的退市決定且不申請聽證的情況下有7 日的最后交易時間，此特殊的“退市整理期”與納斯達克市場的退市規則有關，因為納斯達克市場公司退市過程中已經給予投資者充分的交易機會。首先上市資格部認為公司不符合規則第5000 條中的上市要求，會立即發布瑕疵通知( deficiency notification) 。如果公司收到退市決定這種瑕疵通知，公司證券會在確定的日期被停止交易，公司有權利請求納斯達克聽證委員會( Nasdaq Hearing Panel) 的審查，若7 日之內請求聽證，停止交易會被推遲。若不申請聽證，7 日后暫停股票交易，公司進入退市程序。及時的聽證申請可以推遲退市時間，聽證委員會也可以根據實際情況給予退市停止交易或退市的時間。聽證委員會在接到公司的聽證請求后審查退市決定，然后發出決定:授予納斯達克市場退市標準的豁免或者確認退市。如果聽證委員會作出退市的決定，股票立即停止交易。如果公司不服聽證委員會的決定，可以在聽證委員會作出決定后15 日內上訴到納斯達克上市與聽證審查委員會( NasdaqListing and Hearing Review Council) 進行復議。雖然有可能上訴至美國證券交易委員會進而上訴至美國上訴法院，但并不常見。在納斯達克市場，公司在被聽證委員會作出退市決定時，就會被立即停牌，但公司幾乎在每一次聽證申請或者復議申請階段都可以申請寬限期。公司在納斯達克市場退市最長需要經過四輪審核，保證了退市決定的正確性，并且在每一階段，都有推遲股票暫停交易的機會，對信息披露的要求也較為嚴格，退市決定作出部門包括上市資格審查部門、聽證委員會、上市與聽證審查委員會等在作出決定時根據實際情況決定公司停止交易的日期。投資者可以根據及時的信息披露在推遲暫停股票交易的時間內進行交易，投資者在納斯納克現有的規則下對于將要退市的公司擁有充分的交易機會。參見: 《NASDAQ 市場規則》; See Macey，Jonathan R． ，O＇Hara，Maureen and Pompilio，David，Downand Out in the Stock Market: The Law and Finance of the Delisting Process，51 J． L． Econ． ( 2008) ，pp． 683 - 713．
〔7〕See Japan Exchange Group，Japan Securities Listing Regulations ( June 1，2018) & Japan Securities Listing RegulationsEnforcement Rules ( May 1，2018) ．
〔8〕See Korea Exchange，Kosdaq Market Listing Regulation ( June 16，2017) & Enforcement Rules of Kosdaq MarketListing Regulation ( June 19，2017) ．
〔9〕See Singapore Exchange，Catalist Rules．
〔10〕新加坡凱利板市場并沒有設置退市整理期，但是交易所要求因強制退市的公司在交易所做出退市決定后，公司必須給投資者提供一個合理的退出提議:包括發行方資產的自愿清算和現金返還。交易所要求公司必須召集股東大會，并且表決通過退市決議，同時也必須給投資者一個合理的退出建議，退市才能完成。新加坡凱利板市場對投資者的保護較好，公司如若不能提供合理的退出方案，退市就不能完成，對于被強制退市的公司也必須符合“提供合理的退出方案”的要求。
〔11〕參見臺灣柜臺買賣中心“財團法人中華民國證券柜臺買賣中心證券商營業處所買賣有價證券業務規則”。
〔12〕參見香港《創業板上市規則》。
〔13〕香港《創業板上市規則》規定:“若交易所打算行使除牌權力，交易所會給發行人發通知，要求其補救，一般在6 個月內。若發行人不采取補救措施，交易所可以在期限屆滿時即時取消其上市地位?！睆纳鲜幸巹t中來看，香港聯交所把重點放在認定公司能否做出相應的補救，公司若有合理的理由，可以向交易所申請期限延長。在補救的階段給予公司足夠的期限交易。

通過對境外創業板市場“退市整理期”制度的分析，總結如下：第一，在公司退市過程中，交易市場若是能提供投資者充分的交易機會，或者交易所要求公司提供合理的投資者股票處置方案，一般不再設置“退市整理期”；第二，公司從市場退出后無承接的活躍交易市場的，一般設置“退市整理期”；第三，對于設置退市整理期的交易市場，根據退市原因對公司設定不同的退市整理期；第四，退市整理期中的交易模式一般與正常交易模式相同。

對于新三板市場而言，其并沒有與美國納斯達克市場、新加坡凱利板市場、以及香港創業板市場一樣充分給予投資者在公司退出過程中交易的機會，也沒有強制要求退出公司為投資者提供合理退出方案。再者，從新三板市場退出的公司除去主板上市外一般不再公開交易，投資者基本喪失公開交易機會。因此，通過與境外創業板市場的橫向比較，從投資者的保護角度而言，筆者認為新三板市場適用“退市整理期”制度有其必要性，具備設立“退市整理期”的條件。但是“退市整理期”的適用還需另一個前置條件：該終止掛牌的公司的股票擁有一定的流動性，即存在投資者。實際上，很大一部分從新三板市場退出的公司的投資者相對集中而且數量較少，因此在公司退出的過程中基本與投資者利益達成合意，遂此種情況下，“退市整理期”制度的適用就顯得“畫蛇添足”了。

(二)中國滬、深交易所關于“退市整理期”制度的規定

2014年中國證監會107號令《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》(十三)設立“退市整理期”。(4)2018年7月27日經修改，現為中國證監會146號令《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》，對于第(13)項依舊是“退市整理期：對于股票已經被證券交易所決定終止上市交易的強制退市公司，證券交易所應當設置“退市整理期”，在其退市前給予30個交易日的股票交易時間。在股票被證券交易所決定終止上市交易前，經董事會決議通過并已公告籌劃重大資產重組事項的強制退市公司應當召開股東大會，對公司股票是否進入“退市整理期”交易進行表決，證券交易所應當按照股東大會決議對公司股票是否進入“退市整理期”交易作出安排?！巴耸姓砥凇惫镜牟①徶亟M行政許可申請將不再受理；已經受理的，應當終止審核。證券交易所應當建立參與“退市整理期”股票交易的投資者適當性制度。隨后，上海證券交易所和深圳證券交易所對各自的《股票上市規則》進行修訂，《上海證券交易所股票上市規則》(5)參見《上海證券交易所股票上市規則》第14.3.20條：“自本所公告對上市公司股票作出終止上市的決定之日后的五個交易日屆滿的下一交易日起，公司股票進入退市整理期。退市整理期的交易期限為三十個交易日。在退市整理期間，公司股票進入本所風險警示板交易?！?、《深圳證券交易所股票上市規則》(6)參見《深圳證券交易所股票上市規則》第14.4.23條：“自本所作出上市公司股票終止上市的決定后五個交易日屆滿的次一交易日起，公司股票進入退市整理期，但本所另有規定的除外。退市整理期的期限為三十個交易日。公司股票在退市整理期間的全天停牌不計入退市整理期?！?、《深圳證券交易所創業板股票上市規則》(7)參見《深圳證券交易所創業板股票上市規則》第13.4.23條：“上市公司因出現本規則13.4.1條規定情形被本所作出終止其股票上市決定且未提出復核申請的，自本所作出上市公司股票終止上市的決定后十五個交易日屆滿的次一交易日起，公司股票交易進入退市整理期。公司因出現本規則13.4.1條規定情形被本所作出終止其股票上市決定，公司提出復核申請且上訴復核委員會作出維持終止上市決定的，自上訴復核委員會作出該決定后的次一交易日起，公司股票交易進入退市整理期。退市整理期交易期限為三十個交易日。”中規定了“退市整理期”。上海證券交易所和深圳證券交易所同時對退市整理期中的交易方式以及投資者適當性作出規定。(8)參見《上海證券交易所風險警示板股票交易管理辦法》第6條：“投資者買賣風險警示股票和退市整理股票，應當采用限價委托方式?！睂τ谕耸姓砥谥械耐顿Y者適當性的制度安排，《深圳證券交易所退市整理期業務特別規定(2017年修訂)》第12條規定：“參與退市整理期的股票買入交易的個人投資者，必須具備兩年以上股票交易經驗，申請開通權限前二十個交易日日均證券類資產不得低于人民幣五十萬元?！?019年3月1日發布的《上海證券交易所科創板股票上市規則》同樣規定了“退市整理期”。滬、深交易所市場各板塊所適用的“退市整理期”略有不同，區別主要在于進入退市整理期的時間節點不同。(9)主板、中小板、科創板市場是在被作出終止上市決定后5個交易日屆滿后的次一日，而創業板市場則是15個交易日。對于“退市整理期”制度的意義，深交所在《深圳證券交易所退市整理期業務特別規定(征求意見稿)》答記者問中提到：“退市整理期制度是借鑒國際成熟市場和創業板的做法，通過另板交易的方式，充分揭示風險，同時使投資者在退市前擁有必要的交易機會?！?/p>

對于滬、深交易所的“退市整理期”制度，有文獻認為雖然“退市整理期”給予中小股東拋股止損的機會，但由于退市整理期的股票不可逆地退出滬深交易所，所以為期30個交易日的退市整理期對缺乏專業知識和信息來源的中小股東而言是一個起不到賠償或補償作用的制度，股價的大幅下跌，流動性的缺乏使得中小股東能以較為合理的對價退出市場的機會不大(10)參見江海、賀捷：“論我國主板退市制度的完善——兼評《關于完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》”，載《湖北大學學報(哲學社會科學版)》2013年第4期，第109～113頁。，即使拋售股票退出市場，這段期間的股票價格的損失也是巨大的，例如中國長江航運集團南京油運股份有限公司(以下簡稱長航油運)的退市案例(11)長航油運于2014年4月21日進入退市整理期，就進入退市整理期七個交易日股價由18日的每股1.63元跌至29日的0.77元，每股損失0.86元，跌幅達到52.7%，幾乎每日都是跌停。和欣泰電氣的退市案例(12)欣泰電氣從2017年7月17日的2.73至8月3日的1.34，跌幅達51%。。依據目前我國的法律法規，證券市場缺乏集團訴訟、強制性的股票處置方案、罰金暫緩入庫等制度，這些損失的最終承擔者只能是股東自身。而在中小股東權益保護相對較好的國家這一部分損失可以通過民事訴訟的方式追究導致公司強制退市責任主體的賠償義務，例如德國退市公司的中小股東在退市整理期的損失亦在民事救濟賠償的范疇。筆者認為滬、深交易所市場的“退市整理期”內股價下跌的現象并非“退市整理期”制度本身所致，而是被強制退市的股票價格本就應該大幅下跌，“退市整理期”只是為股價下跌提供了一個平臺，股價下跌通過“退市整理期”表現出來，這也恰恰說明了“退市整理期”的對最終股票價格的發現功能。

新三板市場掛牌公司與滬、深交易所的上市公司股票退出市場存在較大區別，如表二所示，基于此比較，筆者認為理論上而言新三板市場比滬、深交易所市場更加適合“退市整理期”制度，因為新三板并沒有良好的承接市場、也并未為投資者提供充分的退出機會，而且新三板市場也能在一定程度上克服滬深交易所市場“中小股東”、“散戶”的非理性交易行為帶來的“退市整理期”制度的副作用。

表二 新三板市場與滬、深交易所市場的退出比較

三、“退市整理期”在新三板市場的適用分析

(一)“退市整理期”適用的必要性：保障交易機會，實現風險轉移

新三板市場作為國內新興資本市場，實行掛牌注冊制，截至2018年底有上萬家公司掛牌交易，但隨著近年來掛牌市場的熱度銳減，二級市場交易不活躍，新三板市場終止掛牌的公司數量愈來愈多，科創板“注冊制”的設立、“盈利標準”的非強制性以及“低于新三板市場”的投資者適當性標準等與新三板市場產生一定程度的競爭，許多擬申請在新三板市場掛牌的公司紛紛轉戰科創板申請，證券交易場所市場之間未來實現競爭的方式是“制度競爭”，良好的制度設計是在競爭中致勝的關鍵。新三板市場以信息披露為核心，強調市場的“有進有退”，公司從新三板市場退出是實現市場均衡的途徑，掛牌公司終止掛牌是新三板市場的標準特征。因此，作為理性投資者在進入市場時是可以預見到新三板市場的此種特征的，這種特征既可以為投資者帶來收益也可為其帶來風險。新三板市場需要做的就是通過制度設計降低公司終止掛牌給投資者帶來的預期損失，如此，良好的退市程序設計能吸引更多的投資者投資新三板市場，從而更多的發展型企業也會因投資者的增多，更有意愿選擇在新三板市場掛牌交易。新三板市場發展的初期，“蜂擁式”的公司掛牌有三個原因：(1)公司掛牌后可獲得當地政府一次性補貼；(2)公司掛牌后更易獲得銀行機構的高額授信；(3)可能存在的新三板市場投資者。新三板市場初期快速發展浪潮后，前兩項的利益已然消失。掛牌公司維持掛牌的唯一激勵變為“投資者的參與”，但因為退市程序、退市救濟的不完善，投資者的交易、止損、獲得補償的權益沒有被很好的保障。有文獻提到(13)新三板市場500萬的個人投資者門檻過高，影響市場流動性，應逐步實現投資者結構多元化。參見張昕帆：“新三板流動性思考”，載《中國金融》2016年第23期，第23～24頁。，新三板市場交易不活躍主要是因為新三板市場投資者門檻過高，但筆者認為500萬的投資者門檻對于中國證券市場的個人投資者而言雖然偏高，但也不至于高到對交易活躍度有如此影響的程度，歸根結底是市場基礎制度的問題，投資者保護制度不完善，退出缺乏交易機會，投資者在新三板市場持有股票風險過高成為投資者進入市場的攔路虎。因此，新三板市場退出制度的設計關乎新三板市場的未來，“退市整理期”是退出制度中唯一能保護投資者交易機會和實現交易止損的重要程序制度設計，在新三板市場不活躍以及科創板市場競爭的背景下，是完善退出機制不可或缺的部分。

新三板市場是否有必要安排“退市整理期”制度？退市整理期設置的目的在于保障投資在公司被作出終止掛牌的決定后最后一段期間的二級市場交易機會。雖然退市過程中關于投資者保護的制度還包括股權回購、投資者共同訴訟等實體制度的安排，但是股權回購對于股東的保護并不能像其制度本身預想的那樣成功，新三板市場存在股權回購協議約定不明、執行程度差、異議股東保護不足等問題，且證券市場中的共同訴訟制度對投資者的保護作用更是微乎其微。“退市整理期”內的二級市場交易雖然不能起到賠償的作用，但完全可以提供一個風險和對價的共同轉移的路徑。雖然“退市整理期”的設置不能抑制退市公司股票價格的下跌帶來的聲譽損失，亦不能補償投資者已有的損失。但需要注意的是，“退市整理期”的目的是給予投資者交易機會，與投資者的損失賠償無關，對于投資者的補償以及賠償應通過股權回購協議或者證券訴訟完成。退市整理期的交易是一個風險再分配的過程，在此過程中低風險承受者將退市股票較高的股價波動風險轉移給高風險承受者，而“退市整理期”內股票價格的下跌幅度(退市造成的聲譽損失)其實就是風險轉讓的對價，退市整理期中的交易可以實現風險及其風險對價的雙向轉移。即使公司可能從新三板市場退出后在區域性股權市場或者其他場外市場交易，但這些市場的流動性以及信息透明度更差，公司股票的交易更難完成，因此，“退市整理期”會成為投資者最后的“救命稻草”。

(二)“退市整理期”適用的正當性：收益能證明為其付出成本的正當性

分析“退市整理期”對投資者的成本和收益的影響需要基于一個前提：終止掛牌的公司的股票流動性較好，有一定數量的合格投資者持有該公司股票。原因在于若股票流動性較差，在終止掛牌的過程中基本不涉及投資者的保護問題。此外，還需要考慮中國證券市場的制度約束：中國現行證券市場對投資者保護法律制度不完善，尤其是對于投資者權益救濟和補償方面，證券訴訟困難，對中小投資者保護較弱，股權回購制度也在摸索改進過程中，整體而言投資者的救濟途徑十分有限。上述是成本收益分析的前期和制度約束。從成本和收益的角度分析，在新三板市場設立“退市整理期”對于投資者的成本主要包括：機會成本、股價下跌損失成本(公司聲譽損失)，其中投資者的機會成本主要包括因股票交易出手，喪失的后續可能通過訴訟所獲得勝訴收益以及公司給予的補償；投資者的收益主要包括：股票止損的變現收益、風險轉移帶來的潛在損失的降低等。

從成本的角度分析，強制退市的公司多為經營狀況不佳，凈利潤為負，無能力回購股票，即使在被作出終止掛牌的決定時公司作出股票回購或者現金返現的承諾，也有很多承諾的履行期限不能保證(14)通過分析新三板市場終止掛牌公司的信息披露文件，很多公司在做出股票回購承諾時，用的文字表述大部分為“在一定期限內完成股票回購”。，這無疑是給投資者開空頭支票，兌付的可能性極低。另外，因缺乏有效的證券訴訟以及投資者保護的相關制度，通過后續的救濟途徑尋求補償的可能性也很低。因此，前述的機會成本很低。根據“有效市場假說”(15)尤金·法瑪提出，在法律健全、功能良好、透明度高、競爭充分的股票市場，一切有價值的信息已經及時、準確、充分地反映在股價走勢當中，其中包括企業當前和未來的價值，除非存在市場操縱，否則投資者不可能通過分析以往價格獲得高于市場平均水平的超額利潤。See Fama E. F., The Behavior of Stock-Market Prices, 38 J. Bus. (1965), pp.34-105.，一切有效的信息已經充分地反映在股價中，股票或是通過退市整理期交易出手又或者依舊持有在手中，此股票的價值在當時的情境下都不會有太大的變化。雖然在退市整理期的股票價格通常情況下會大幅下降，但是股價帶來的損失原本就不可避免，退市整理期只是將市場對該股票價格的預期逐漸顯現出來，退市整理期并不是股價大幅下跌的根本原因，因此股價下跌的成本在任何情況下都存在。若是期待日后該股票會上漲或者在私人市場能以更高價格賣出，雖說收益大于退市整理期賣出股票所得收益，但賣出的可能性大幅降低，收益期望實則極低，并且后續賣出股票時還可能付出更多的信息搜尋成本。

從收益的角度分析，賣出股票的止損收益，是退市整理期中主要的收益形式，按通常情況來看，股價在退市整理期會先大幅連續下跌，接著會達到一個均衡狀態，如果能在退市整理期賣出股票，將股票兌現，在當前的制度環境下，可以起到止損的作用。其次，退市整理期的股票交易風險極高，退市整理期的設計首要目的是風險再分配，低風險承受者將高風險的股票轉移給高風險承受者，從而形成風險與風險承受的均衡，是效用最大化的過程，股票的轉移方向與效用最大化方向一致，風險的轉移可以降低損失擴大的可能性。

從成本-收益分析的角度來看，在當前制度約束下，“退市整理期”的適用給投資者帶來的成本低，而投資者可能獲得的收益大于付出的成本，且該制度制定的成本也較低，總的來說，該制度設計的收益能夠證明為其付出制度成本的正當性，因此對于符合前提條件的公司的終止掛牌，“退市整理期”的設計及適用有其正當性。

(三) “退市整理期”適用的特殊性：基于新三板公司終止掛牌現狀分析

2016年全國中小企業股份轉讓系統(以下簡稱“股轉公司”)發布了《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司股票終止掛牌實施細則(征求意見稿)》，其中未對“退市整理期”進行規定，但區分主動終止掛牌和強制終止掛牌。對于強制終止掛牌，該《征求意見稿》第13條中規定了終止掛牌的事由，第16條規定暫停轉讓的時間節點，第17條規定股轉公司決定是否終止掛牌的時間。根據上述條文可以得出，股轉公司根據第16條的規定對公司股票暫停轉讓，如果公司最終被終止掛牌，那么從暫停轉讓時起到公司最終摘牌，公司股票都沒有機會在股轉公司的交易系統交易，就這種情況而言，若是出現“黑天鵝”等突發性事件，由于信息披露日與暫停轉讓日之間最多僅相差一個轉讓日(除了第13條第1、8項規定的摘牌原因之外)，投資者沒有充分的交易時間。此外全國股轉公司2019年3月8號出臺的《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司申請股票終止掛牌及撤回終止掛牌業務指南》第3條規定“主動申請終止掛牌的公司應當制定合理的異議股東保護措施，如股票回購、現金補償。”(16)“三、掛牌公司、公司股東或相關方應當制定合理的異議股東保護措施，通過股票回購、現金補償等方式對股東權益保護作出安排，并主動聯系異議股東，對保護措施進行解釋說明。”在掛牌公司主動終止掛牌的情況下，若掛牌公司未提供適當的異議股東保護措施，掛牌公司的終止掛牌申請將不被同意，但股轉公司并未對掛牌公司強制終止掛牌的程序作出規定。

數據表明現今新三板整體股票流動性較差(見圖一)，日均交易額相對于滬、深交易所差距甚大(見表三)。由圖一可知，新三板股票的流動性很低，從2014年至2018年，每年在新三板成交的股票個數占當年掛牌公司數量的比例為35%、43%、42%、49%、49%。其中強制終止掛牌的公司流動性更差，很多掛牌公司自新三板市場掛牌起就未定增也未發生過交易，從2016年從新三板市場終止掛牌的42 家企業的數據分析，自掛牌以來有過成交記錄的僅有12 家，其中有7 家企業總成交額破千萬，其中華蘇科技和寶蓮生物總成交額最大，分別達9967.0 萬元和8832.4 萬元，其余27 家企業沒有過任何成交記錄。(17)參見聯訊證券：《新三板退市制度專題研究：細則明確，易執行，導向性強》，2012年12月21報告，第28頁。在這其中有10家是因為未披露定期報告而終止掛牌，其中3家股票有過成交。終止掛牌的公司中，大部分公司的股票流動性很差，并且流通股的數量有限。對于這些公司退出新三板市場而言，“退市整理期”制度不存在適用的基本條件。

因此，基于以上分析，就新三板市場終止掛牌的現狀而言，由于新三板市場整體股票流動性欠缺，交易量相對于主板市場較小，對于“退市整理期”制度普遍適用的需求不迫切，退市整理期的止損功能與股票價格發現功能對于部分新三板市場的股票發揮的空間有限。但這并不意味著新三板市場不需要“退市整理期”，首先，對于業績較好、流動性較好的掛牌公司由于某種原因選擇主動終止掛牌，“退市整理期”的選擇性進入可以使投資者的股票交易成本降低，交易機會增多，而不是被動的接受掛牌公司的安排；其次，對于流動性較好、投資者較多的掛牌公司由于不符合掛牌要求被強制終止掛牌，若存在“退市整理期”的強制性進入，投資者可以擁有更多的止損交易機會；最后，“退市整理期”應該根據終止掛牌公司的具體情況適用，全國股轉公司應該充分行使自由裁量權，對終止掛牌的公司進行“具體情況具體適用”，就如同納斯達克交易所一樣會在適用規則時充分行使自由裁量權。

圖一 新三板市場掛牌公司數量與成交股票個數

圖一：數據來源于ichoice。

表三 新三板市場、上海交易所市場、深圳交易所市場日成交額對比

表三：數據來源于ichoice數據、《上海證券交易所統計年鑒2018卷》《深圳證券交易所統計年鑒2017》。

四、 制度設計：“退市整理期”在新三板市場的適用方式

通過對新三板市場公司終止掛牌的現狀以及對“退市整理期”的“成本—收益”分析，在公司股票流動性較好、公司擁有一定數量合格投資者的前提下，公司終止掛牌過程中“退市整理期”的安排對投資者的收益大于成本，制度設計的收益能夠證明為其付出成本的正當性，在保障交易機會、實現風險轉移方面起到至關重要的作用，有利于保護投資者權益。新三板市場對“退市整理期”制度提出需求，但囿于新三板市場的發展現狀，“退市整理期”在制度需求和設計上與境外創業板市場以及國內滬、深交易所市場有所區別，新三板市場的“退市整理制度”應遵循以下適用方式：

1.“退市整理期”的適用對象

新三板市場正在實行“分層管理制度”，要求創新層掛牌公司的合格投資者不得少于50人，而且對于營業收入、股本總額等指標也有較高要求，處于創新層的掛牌公司的股票流動性和交易量皆優于處于基礎層的掛牌公司，創新層的掛牌公司符合“退市整理期”適用的兩個前提：股票流動性較好、公司擁有一定數量合格投資者。因此筆者建議，新三板市場實行“差別終止掛牌程序”，對進入創新層的掛牌公司的終止掛牌程序中實行“退市整理期”。

2.“退市整理期”的適用強制性

新三板掛牌公司終止掛牌區分為主動終止掛牌和強制終止掛牌，對于公司主動終止掛牌而言，新三板市場要求掛牌公司制定合理的異議股東保護措施(18)參見《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司申請股票終止掛牌及撤回終止掛牌業務指南》第3條，主動申請終止掛牌的公司應當制定合理的異議股東保護措施，如股票回購、現金補償。，投資者權利能得到有效保護，主動終止掛牌公司的投資者對于“退市整理期”的需求并不迫切，因此主動終止掛牌的公司可以自行選擇是否進入“退市整理期”。而對于符合條件的強制終止掛牌公司，由于并沒有相應的股東保護措施，應強制進入“退市整理期”。

3.“退市整理期”的交易期間

基于新三板掛牌公司的特征，每個掛牌公司的投資者數量較少，過長的“退市整理期期間”會對股價波動帶來更大的不確定性，對于投資者而言并無益處。因此，新三板“退市整理期”的期間長度應設定在7至14個交易日為宜，但可以規定全國股轉公司有權根據掛牌公司的投資者情況以及“退市整理期”內的交易活躍度及股價波動情況自由裁量地調整終止掛牌公司的“退市整理期”期間。

4.“退市整理期”交易的投資者適當性要求

由于新三板市場本身對于投資者的要求高于其他市場，合格的投資者本身具有較豐富的投資者經驗以及對風險的認知能力，因此對于“退市整理期”交易的投資者適當性要求，只需額外提示風險即可。

5.“退市整理期”的交易模式

現行新三板市場正常的交易模式是集合競價交易、做市商轉讓以及盤后協議轉讓(19)2017年12月22日發布的《全國中小企業股份轉讓系統股票轉讓細則》取消了原先的“盤中協議轉讓”，改為了現行的“盤后協議轉讓”，也即大宗交易的轉讓方式。，“退市整理期”中的交易模式可與正常交易模式相同，但為給予投資者充分的交易機會和風險轉讓的機會，“退市整理期”中的交易模式可以恢復原有的“協議轉讓”模式，即“盤中的協議轉讓”，增加更多交易機會。另外可以規定全國股轉公司有權根據股票漲跌程度自由裁量地調整股票日漲跌幅，以促進股票交易的完成。

結 論

良好的“退市程序”是保障市場有序退出和實現市場穩定的重要前提。通過與境外創業板市場對“退市整理期”的實踐以及與國內滬、深交易所市場對“退市整理期”的規定的比較，運用成本—收益方法分析得出以下結論：新三板市場在公司終止掛牌的過程中沒有給予投資者充分的交易機會，在當前制度約束下，對于符合條件的公司應當適用“退市整理期”。對進入創新層的掛牌公司的終止掛牌適用“退市整理期”，主動終止掛牌的公司自行決定是否進入“退市整理期”，強制終止掛牌的公司強制進入“退市整理期”，由全國股轉公司對“退市整理期”的適用充分行使自由裁量權。