混改背景下股權結構和公司績效關系研究

化曉宇

新一輪國企混合制改革集中在微觀層面，更加注重具體企業的改革。國有企業混合制改革普遍采用的方式是通過調整股權結構，讓企業股權構成、股權集中度、股權制衡度、股權混合度等方面發生改變，以實現讓企業得以長遠發展，激發市場整體活力的目標。衡量企業股權結構調整成功與否的一把標尺是公司績效。公司績效可以用來衡量企業的經營管理情況，體現企業的發展能力。目前有關股權結構與企業績效關系，在學界并沒有定論。因此，在混合所有制改革背景下，研究股權結構與企業績效關系是十分有意義的。

一、相關概念界定

1.股權結構及相關指標。股權結構是指股份公司總股本中，不同性質的股份所占的比例及其相互關系。股權結構的概念涉及兩方面內容。一是不同性質的股份的劃分，來界定持股主體及其所占比例;二是界定持股數量，其中要看股權的集中程度和股權制衡度的大小，也要看誰在真正行使控制權。

2.公司績效。公司績效也是指公司的經營效益，它是反映一個公司的價值多少的綜合性指標，能反映出公司的發展前景如何，也能為公司的發展提供方向、為公司的策略調整提供依據。

二、股權結構與公司績效的關系

1.股權集中度和公司績效的關系研究。目前，國內外針對股權集中度與公司績效關系的研究觀點主要可以分為四類：正相關關系、負相關關系、倒 U型與正 U 型的非線性關系、不相關關系。Berle和 means（1991）最早提出了有效監督理論，他們認為當幾個大股東同時擁有較多股份時，幾個大股東會彼此積極進行監督管理工作。（Lskavyan和 Spatareanu，2011）研究表明，集中度高的股權結構面對市場混亂現象會更能保障公司利益。顏愛民、馬箭（2013）認為公司處于不同的生命周期階段時，公司股權的集中程度與績效的關系是不一樣的。但是不管在什么階段，集中程度都會對績效產生比較顯著的正面作用。田中禾和王多仁（2016）后續將創新能力作為影響因素納入研究模型，也得出相同的結論。朱雅琴（2010）研究發現：所有權的集中程度與公司的績效之間有著較為顯著的正相關關系。毛劍峰、楊梅（2014）通過實證研究發現企業股權集中度高時，企業更愿意去開展各項經營活動，同時該企業的控制人也更樂于去監督管理管理層的各項與經營相關的行為。認為股權的集中程度與公司績效呈負相關的研究文獻中，有許多文獻指出若公司股權集中在少數幾個股東的手中，這些大股東就會利用自己的權利侵占小股東的利益，同時會導致企業績效的逐漸下滑。劉銀國、高瑩（2010）通過研究滬市部分上市公司數據，發現所有權的集中程度與公司的績效之間存在反向變動的冪函數關系。陳超嫻、朱和平（2012）構建了一個有關上市公司績效的評價模型，在模型的基礎上用歷年數據得出結論：江蘇上市公司所有權的集中程度與其績效之間是呈現顯著負相關的。林鐘高等學者（2012）認為當一個企業的所有權是集中在某些大股東手中時，大小股東之間的矛盾并不能得到很好的解決。大股東依舊會利用自身的權力來侵占小股東的利益。也有學者認為股權集中程度和企業收益相互之間沒有任何關聯性。陳遠志、梁彤嬰（2006）就認為股權結構和企業的收益之間是沒有什么較為明顯的關系，并且一個公司的股權結構與其績效的相關性的顯著水平會因為行業的不同而不同，行業對于二者之間的關系是有重要影響的。不過更多的學者發現，一個公司的股權集中程度與其績效之間的關系并不僅僅是簡單的線性關系，往往二者間的關系更像是曲線關系，其中又涉及了兩類：正 U 型和倒 U 型。

在研究二者非線性相關性的文獻里，認為股權的集中程度和其績效之間是呈正 U型關系的文獻相對比較少見。陳德萍、陳永圣（2011）運用回歸分析法去論證所有權的集中程度與一個公司業績之間的關系，得出了所有權的集中程度和公司績效間是正 U型的關系。相比于正 U 型觀點，很多的學者更趨向于認為一個公司的股權的集中程度與其績效之間的關系應當是倒 U型的。張陶等（2006）認為股權的集中程度首先要適中，才有利于公司的發展。公司的股權最好是能被不同的、沒有太多利益相關的股東持有。王欣、韓寶山（2018）利用實證研究得出結論：企業所有權的集中程度和其績效的關系是倒 U 型的。同樣提出了適度集中的股權結構才是有利于公司業績提高的。他們結合了最新的大環境背景，把目前火熱進行的微觀層的企業改革現狀考慮了進來。

2.股權制衡和企業績效的關系研究。關于股權制衡與公司績效的研究比較少。在我國，有學者認為股權制衡度高對企業績效會是有好處的：張良、王平等（2010）研究發現，隨著股權分置改革的進行，股權分散度越高、股權制衡度越高，企業績效就越好。朱雅琴（2010）認為許多大股東之間的股權制衡和公司績效的關系呈現不顯著的正相關性。王欣、韓寶山（2018）認為適度集中的股權結構以及幾個大股東間的相互制衡是有助于企業績效的提高的。但同時也有學者認為二者是呈現負相關關系的。徐莉萍、張光榮等學者認為，公司若過于關注股權制衡工作，因為會是資源配置產生問題，所以也會影響自身利益。劉銀國、高瑩（2010）通過實證檢驗股權結構與公司績效的相關性，得出了股權制衡度和公司績效呈負相關關系的結論。部分學者通過實證研究，證實了股權制衡度與公司績效之間的非簡單線性變化關系。黃渝祥等（2003）對2002年前完成上市的1160家上市公司進行分析，得出適度的股權制衡度可以實現公司績效最大化的結論，低于或高于最佳股權制衡度范圍，都無法達到公司效率最優。劉海玉等（2018）認為當控股股東性質為國有股東時，制衡股東持股比例才會與企業績效存在不顯著正相關關系。

3.股權性質和公司績效的關系研究。國外的研究注重在企業內部人股東持股比例和公司績效關系上。我國股權結構因為歷史原因，呈現多樣的結構特征。在我國把股東劃分的依據有兩個：一是持有股份流通性，二是可以投入資本的來源。股東依據前者分成了流通股股東與非流通股股東，根據后者分成了國家股東、法人股東及個人持股股東。對于股權性質與公司績效的關系，多數研究認為存在非流通股以及國有股東持股比例過高，是不利于公司業績的提升的。原因在于，國家控股企業往往有著所有者缺位、委托代理鏈條過長、信息不對稱問題較為嚴重等現象，加之監管難度較大、管理成本較高等原因，使得國企效率較低。田利輝（2005）的研究結果是股東控股比例與公司績效呈現出左高右低的 U 型曲線圖，且非國有持股的公司績效要優于國有持股。陳珩和貢文竹（2010）的實證結果表明制造業上市公司國有股比例與公司績效之間存在顯著的正相關關系，法人股比例和流通股比例對公司績效的影響為不顯著的負相關。袁奮強（2017）用差分廣義矩估計法研究得出結論：國有股比例的增加有利于公司績效的提高;因為法人股注重公司成長，所以其增加會降低代理人的代理成本，有助于公司績效提高;因為流通股股東有消極監管的傾向，因此流通股比例提高不利于公司績效的提高。熊風華、黃俊（2016）的研究結論是：股權制衡度與公司績效的關系與實際控制人的性質有關，并且非國有控股的股權制衡效果好于國有控股。王欣、韓寶山（2018）認為：一、第一大股東性質能夠調節股權結構和公司績效的關系;二、相比同質股東制衡，異質股東制衡更能促進公司績效的提高。混合所有制改革產生實效的關鍵點是通過引入新的資本來使得股權結構得以優化，從而使大股東間形成有效的股權制衡關系，來提高企業績效水平。

4.股權混合與公司績效的關系。在混合所有制改革背景下，目前研究還是多集中在單純的研究股權結構與公司治理的關系上，較少有人從股權混合模式與程度的角度研究，也較少有人將三個因素放在一起思考。馬連福等（2015）研究發現，完善的制度環境是保障混合主體多樣性助力公司績效提升的基礎，沒有制度的保障，僅僅靠著簡單的股權混合并只是完成了皮毛面的“混”，不能夠很好的改善公司的績效水平。他的另一個觀點是混合主體深入性是與公司績效呈顯著倒U型關系的。黃建歡等（2017）認為對于不同的股權混合模式來說，其效果也是不同的，表現為不同模式下的績效受影響程度也不一樣。對于混合模式，他認為只有當國有與非國有的資本在混合時占比差距不大不小時，才能產生提升公司績效的效果。

三、簡評與展望

總的來說，關于股權結構與公司績效之間的關系，因為國內外大環境的差異，各位學者在研究二者之間的關系時，所站的角度不同。在具體分析，尤其是實證分析時選取的指標也不同。這讓國內外的研究結果存在著較大的差異，但也為研究結果增添了多樣性和開放性。在研究時間上，國外的研究起步較早;在研究內容上，由于國外的國家股不是占有很大的比例，國外研究多側重于內外持股以及股權的集中程度對績效的影響上。反觀我國，因為特有的國情，對股權性質研究的要比國外學者更多。但由于理論能力的局限，大家的研究多集中在對股權結構與公司績效的相關性關系的檢驗方面，更多的是用建立股權結構、業績評價指標，并建立相應的指標關系回歸分析模型來對二者關系進行量化分析，并未對其影響機制進行深層推理分析，研究面也比較狹窄，僅針對股權結構的某個特征進行研究。

（作者單位：新疆財經大學）