國外營運資金管理研究綜述及啟示

梅嚴　蔡厚清

一、營運資金管理內容

20世紀70年代以前，國外營運資金管理理論相關文獻研究的主要內容是對營運資金各組成項目（應收賬款、存貨等流動資產）如何進行最佳優化，對營運資金管理內涵的認識不夠深入且沒有系統、整體地研究。W.D.Knight（1972）研究和開發了庫存訂貨模型，創造了最優庫存訂貨模型：在盡量減少庫存和儲存成本以及訂貨成本的同時維持保險儲備金。Hampton C.Hager（1976）首先提出在企業經營管理過程中存在的“現金循環”，在針對現金流量的研究中，提出了如何提高現金管理的措施，從而達到縮短現金周期的目的。20世紀80年代以后對營運資金管理的研究內容開始走向系統化、全面化，國外的相關理論研究開始立足于企業戰略層面，而不是僅僅停留在企業財務層面，開始結合各個要素進行整體分析，由此奠定了營運資金管理重點轉移到渠道優化整合方面。John Antanies在企業制定營運資本管理計劃時，需要全面考慮了營運資金各要素之間的關系，通過整體分析確定公司的最優戰略目標。Juan Colina（2002）指出全面的營運資金管理計劃應包括收入管理、渠道管理和支出管理三個部分，同時將企業營運資金管理過程細化，使營運資金管理擴展到公司經營的各個方面。

二、營運資金管理績效

關于營運資金管理績效評價的研究主要集中于營運資金管理效率方面，評價指標由各單獨項目指標發展到綜合指標。營運資金管理收益性評價的主要研究則衍生出了營運資本生產率指標，從而進一步完善了營運資金管理績效評價指標體系。A Ramachandran 和M Janakiraman 研究了息稅前利潤（EBIT）與企業營運資金管理績效之間的關系，他們以現金周轉期（CCC）、應付賬款周轉期（APDAYS）、應收賬款周轉期（ARDAYS）和存貨周轉期（INVDAYS）為解釋變量，以固定財務資產率（FIXDFARA）、財務負債率（FINDBTRA）和企業規模（營業收入的自然對數）作為控制變量，對衡量營運資金管理效率的三個指標—表現指標（PI）、效用指標（UI）以及效率指標（EI）進行了實證研究，發現應付賬款周轉期對 EBIT的影響力最大，通過向供應商部署付款，可以實現 EBIT 的有效改善。

三、營運資金管理影響因素

1.宏觀層面影響因素。Guthmann（1934）分析了1929年-1932 年經濟大蕭條發生前后西方國家主要工業企業的存貨、應收賬款、貨幣資金等短期資產和短期負債的變化，發現了經濟周期等宏觀經濟環境的波動會對營運資金管理產生重要影響。Baum et al.（2006）研究發現由于宏觀經濟環境的不確定性日益加大，干擾了管理者準確評估公司特定信息的能力，使得現金持有量的橫截面離差縮小了。Etiennot et al.（2012）通過對亞、歐、北美和拉丁美洲2000年-2007 年 20，515 個上市公司數據進行實證分析，發現不同區域、行業、國家的企業營運資金管理水平和模式差異很大。F.Robles（2016）在對英國 400 家非上市公司 2006-2014 年間營運資金管理方法進行實踐研究時發現，企業營運資金管理對企業在盈利的能力方面的影響隨著不同的經濟周期而不盡相同。其中，企業處于經濟衰退期時，其營運資金管理效率對盈利能力的影響相對于處于經濟繁榮期時更為明顯。

2.微觀層面的影響因素。Nunn et al.（1981）用實證方法分析了企業的五大主要戰略因素對營運資金管理的影響：生產因素中的生產模式、資本密集度和生產線寬度等都會影響營運資金管理，銷售因素中的廣告費用/銷售額與營運資金負相關，存貨計價等會計方法的選擇也對營運資金管理產生影響，競爭地位因素中市場份額與營運資金負相關，外向型企業以及行業集中度高的企業，營運資金持有量較多，同時企業規模和企業的現金結余呈顯著正相關關系，企業的成長性和凈現金結余呈正相關關系。Hill M. et al.（2010）研究發現，銷售的不確定性，外部融資的高成本以及企業各種財務困境會促使企業追求更加激進的營運資金管理策略。Kamal et al.（2012）的研究結果表明，銷售增長率、企業規模和杠桿水平與營運資金周轉期顯著相關，企業盈利能力強弱與其現金周轉期的長短成反相關關系，并認為企業經營者可以通過減少企業應收賬款以及存貨的數量來達到企業經營業績的短期提升，企業所處經濟體的 GDP 增長情況、企業規模以及產品的銷售變動情況都會對其企業營運資金管理產生一定影響。

四、營運資金管理方法

20世紀六七十年代 K Smith 根據過去國外專家、企業的相關經驗對營運資金管理措施進行了探索，從而總結出一些具有科學性和實用性的方法，如總體推斷法、概率模型法、約束條件法、成本平衡法、數學規劃法、組合理論法、以及財務模擬法等等。這些方法分別基于營運資金管理的整體、流程、成本等方面加以考慮，保證企業進行營運資金管理時，可以根據本企業管理的著重點不同來選擇合適的方法加以應對，因而實用性非常高，即便是現在仍有許多企業還在根據自身需要對這些方法加以沿用。20 世紀 90 年代中期以來，基于供應鏈優化的營運資金管理成為國外理論界與實務界關注的重點。Lind.L et al.（2012）指出企業通過加強與客戶和供應商的協作與配合，可以實現供應鏈企業的共贏目標，當前的市場競爭已經從企業之間的競爭發展為價值鏈之間的競爭，通過價值鏈優化提升營運資金管理績效，企業可以利用財務價值鏈分析法從價值鏈全盤視角來進行營運資金管理：一方面通過與競爭對手的比較認清自身的優勢與不足;另一方面更好找尋價值鏈上最有效率的合作伙伴。E.Hofmann 和 J. Martin（2016）對供應鏈融資的進行了實證分析，著重探討了營運資金管理對企業融資的資本成本的影響，他們的研究以 EVA 和現金周轉期為主要指標，發現營運資金管理確實會對企業財務杠桿產生一定的影響，而且這一影響或者是積極的表現，也或者是消極的表現，而這決定于企業營運資金管理效率的高低。

五、啟示

1.清晰界定營運資金管理的內容。不能只是單純認為營運資金是企業的流動資產總額;或者是從資金需求凈額（流動資產與流動負債之差）的角度來理解營運資金。應該在企業財務-業務一體化發展的大背景下，應結合企業經營活動、投資活動等內容的展開對營運資金管理的內容進行理解，區分經營活動營運資金和投資活動營運資金。還可以從資金需求和資金融通兩個角度探討其基本內涵，營運資金作為企業的一個籌資選擇，需要與企業經營性資金凈需求聯系起來進行考慮。在此基礎上，應系統地考慮營運資金各要素之間的聯系，從封閉的營運資金各要素管理向開放的營運資金渠道協同管理轉變。

2.完善營運資金管理績效評價。建立科學、系統、有效的績效評價體系是提高營運資金管理績效的重要前提。與營運資金管理的內容相適應，營運資金管理績效評價體系應系統地評價營運資金渠道管理的整體績效，對企業整體營運資金管理水平進行綜合考察，以體現業務-財務一體化的管理理念。基于沃爾評分法、層次分析法構建包括和諧性、流動性、風險性和收益性的營運資金管理績效評價體系。該指標體系便于企業間營運資金管理績效的比較，易于找出管理重點，但要注重指標選取、權重及分值確定的合理性。將營運資金管理績效評價體系與員工激勵措施掛鉤，將責任明確到各部門，提高供應鏈管理人員的財務技能，以從根本上促進營業資金管理績效的提升。

3.尋找高效的營運資金管理驅動因素。探討總結國外營運資金管理的宏觀和微觀層面的影響因素，是為了更好地摸索到可以提升營運資金管理績效的核心驅動因素，這樣可以幫助企業在對營運資金管理模式進行選擇時，能綜合考慮所處行業、企業自身的規模和生產模式、經營和投資活動財務杠桿水平、銷售增長率等微觀層面的影響因素和宏觀經濟形勢和政策因素等經營環境動態，從而使企業營運資金管理策略順應國家及世界經濟發展形勢和環境變化。同時，還應更深入地研究各因素對營運資金管理績效的影響機制，這樣可以促進企業更準確地預測企業未來營運資金持有水平和更有針對性地調整營運資金管理策略。

4.優化供應鏈式的營運資金管理摸索。將供應鏈管理、渠道關系管理、客戶關系管理廣泛地應用于營運資金的管理中以此來改善企業的業務管理。通過信息共享平臺同時獲取各渠道的信息使各渠道任務目標明確，使企業與客戶、供應商打交道的時候得到了更多的信息，解決了渠道間信息不對稱、發送不及時的缺陷，實現了縱向一體化的資金鏈管理。通過充分了解客戶的需求，與客戶達成共識，建立長久良好的合作關系使企業快速、方便地獲得上下游企業的庫存、采購、生產、銷售等方面的信息，實時準確地掌握客戶的需求，進一步科學地合理安排生產經營活動，從整體上優化了部門間資金的使用，提高了存貨周轉率、降低了營運資金周轉期，這樣提高了各部門的工作效率，有效地保障決策者決策的正確性。同時，能夠加強對各渠道資金的掌控情況，從而大大提高營運資金的管理效率。另外，將企業的采購、生產、營銷緊密地聯系在一起，通過整體系統地分析、尋找企業經營管理的缺陷，通過對經營管理活動的改善，從而達到營運資金管理的改善，最大限度地實現了從全局對營運資金的管理。

（作者單位：三峽大學經濟與管理學院）