深市公司國資國企改革情況與問題分析

鄭嘉義

（深圳證券交易所公司管理部，廣東 深圳 518038）

國有企業是國民經濟的重要支柱，國有企業改革始終是中國經濟體制改革的中心環節。為把握2018年以來國資國企改革最新動態，切實做好證券交易所服務國企改革工作，本文總結了2018年以來國資國企改革相關的政策文件，以深市上市國企為基礎梳理了國資國企改革的進展情況，挖掘國資國企改革過程中可能存在的問題，并提出政策建議及證券交易所服務國資國企改革的可行舉措。

國資改革的政策背景和環境

本輪國資國企改革始于2013年十八屆三中全會。2015年以來，國企改革“四梁八柱”拔地而起，形成了“1+N”文件體系。進入2018年以來，國企改革進入了加速落地階段。2018年政府工作報告提出推進國資國企改革，2019年政府工作報告則定調加快國資國企改革。過去一年，國家層面在不同場合以會議或文件等方式，共20多次對國改作出了部署，改革國有企業工資決定機制等改革舉措密集推出。

“雙百行動”方面，2018年3月，國資委發布《關于開展“國企改革雙百行動”企業遴選工作的通知》，決定選取百家中央企業子企業和百家地方國有骨干企業，在2018～2020年期間實施“國企改革雙百行動”，深入推進改革。2018年8月，“雙百行動”正式啟動，近400家企業入圍“雙百行動”，其中央企有近200家，地方國企有200多家。

“兩類公司”試點方面，2018年7月30日，國務院發布《關于推進國有資本投資、運營公司改革試點的實施意見》，通過改組組建國有資本投資、運營公司，改革國有資本授權經營體制，實現國有資本所有權與企業經營權分離，實行國有資本市場化運作。2018年，航空工業集團、國家電投、國機集團等11家央企被納入國有資本投資公司試點。2019年4月，國務院印發《改革國有資本授權運營體制方案》，明確規定對國有資本投資、經營公司授權放權內容主要包括戰略布局和主業管理、選人用人和股權激勵、工資總額和嚴重財務事項管理等。

完善國有資產經營體制方面，2018年5月13日，國務院發布《關于改革國有企業工資決定機制的意見》，改革國企工資總額決定機制與管理方式，完善企業內部工資分配管理。2018年9月18日《關于擴大國有科技型企業股權和分紅激勵暫行辦法實施范圍等有關事項的通知》將國有科技型中小企業、國有控股上市公司所出資的各級未上市科技子企業、轉制院所企業投資的科技型企業納入激勵實施范圍。2019年政府工作報告提出完善公司治理結構，健全市場化經營機制，建立職業經理人等制度。

混合所有制改革方面，2018年9月18日，發改委公布由八部委聯合制定的《關于深化混合所有制改革試點若干政策的意見》，提出要積極探索中央企業集團公司層面開展混合所有制改革的可行路徑，內容主要涉及國有資產定價機制員工持股、集團公司層面開展混合所有制改革、工資總額管理制度等。2019年5月，國務院國有企業改革領導小組召開第二次會議審議通過了國有企業混合所有制改革第四批試點名單，并對推進第四批混改試點提出了具體工作要求。

從國企改革新政內容看，2018年以來，國企改革總的原則就是要在強化監管、防止流失的前提下，把更多的精力放在增強企業活力、激發企業家干事創業上來。在2020年見成效時間表“倒逼”下， 2019年“雙百行動”進入實質落地期，結構性去杠桿、專業化重組、混合所有制改革等舉措也有望進一步激發國企活力。

表1 深市國有企業數量和占比

圖1 近五年深市國有上市公司并購重組實施情況

2018年度深市國資改革情況

國有上市公司在深市多層次市場占據重要地位。截至2018年12月31日，深市共有國有控股上市公司428家，占所有上市公司的比例為20.06%，市值4.71萬億元，占比28.21%(表1)；其中央企控股上市公司152家，市值2.00萬億元；在深市總市值排名前10的企業中，國有企業占據4席。

從板塊分布上看，主板具備國有企業比例高的特點，而其他兩個板塊則以民營企業為主導。從公司所在行業來看，深市國有上市公司多集中在制造業、批發零售、房地產業、水電燃氣等行業，具體涉及電子信息、交通運輸、國防科工、機械制造等領域。

資本市場是國資改革實施的重要平臺。黨的十九大明確提出，要發揮市場在資源配置中的決定性作用。與此相適應，必須按照市場化要求和取向深化國企改革，在堅持公有制為主體的同時推進國有企業市場化改革，有效的解決方式就是加快推進公有制的多種有效實現形式，實現股權多元化，發展混合所有制，這決定了多層次資本市場將是國企改革的重要載體。2018年以來，深市國有上市公司在國企改革方面重點突破、多點開花，呈現良好態勢。

一、優化資源配置，并購重組助力高質量發展

1.并購重組規模回落

按方案實施口徑看，深市國有控股上市公司重組單數及金額在2017年達到高峰。2018年，深市國企從重組單數和重組金額上均出現了回落，其中重組單數由37單減少至22單，重組金額由2,772.30億元減少至1,025.75億元(圖1)。

雖然2018年國企重組金額不及2017年的峰值水平，但2018年國企重組總金額及平均每單涉及金額在近五年中仍相對靠前，并且2018年深市國企重組單數占全市場重組單數的20.95%，為近五年最高(表2)。

表2 深市國有上市公司實施重組情況

在交易涉及的金額方面，2018年深市頻現市場關注度高、金額大的重組案例，其中金額超過百億元的共有4單。分別為招商港口(001872)整體上市，交易金額246.50億元；國望高科借殼東方市場(000301)，交易金額127.33億元；快樂購(300413)收購湖南廣播電視臺傳媒資產，交易金額115.51億元；中航國際將電子元器件資產注入深天馬A(000050)，交易金額111.09億元。此外，2018年披露的中原特鋼(002423)注入中糧資本、中糧地產收購大悅城等金額大、影響力廣的方案已于2019年上半年實施完成。

2.并購重組深度服務國企改革

從實施效果看，深市國有上市公司通過重組實現了發展混合所有制經濟、提高集團公司證券化率、增強企業競爭力和活力等目標，以下根據重組類型對國企重組予以說明并附上典型案例。

(1)平臺化整合助力央企做優做強

央企集團積極利用資本市場探索國有資本運營新模式，構建集團總部“管資本”、專業化平臺公司“管資產”的格局。2018年央企關聯方注入類重組共實施4單，交易金額456.94億元，占央企重組單數和金額的比例分別為50%、92.26%，是央企重組的最主要形式。

2018年央企平臺資源整合也涌現了許多經典案例。2018年12月24日，深赤灣(000022)完成了向CMID收購其持有的招商局港口38.72%股份，并與招商局香港簽署了一致行動協議。該次交易重組金額達到246.5億元，是深市上市公司2018年完成金額最大的并購重組交易，是繼2015年招商蛇口整體上市、2017年招商公路整體上市后，招商局集團又一落實國企改革總體部署、集中資源做強做優主業、提升資產證券化水平的成果。

2018年，中糧集團在資本運作方面屢現“大手筆”。中糧生化收購中糧集團燃料乙醇、淀粉、玉米深加工研發企業，轉型為中糧旗下唯一集科研、生產于一體的玉米深加工公司；2019年2月中糧地產完成了對大悅城的收購，實現中糧集團對下屬境內外兩家上市公司的內部整合，重組完成后中糧地產成為中糧集團房地產業務板塊的唯一專業化平臺；2019年2月中原特鋼置出連年虧損特鋼業務，購買中糧資本100%股權，業務范圍涵蓋信托、期貨、保險、銀行等多項金融業務，轉型為以農業金融為特色的投資控股平臺。

(2)多點開花服務地方經濟發展

2018年，深市地方國有上市公司共披露關聯方資產注入類重組7筆、交易金額372.47億元，分別占地方國企重組單數和金額的50%、70.22%，涉及地區包括廣東(2單)、廣西、山東、河北、山西、湖南。

2018年10月，深圳國資旗下的深深寶發行股份購買深糧集團100%股權，隨后上市平臺更名為深糧控股(000019)，重組前，上市公司主要從事利樂軟包飲料、發酵型乳酸菌飲料生產銷售業務，重組完成后上市公司新增糧油儲備、糧油貿易、糧油加工業務，資產總額增加4.7倍以上，凈資產增加3.2倍以上，2018年實現凈利潤3.2億元，成功實現扭虧為盈，同時，深圳國資旗下糧油業務實現整體上市，有利于推動上市公司轉型升級。

湖南省國資委下屬上市公司華菱鋼鐵(000932)于2018年12月披露了深市首單借助并購重組實施市場化、法治化債轉股的方案，同時這也是全市場首單地方國有企業債轉股方案。本次方案分兩步走，第一步，將子公司債務轉換為子公司股權；第二步，上市公司發行股份購買資產，整體交易金額近105億元，交易完成后，公司資產負債率下降近5.4個百分點，預計節約財務費用不低于1.64億元/年，本次方案對地方國有企業利用并購重組優化資本結構、增強盈利能力具有十分重要的意義。

(3)央地聯動盤活國企資源

通常來講，央企在管理與資金上有優勢，地方國企具有區域發展優勢，兩者合作有利于跳出單個企業的局限，將央企資本與地方資本緊密聯系，發揮出“1+1＞2”的作用。

華僑城集團入股云南旅游(002059)是央地聯動混改的典型案例。2016年12月，華僑城集團以增資的方式取得云南世博集團51%股份，從而間接取得云南旅游控制權，云南國資委持有云南世博集團剩余49%股權。入主云南旅游后，華僑城集團完成了下屬優質資產在上市公司間的騰挪，優化了資源配置。2017年8月，華僑城集團作價10.17億元從華僑城A處收購了文旅科技60%股權；2018年7月，華僑城集團披露方案，擬將文旅科技注入云南旅游，該次重組實現了文旅科技登陸資本市場，并幫助云南旅游夯實了景區運營的主業，實現云南旅游傳統旅游業務模式的轉型升級。

(4)市場化并購規模有限

相比國資體系內部的資源整合，國有上市公司向無關聯第三方進行市場化并購的單數和金額都相對較小。2018年深市國有上市公司實施關聯方并購11單，涉及金額829.41億元，而市場化并購僅實施5單，涉及金額162.80億元。如剔除東方市場借殼重組，則市場化并購僅4單，涉及金額僅35.47億元。

2018年落地的市場化并購案例中，航天發展(000547)發行股份購買銳安科技43.34%股權、壹進制100%股權及航天開元100%股權，交易金額合計14.5億元，該交易可有效增強航天發展信息安全領域的技術研發能力，提高市場占有率和經營業績；隆平高科發行股份作價13.87億元購買聯創種業90%股權，通過此次交易，隆平高科將延伸在國內玉米種子行業的布局，進一步拓展相關業務規模并大幅加快提升玉米市場占有率的步伐；中環股份發行股份作價6.59億元購買國電光伏90%股權，有利于延伸公司光伏業務產業鏈。從以上案例可以看出，國有企業開展市場化并購有助于公司補齊發展短板、構建核心競爭力。

整體來看，國資上市公司的重組主要是圍繞央企集團或地方國資內部的資源整合，外延式的并購單數較少且體量不大。

圖2 深市國有上市公司實施再融資情況

圖3 深市國有上市公司實施股權再融資情況

(5)資產剝離實現減負前行

2018年國有企業重組的另一特點是資產剝離式重組占比較高。2018年深市國企共有6單資產剝離重組，占重組總單數的27.27%，2017年該比例僅為10.81%。

出現該現象的原因可能是部分國企自身由于所處行業不景氣、歷史包袱較重、經營管理效率低下等原因導致盈利能力較低，加之2018年宏觀經濟增速放緩及市場資金面緊張等因素疊加，相關國企愈發艱難，亟需通過資產出售實現自我減負、扭虧為盈等目的。資產剝離可緩解其短期業績與資金壓力，但此類企業仍需進一步深化改革，擺脫經營困境。

二、提升融資能力，資本運作服務做優做強

2018年，深市合計實施再融資方案的國有企業數量為17家，涉及金額377億元，分別較上年下降48.48%、37.31%。2018年，深市國企實施再融資單數占深市所有上市公司方案的比例為15.89%，較上年減少5.68%；實施再融資的金額比例為23.31%，較上年減少4.82%。近五年深市國企與民企再融資方案數量和金額情況如圖2所示。

從再融資方式上看，2018年深市國企再融資的方式較以往更為豐富，在17單再融資中，可轉債占到4席、配股占到1席扭轉了以往年度非公開發行幾乎是再融資唯一手段的局面。近五年深市國企各類再融資方式金額情況如圖3所示。

三、把握發展機遇，國資控制權有序進退

1.紓困背景下屢現國資并購上市公司

2017年以來民企上市公司控股股東資金鏈斷裂、股權質押和流動性風險問題突顯。在此背景下，各地政府紛紛響應中央關于民營企業紓困的號召，通過直接提供信貸支持、協調金融機構、推動債轉股及戰略入股等形式向民企伸出馳援之手，部分救助方式中涉及上市公司股權變動。2018年～2019年7月31日，深市已有37家民營上市公司的控制權轉移至國資，遠超以前年度數據。

圖4 國資收購上市公司情況

(1)國企并購上市公司概況

圖4顯示了截至2019年7月31日，已完成的37單國企收購民企上市公司的案例情況。

上述37單已完成的國資收購，呈現以下特點：

一是以地方國資為主，跨省收購頻現。上述案例中，地方國資參與34例，共涉及15省市，其中廣東省與四川省表現最為活躍，分別收購8家和6家，此外江蘇省和江西省也分別完成了3家上市公司收購。值得注意的是，深市37單國企收購案例中，有23家為跨省收購，占比達62.16%。

二是以中小創為主，民企控股股東流動性風險高企。從板塊來看，中小板與創業板公司是國企收購的主要對象，合計占到34單。中小板與創業板上市公司以民營企業為主，在股票市場波動、杠桿去化的背景下，相關公司的控股股東更易陷入流動性危機。經統計，37單國企收購中有27單控股股東的質押比例超過80%，有28單控股股東出現資金鏈緊張。

三是收購方式以協議轉讓為主。國資進行上市收購的主體包括國資旗下的投資公司、實業公司及產業基金。從收購方式上看，37單國企收購中有33單為協議收購或在協議收購的基礎上與委托表決權、放棄表決權、一致行動協議等進行組合，另外4單則涉及要約收購、委托表決權及簽署一致行動協議。

(2)國資收購的原因、邏輯與典型做法

2018年以來國資收購民企的原因可以概括為地方政府紓困行為、落實資本市場發展計劃及國資資本市場運作需求等，下面簡要介紹幾個具有代表性的國資收購案例。

① 深圳：市場化運作，發展本地優勢產業

民營經濟在深圳的發展中起到了重要作用。自2018年10月成立專項工作小組以來，深圳市國資積極構建風險共濟機制，馳援民營企業。深圳模式有以下特點：

一是資金籌措方式多、力度強。例如，2018年10月26日，深投控在深交所發行規模為10億元的紓困專項公司債券，成為市場首單紓困專項公司債券；深投控、遠致投資發起設立了3只總規模達200億元的紓困股權投資專項基金；提出設立總規模1000億元的深圳市民營企業平穩發展基金。深圳國資借助資本市場發債、設立基金引入外部資本等方式，籌集了大量馳援資金，為民企紓困提供了“彈藥”。

二是堅持市場化、法制化導向。深圳市政府提出了“在上市公司實際控制人盡責自救的基礎上，按照市場化運作”的原則。在紓困對象的選擇、紓困方式等方面，市政府僅提出指導性原則，由市屬企業按照市場化、法制化原則，自主開展專業運作，依托自身發展戰略，對項目自主決策、自擔風險、自負盈虧，自行決定紓困對象、參股深度、入股價格等。

三是優先發展本地優勢產業。紓困行動以來，深圳國資入股的上市公司有鐵漢生態、達實智能、捷順科技、和而泰等，完成了對天音控股、怡亞通、麥捷科技的收購。從行業屬性上看，這些企業普遍屬于高新技術企業以及戰略性新興產業、優勢傳統產業和現代供應鏈等領域的上市公司，契合深圳發展高新技術產業、打造國家創新型城市的規劃。

② 瀘州老窖集團：多元化發展，打造大型企業集團

近年來，瀘州老窖集團在發展白酒主業的同時，已形成了包括金融、商貿、大健康、食品等多個業務板塊的多元化經營模式，擁有A股上市公司瀘州老窖(000568)、華西證券 (002926)。集團提出了堅持以資本經營為中心，以控股參股形式實施多元化發展，實現快速做實做大，用五年時間再造一個瀘州老窖，用十年時間成為世界500強。

在本輪國資收購浪潮中，瀘州老窖集團繼續發揮資本運營中心的優勢，進行了多元化并購。2018年6月以來，瀘州老窖集團通過協議轉讓及二級市場增持的方式，取得了鴻利智匯(300219)控制權，后者主營LED封裝業務，產品廣泛應用于通用照明、背光源、汽車信號/照明、特殊照明、專用照明、顯示屏等眾多領域，2018年實現歸母利潤約2億元。

2019年6月，瀘州老窖集團與跨境通(002640)實際控制人進行磋商，擬取得上市公司控制權。跨境通主營跨境電商業務，與瀘州老窖集團第三大業務——商貿業務存在一定協同性，并且瀘州老窖集團旗下的酒類產品也可以通過跨境通電商平臺對外推廣。此外，跨境通年收入超過200億元，收購該公司也有助于瀘州老窖集團實現“到2023年產值和銷售收入突破千億目標”。

③ 佛山南海區：國資聯合社會資本，作出業績承諾及股權激勵安排

2019年3月8日，佛山市瀾海瑞興股權投資合伙企業(有限合伙)(以下簡稱“瀾海瑞興”)與天銀機電實際控制人簽訂股權轉讓協議，以11.41億元的對價受讓其持有的上市公司28.5225%股份，交易完成后佛山市南海區公有資產管理辦公室成為公司實際控制人。本次交易有三個亮點：

一是收購主體聯合了社會資本。本次收購中，民企深圳山匯投資管理有限公司持有瀾海瑞興基金GP份額的49%，并擔任基金的管理人，LP中亦有民營資本。收購主體聯合民營資本，一方面有利于降低國資的收購成本，另一方面該結構在國資取得上市公司控制權時即實現了一部分混改目標。

二是股權轉讓協議中約定了業績承諾。原實際控制人承諾了2019～2021年三年間的業績目標，如無法達成則需對收購人進行補償。該安排有利于保障國資利益，減少國資由于不熟悉標的公司業務而帶來的信息不對稱。

三是股權轉讓協議中安排了后續的股權激勵計劃，約定將對上市公司2019年及2020年的經營情況進行業績考核，擬對受激勵對象授予限制性股票。該安排有利于穩固公司原有的經營團隊，激發員工活力。

表3 深市國有上市公司變為民營企業情況

2.混改深化下國資出讓控制權

(1)國資出讓控制權概況

《中共中央、國務院關于深化國有企業改革的指導意見》指出，“通過股權運作、價值管理、有序進退，促進國有資本合理流動，實現保值增值”。在深化改革開放、國企改革走向深水區的大背景下，近年來部分上市公司國有股東進行了讓渡控制權的嘗試，2016年以來深市共計有14家上市公司實際控制人由國資變更為個人或無實際控制人，詳細情況如表3所示。

從控制權變更后國資占比看，除金路集團外其他上市公司國資持股比例均大于5%，表明國企并非簡單讓渡控制權，而是繼續參與企業經營，與企業共進退。

國資讓渡控制權基本圍繞做大做優做強上市平臺、實現國有資產保值增值的主題進行，如2018年襄陽軸承在控股股東層面通過引進戰略投資者的方式出讓控制權，東方盛虹通過重組置入盈利能力較強的民用滌綸長絲業務。但從控制權變更前一年的扣非利潤來看，國資讓渡控制權的邏輯有所變化，表現在2016年讓渡控制權的公司均為主業虧損的企業，國資讓渡控制權的可能原因在于借助民企的力量幫助上市扭虧，而2017年以后控制權變化的公司主要為盈利企業，可能的原因是借助混改進一步幫助企業做大做強，通過股權轉讓實現國有資本保值增值。

進入2019年國資讓渡控制權的邏輯可能進一步演化，如格力集團擬通過公開征集受讓方的形式讓渡格力電器(000651)15%股權，自身將只保留約3.22%股份，或意味著國資可能將進一步退出完全競爭領域。

(2)云南國資：大幅讓渡股權，深入推進混改

近年來云南省國資進行了混合所有制的大力嘗試。2016年云南白藥(000538)通過混改引入新華都和江蘇魚躍，成為混改標桿；2017年轉讓云南旅游(002059)控制權給華僑城集團，成為央地混改的先行案例；2018年以來，云南國資將云南冶金集團控制權劃轉給中國鋁業，間接讓渡馳宏鋅鍺(600497)、云鋁股份(000807)控制權，2019年以來又籌劃將云南錫業集團控制權轉移給中國五礦集團，間接讓渡貴研鉑業(600459)、錫業股份(000960)控制權。

云南省國資通過讓渡控制權，實現放大國有資本功能，改變了國企單一的股權結構，實現了股權多元化。云南省國資讓渡控制權存在以下特點：

一是讓渡方式上采取集團層面股權多元化。自“白藥模式”推出以來，云南省國資出讓控制權均是在上市公司控股股東或集團層面進行，輻射影響的范圍較僅在上市公司層面混改更廣，并可以通過整體上市的方式進一步提高證券化率。

二是根據行業特性選擇控制權讓渡對象。對于充分競爭行業的云南白藥，采取與民營企業合作的模式，有利于引入市場化機制與活力；有色金屬行業的馳宏鋅鍺、云鋁股份、貴研鉑業、錫業股份則與中鋁集團、中國五礦進行合作，則屬于與有資源優勢的央企合作；而對于旅游業這一云南省支柱性行業，選擇與旅游行業龍頭企業華僑城集團合作、保持國有資本控制，有助于夯實云南旅游業的優勢地位。

三是與合作方在產業鏈上有較強的協同效應。如中鋁集團是中國規模最大的原鋁生產商，是云鋁股份的上游，實施混改后，云鋁股份將與中鋁集團構建鋁制品上下游一體化產業鏈。

四、釋放改革活力，建立健全中國特色現代國有企業制度

在市場經濟的浪潮中，國有企業要更加注重完善治理結構和管理體系，不斷建立健全中國特色現代國有企業制度。

1.充分發揮黨的領導核心作用

繼2016年11月2日，國務院國資委發布《關于將中央企業黨建工作要求納入公司章程有關事項的通知》后，2018年召開的全國國企改革座談會再次強調，充分發揮黨委(黨組)的領導核心作用，切實落實和維護董事會依法行使重大決策、選人用人、薪酬分配等權力，保障經理層經營自主權，加快形成有效制衡的法人治理結構。2018年9月修訂發布的《上市公司治理準則》明確要求“國有控股上市公司根據《公司法》和有關規定，結合企業股權結構、經營管理等實際，把黨建工作有關要求寫入公司章程”

經統計，截至2018年12月31日，深市已有374家國有控股上市公司(約占深市國有控股上市公司的87.38%)修訂《公司章程》，設置專門章節納入黨建工作要求，并且6家A+H的國企已均完成黨建入章工作。

2.積極探索經理層成員選聘

2018年1月22日，國務院國資委官網發布《11家央企80位領導人員職務變動》的信息，其中關于央企總經理、副總經理的人選，國資委使用的提法為“提名”，而不再是“任命”。國企實行公司制的關鍵是董事會的地位與權力，而經營體制改革的焦點是經營高管的產生，但長期以來國有企業董事會的職權受限，經理人選直接由國資委進行委派。此次國資委不再委任總經理，而是交由董事會聘任，體現了國資監管理念從“管資產到管資本”的變化，表明現代公司法人治理結構將持續建設。

賦予董事會選聘經營管理者的權利，促進了職業經理人制度的落地，部分深市上市公司已積極開展市場化選聘經理人的嘗試。以一汽轎車為例，一汽轎車(000800)2018年盈利能力出現波動。在此背景下，一汽轎車于2019年3月開展高級管理人員市場化選聘，根據競聘結果完成26個處級崗位市場化選聘，原總經理連任，更換了部分副總經理和董秘。在本次選聘中，總經理一職附加了明確的任務目標，包括2019年至2021年的凈利潤指標和自主銷量指標，如若考核結果為D級，將進行重新競聘，原總經理將被“降級降檔”處理。

3.股權激勵和員工持股持續推進

從激勵方案總數來看，2016年后國企進行員工激勵的數量較以往年度有顯著增加，2018年深市國企共實施了17單激勵方案，僅次于2016年的18單。進入2019年以來，深市國企實施員工激勵的節奏更為緊湊，僅前七個月就實施了11單(圖5)。

與民營企業相比，國有上市公司推出股權激勵和員工持股方案相對較少。2018年，深市公司推出股權激勵和員工持股計劃的總數為388家次，而國有企業占17家次，占比僅為4.38%，與以往年度占比相近。但2019年前七月國有上市公司提出的激勵方案占比為8.27%，為近五年最高。

圖5 深市國有上市公司實施股權激勵、員工持股情況

國資改革中的需要關注的問題和建議

2018年，在國家政策的有力支持及國有上市公司積極踐行下，國企改革取得了各界公認的成效，但在實際運作過程中仍存在一些問題，有必要采取措施對國資改革予以進一步支持。

一、國資改革過程中需要關注的問題

1.國資在“管資本”中可能存在的問題

一是“兩類公司”被虛化[1]。國資進行“管資本”的嘗試，核心做法是組建“兩類公司”，但兩類公司可能存在被虛化的情形，如國有企業的股權劃入了平臺公司后，國資部門仍穿越平臺公司直接管理這些國有企業，或者“兩類公司”回歸行政化，在管理上延伸了國資委進行行政管控的模式，失去了組建投資運營公司的意義。

二是過渡期時間過長問題。許多央企集團及地方國資對“管資本”的結構設置、授權放權模式已有充分認識，但在執行中可能設置了較長的過渡期或沒有明確時間表，又或者過渡期中兩類公司的部門建制、人員機構設置進度緩慢，導致國資委、兩類公司及經營實體之間的權責分配依然模糊、延續老模式，使得權力不能及時下放，影響改革進度。

2.國資在“混資本”中可能存在的問題

一是部分國資雖在短期內以較低成本快速獲得多家上市公司控制權，但上述行為可能因缺乏一盤棋的投資戰略布局，未能充分整合國資與民企資源，難以實現資本與經濟發展需求的最佳配置。另外也可能因為倉促出手導致盡調工作沒有做到位。

二是“混”之后的融合難問題。國資在收購或引進民間資本的兩個方向的混改中，難以避免得會遇到不同基因的融合問題，比如公司的決策機制問題、人才的流失問題、企業文化碰撞問題等。普遍的情況是不少企業在“混”了所有權后，國有股比例占比較高，一股獨大使得企業在決策時，容易國有股“一只手壓倒一片手”，社會資本沒有足夠的話語權，所謂的參與混改其實是財務投資。

3.國資在“謀發展”中可能存在的問題

一是部分國企交易積極性不足。深市國有企業占比達20.07%(截至2018年12月)，而2018年實施再融資方案、股權激勵計劃及員工持股計劃的國有企業占全部推出方案的公司的比例分別為15.89%、4.38%，整體來看國企開展資本運作的比例仍相對較低。此外，尚有一些公司利用資本市場的意識不足，部分企業上市以來從未開展任何資本運作事項。

二是國企使用資本市場工具的豐富程度有待提高。以再融資工具為例，2018年非公開發行仍是深市國企最主要的融資方式，雖有部分可轉債落地，但數量和金額仍相對少；此外，國企使用定向可轉債作為重組工具的數量也遠少于民營企業。

三是部分國企在經營過程中存在不規范情形，部分違規行為如業績變臉、環境污染等事件造成不良的社會影響，不利于營造良好的國企改革環境。

二、進一步支持國資改革的建議

1.加大授權放權，激發微觀主體活力

一是地方政府盡快推出授權放權清單。2019年6月，國務院國資委發布《國務院國資委授權放權清單(2019年版)》，重點選取了5大類、35項授權放權事項。地方政府可在參考國務院國資委對央企的授權放權清單的基礎上，出臺符合地方情況的地方版授權放權清單，落實中央關于簡政放權的精神。

二是進一步擴大董事會職權，雖然該工作開展已久，但從部分上市公司的反饋來看，國資委仍在企業戰略決策、高級人員選聘等方面掌握主要話語權，董事會權利未能落實。建議進一步擴大董事會職權改革試點范圍，全面推進董事會職權落實。

三是建議盡快明確“兩類公司”的授權，明確兩類公司和國資委及下屬企業的關系，明確投資公司與運營公司的區別，完善兩類公司的治理結構，促進國資監管機制進一步從“管資產向管資本”轉變[2]。

2.既要“混”更要“改”，加強國資與民企融合

一是做好并購后的整合工作：對于具有核心技術或優勢項目的上市公司，國資企業收購后可保留原經營管理核心團隊，并利用國資的增信作用拓寬企業的融資渠道，促進企業發展，異地收購中還可考慮引導上市公司將核心技術及優勢項目引入本地，促進本地同類產業的發展[3]；對于不具有持續經營能力的上市公司，國資方要提前考慮后續資本運作，將國資旗下其他優質資產注入上市公司，實現優質資產證券化。

二是針對部分國企在“混”后不“改”的問題，應強調平衡國有股東和非國有股東的話語權，從機制上使得非國有股東能夠事實上行使參與決策和監督管理層和其他股東的權利，可嘗試將獨董和監事的提名和投票權更多的賦予非國有股東，更好的促進公司運作中決策、執行和監督職能的分離，提高監事會和獨立董事相對于國有大股東的獨立性，以形成制衡有效的法人治理結構。

3.證券交易所持續助力國資國企改革

一是證券交易所可持續跟蹤從中央到地方推出的國資改革政策和新實踐，并根據國有上市公司所處的行業、其行業內地位、歷史經營情況、公司治理等，結合相關股東資產證券化率、未上市資產和業務情況，及時掌握各大型集團的資產分布情況、深市各國有企業的改革進程、改革可能性和未來發展動向，積極推動深市國資改革有序進行。

二是加強國企改革成功案例的宣傳力度。持續跟蹤國資改革案例，考察已完成重組、再融資或其他改革措施的國企的改革成效，以重組標的業績承諾完成情況、公司治理改善情況等為考察指標，總結、分析改革的經驗與教訓，向國有上市公司進行宣傳培訓，引導國有上市公司結合自身特點，探索符合自身發展的改革方式。以此作為切入點，我所作為資本市場的信息樞紐，可以發揮公共平臺的作用，為國有上市公司搭建展示、交流、合作的綜合性服務平臺。

三是持續關注日常監管問題，督促公司履行關于減少關聯交易、解決同業競爭問題或者注入資產的相關承諾，通過組織信息披露培訓、刊物宣傳等，向國企傳達最新監管動態及監管中存在的問題等，提升國企上市公司信息披露質量，樹立國企良好形象。