深市公司回購股份與增持計劃情況分析

朱德睿

(1.中南財經政法大學法學院，湖北 武漢 430073；2.深圳證券交易所公司管理部，廣東 深圳 518038)

引言

受外圍經濟形勢影響，2018年A股上市公司業績承壓明顯，深滬兩市震蕩盤跌。1基于此，證監會會同深滬交易所積極推動股份回購制度的立法完善與規則優化，提升上市公司股份回購的靈活度，鼓勵上市公司通過推出股份回購方案，向市場傳遞公司股價被低估的信息。同時，通過明確增持計劃的信息披露規則，引導市場相關參與主體有序增持公司股票，彰顯其對于上市公司基本面與發展前景的信心。

股份回購與增持計劃在本次新規的調整中完成了觀念上的重大轉變。作為資本市場基礎性制度的股份回購制度，在2018年10月的《公司法》修改中進一步豐富了適用情形。而增持計劃信息披露規則的明確與完善，則有助于引導相關主體有序增持公司股票、減少內幕信息、保護中小投資者知情權。

本文結合2018年以來深市上市公司披露與實施的股份回購方案與增持計劃，對相關上市公司的特征、兩項制度的運行情況進行總結分析，并結合監管實踐梳理歸納交易所在日常工作中應予關注的監管焦點，并就相關規則與交易所日常監管思路的完善提出針對性建議。

深市股份回購與增持計劃的運行情況

一、股份回購與增持計劃的運行概況

1.新政激發市場活力，A股市場股份回購增幅明顯

從披露回購信息的公司數量來看，2018年新規實施前后，A股披露回購信息的公司數量大幅上升。統計顯示，2016年深滬兩市共11家公司披露回購方案，2017年為39家，而2018年則激增至511家，2019年前5個月兩市共116家公司披露回購方案(圖1)。

從新規推出的關鍵時點來看，隨著回購新規的逐步明確，上市公司的回購熱情日益高漲。2018年年初證監會向市場傳遞鼓勵上市公司進行回購的信息、9月向社會公開征求《公司法修正案》草案意見、10月全國人大常委會正式通過《公司法》有關回購條款的修訂案，通過比對可以發現，在這三個時間點，A股市場披露股份回購信息的公司數量也呈現出區間峰值(圖2)。同時，隨著回購新規的逐步明朗，通過披露回購方案，積極參與股份回購公司的數量也穩步上升。

圖1 深滬兩市近年發布回購信息的公司數量

圖2 深滬兩市2018年1月～2019年5月每月披露回購信息公司數量

圖3 深滬近年股份回購規模變化

圖4 2018年深滬港三地交易所回購實施數據對比

從資金規模來看，2018年A股市場股份回購實現跨越式發展。統計顯示，深滬兩市2016～2018年股份回購的資金規模逐年擴大。其中，2018年股份回購的資金規模大幅增長，是前一年度的17.97倍(圖3)。

綜上可知，2018年參與股份回購的上市公司數量與資金規模較前期大幅增長，《公司法》股份回購規則的落地，也進一步激發了A股市場的整體活力。

2.深市股份回購表現亮眼，回購整體量質齊升

從實施數據來看，深市略優于滬港兩市。2018年深市約335家上市公司實施回購，占深市上市公司總數的15.69%；數據顯示，同期港股213家公司實施回購，占港股上市公司總數的9.15%；滬市則約為157家，占滬市上市公司總數的10.82%。在實施金額方面，2018年，深市股份回購金額約為416.49億元，港股約為259.11億元，滬市則約為268.55億元(圖4)。

從披露數據來看，A股市場近六成回購來自深市。在方案數量方面，2018年1月1日～2019年5月31日，深滬兩市合計602家上市公司披露回購信息。其中，深市合計403家2，占深市上市公司總數的18.60%；滬市合計199家，占滬市上市公司總數的13.52%。在資金規模方面，2018年1月1日～2019年5月31日，深滬兩市合計披露擬回購金額2447.13億元。其中，深市1450.66億元，占比為59.28%；滬市996.47億元，占比為40.72 %(圖5)。

從實施進展來看，深市上市公司回購實施程度較高。2018年1月1日～2019年5月31日，超過四成回購方案已實施完成，僅4家次因回購期限屆滿未完成，且其中2家次公司已通過展期的形式繼續實施(表1)。在4家次終止實施的公司中，股份回購存在資金壓力、籌劃或存在發行股份募集資金事項成為終止回購的主要原因。

綜上可知，在新規新政的支持引導下，深市上市公司積極進行股份回購，回購方案整體有著較為良好的實施進度，深市整體表現亮眼。

圖5 深滬兩市近期披露股份回購的公司數量與資金規模

表1 深市上市公司近期股份回購進展

3.深市增持計劃運行平穩，相關主體增持積極

2018年1月1日～2019年5月31日，深市366家上市公司合計推出408份有效增持計劃4。其中，主板111家、中小板172家、創業板125家；涉及金額約為562.65億元。增持計劃完成度整體較高，共311家次完成增持計劃，占比約84.97%；僅29家公司存在增持計劃無法完成的情況，占比約為7.92%。

圖6 深市披露股份回購信息的公司性質

二、實施股份回購與增持計劃公司的特點及成因分析

1.民營企業積極回購增持，大股東成為增持主力

數據顯示，民營企業成為股份回購與增持計劃的中堅力量。在股份回購方面，深市合計403家上市公司披露股份回購信息，其中349家為民營企業，占比達到86.60%。而在增持計劃方面，深市合計366家上市公司推出增持計劃，其中298家為民營企業，占比達到81.42%(圖6)。

這一方面是因為民營企業在深市上市公司中的整體占比較高；另一方面是因為民營企業決策機制較為靈活、決策流程較短，能夠及時響應新規新政。

同時，大股東成為增持計劃的主要參與者。在深市408份有效的增持計劃中，291份有上市公司實際控制人、大股東及其一致行動人的參與，占比達到71.32%。

這是因為，增持計劃與大股東的自身利益緊密相連。一是市場普遍將股東披露的增持計劃視為利好信息，該信息在一定程度上有助于公司股價的上漲；二是大股東持有上市公司的股票數量較其他主體更多，公司股價的漲跌與其經濟利益緊密相連，因此，其主觀上具有更強烈的參與意愿；三是部分上市公司大股東存在股份質押的情形，通過增持計劃提振股價，有助于緩解其自身的質押平倉壓力。

表2 深市披露回購信息公司行業分布

2.制造業企業在股份回購中表現突出

統計數據表明，制造業企業成為股份回購的絕對主力。深市共301家制造業企業披露回購信息，占披露回購信息公司總數的74.69%(表2)。不僅如此，截至2019年5月31日，A股市場回購資金規模最大的股份回購方案也來自于深市制造業企業—美的集團(000333)。

這一方面與制造業企業在深市上市公司中整體占比較高的客觀因素有關；另一方面是由于制造業企業市盈率普遍偏低、上市公司更具動力進行回購。

3.回購資金多源于自有資金

數據顯示，回購資金的來源構成多樣，以自有資金為主。深市上市公司股票回購的資金來源除自有資金與自籌資金外，還包括發行債券獲得的資金、募投項目的節余資金或永久補流的募集資金等(表3)。由于自有資金具有使用便捷、獲取成本低等優點，其成為公司股份回購資金的主要來源，占比達到90.32%。5

4.員工持股計劃、股權激勵成為回購股票的主要用途

統計顯示，減資、員工持股計劃或股權激勵、可轉債換股成為回購后股份的主要用途。其中，77.8%的回購方案將員工持股計劃與股權激勵作為回購后股票的主要用途(圖7)。這是因為，2018年部分公司的股票價值被低估，此時回購能夠降低后期員工持股計劃或股權激勵的成本。此外，部分公司在披露回購計劃時提出了多種用途，以保證回購后股份用途的靈活性。

表3 深市上市公司股份回購的資金來源分布

圖7 深市上市公司股份回購后的主要用途

三、股份回購與增持計劃對公司股價的影響

1.股份回購對個股股價具有正向刺激作用

從短期來看，股份回購對個股股價的提振作用明顯。數據顯示，437家次深市上市公司在發布回購信息當日，325家次上漲，占比74%；其中33家次漲停，占比7.5%；95家次下跌，占比22%；與同期深證成指的偏離值平均為+1.78% 。相關信息發布后10個交易日，277家次累計上漲，占比63%；150家次下跌，占比34%；與同期深證成指的偏離值平均為+2.58%。

從中長期來看，股份回購對個股股價的提振效果日益凸顯。前述公司在回購信息發布后3個月內累計漲跌幅，237家次上漲，占比58%；172家次下跌，占比42%；與同期深證成指的偏離值平均為+3.61%。相關信息發布后6個月累計漲跌幅，210家次上漲，占比59%；147家次下跌，占比41%；與同期深證成指的偏離值平均為+5.97%。

2.增持計劃對個股股價的提振效果較弱

從短期來看，增持計劃對個股股價具有一定提振作用。2018年1月1日-2019年5月1日，408家次深市上市公司在發布增持計劃當日，244家次上漲，占比59.80%；其中13家次漲停，占比3.18%；148家次下跌，占比36.27%；與同期深證成指的偏離值平均為+0.47% 。相關信息發布后10個交易日，224家次累計上漲，占比54.9%；181家次下跌，占比44.36%；與同期深證成指的偏離值平均為+0.62%。值得注意的是，部分公司在發布增持計劃后，股價不增反跌，甚至出現連續跌停的情形。通過分析發現，出現此類情形的股票，多存在公司基本面較差、公司或相關股東存在負面新聞、涉嫌違法違規等事項。

從中長期來看，增持計劃對股價的提振效果逐步減弱，下跌數量日益增加。2018年1月1日～2019年5月1日，394家次深市上市公司發布增持計劃后3個月內累計漲跌幅，174家次上漲，占比44.16%；220家次下跌，占比55.84%；與同期深證成指的偏離值平均為+2.76%。相關信息發布后6個月累計漲跌幅，125家次上漲，占比33.16%；252家次下跌，占比66.84%；與同期深證成指的偏離值平均為+1.84%。

3.回購增持對個股股價影響程度的差異分析

通過前述數據可知，股份回購對個股股價的影響較為積極，而增持計劃影響則各有差異。通過分析可知，產生這一差異的原因主要有以下三方面：

第一，股份回購涉及的資金規模更大。與增持計劃的資金來源于大股東或董監高個人不同，股份回購的資金多源于上市公司自有資金或自籌資金。由于上市公司的資金實力更為雄厚，因此股份回購投入的資金規模普遍較增持計劃更大。

第二，股份回購減少了市場上流通的股份數量，提高了股票單價。現行規則規定，上市公司在回購股份后，需經過一段時間后才可以股權激勵、可轉債或二級市場出售等方式再次進入市場。這實質上減少了市場中股票的供應，間接提升了股票單價。

第三，基本面是決定公司股價走勢的決定性因素。股份回購與增持計劃僅為相關參與主體對于公司價值的主觀判斷，而真正決定公司未來股價走勢的是盈利能力、發展前景、核心技術等基本面信息。部分基本面較差的公司，即使推出回購方案或增持計劃，其對公司股價的提振作用也不明顯。以*ST康得(000048)為例，由于其存在大股東高比例質押、涉嫌違法違規等情形，其在2018年末披露股份回購預案后，股價仍出現連續跌停的情況。無獨有偶，由于*ST節能(000820)的大股東出現流動性危機、上市公司核心業務受到市場質疑，相關主體在2018年初出臺的增持計劃并未對公司股價起到提振作用，公司股票連續跌停，增持計劃也未能落實。

制度運行中應予關注的監管焦點

一、關注公司存在的潛在風險

關注推出回購與增持公司大股東高比例質押的情形。通過交叉對比上市公司披露的大股東股份質押數據與股份回購、增持計劃數據可以發現，部分推出股份回購與增持計劃的上市公司存在大股東質押比例較高的情形。

針對這一情形，交易所在日常監管中應密切關注回購與增持的實施進展、公司的基本面情況，防范大股東借助推出“忽悠式”回購或增持計劃，以達到在短期內刺激公司股價、暫時緩解其質押平倉壓力的短視行為。

二、關注相關行為的邏輯關系與合理性

1.股份回購、增持計劃與股份減持并行的情形

實踐中存在股份回購、增持計劃與股東減持并行的情形。在公司股東通過股份回購或增持彰顯相關主體對于公司未來發展的信心、提升公司股價的同時，部分股東通過出臺減持計劃、減持公司股票，實現高位套現。以深市某上市公司為例，2018年5～6月，該公司先后存在相關股東披露減持計劃、第一大股東高比例質押、公司股價連續下跌、公司披露回購方案的情形。在公司披露股份回購方案的次日，公司股票打開跌停板，當日振幅超過14.61%，并以上漲2.02%收盤。針對此情形，深交所通過關注函，要求公司及相關方就公司回購方案與股東減持計劃之間的邏輯作出解釋，向市場揭示相關疑點與風險，以維護公司與中小投資者的合法權益。

2.股份回購與配股等再融資并行的情形

實踐中，部分公司在推出股份回購方案的前后一段時間內存在配股、定增、發行可轉債的事項。盡管現行規則對上市公司在回購期間不得發行股份募集資金作出了明確規定，但并未禁止公司在回購的同時進行配股、發行可轉債，或在定增后進行回購。但二者在邏輯上存在一定矛盾，在實踐中存在套利空間。在邏輯層面，回購方案的實施需要上市公司以現金通過二級市場回購公司股票，其前提是該公司具備充裕的貨幣資金與寬松的現金流環境。與此同時，配股、定增作為市場常見的再融資方式，其向市場傳遞的信息是上市公司需要資金用于主營業務發展或相關項目建設。若上市公司具備充裕的現金用于回購，其推出再融資方案來籌集資金的的必要性存疑，二者在同一段時間內出現，前后邏輯存在矛盾。在實踐層面，上市公司需以二級市場價格回購公司股票，而以配股、定增等方式發行股份的價格通常較二級市場存在一定折價，可能引發市場對公司高買低發行為合理性的關注。

針對前述情形，交易所在日常信息披露監管中可以通過關注問詢類函件的形式及時向市場揭示相關行為之間存在的邏輯矛盾點與潛在風險，充分發揮監管問詢類函件的“軟法”功能。

三、關注回購增持在實施過程中的變化

1.股份回購變更的主要情形

隨著股份回購事項的逐步推進，對股份回購方案進行調整的情形主要包括：因股價上漲超過回購方案規定的金額上限而暫時中止、進一步明確回購股份用途、延長實施期限、下調回購規模、到期無法完成等。

針對前述情形，交易所在日常監管中應在維護市場正常秩序、中小股東合法權益的基礎上，結合市場相關客觀因素與公司存在的現實原因對公司調整或無法按時完成回購的事項予以關注。對于明顯不具備回購條件而推出回購方案的“忽悠式回購”、違反回購實施細則的行為及時予以嚴肅處分；對于確因客觀原因而對回購方案進行調整的行為保持密切跟蹤。

2.增持計劃變更的主要情形

實踐中，部分增持計劃存在到期未實施、完成比例較低、變更實施期限的情形。由于相關增持信息已向市場披露，市場對相關主體增持已產生相應預期，若屆期無法依約完成，存在誤導投資者、信息披露不實等問題。

基于此，交易所在日常監管中應當在結合增持計劃推出時市場整體走勢、公司客觀情況與增持主體主觀動機的基礎上，對隨意違反、變更增持計劃的行為作出綜合判斷。在增持計劃的事中事后監管中，切實做到分類監管、精準打擊，維護市場的正常秩序與嚴肅性。

規則制度與監管思路的完善建議

一、規則制度的完善

1.借鑒境外思路，優化股份回購的資金來源

為保護公司及中小股東利益，建議對公司股份回購的資金來源予以限縮。由于股份回購的實質是將公司資產向股東轉移，因此，包括我國在內的世界主要國家都將股份回購視為公司分配的一種方式。在美英等國的實踐中，回購與分紅成為上市公司回饋股東的重要方式。6應當注意的是，為維護公司的資產安全、保護中小股東利益、保證公司債務償付能力，域外各國或地區多將股份回購的資金來源限定于可分配盈余和資本公積，與現金分紅在邏輯上保持一致。然而，我國現行規則則將公司回購股份的資金來源擴展至除公司自有資金外的超募資金和金融機構借款，公司可能在不具備可分配利潤的前提下，通過舉債方式進行回購，這實質上增加了公司的潛在風險。建議結合實踐運行情況，在后續規則優化的過程中對現行規則下股份回購資金來源的合理性與適當性、是否將回購視為現金分紅予以進一步研究。

2.維護規則穩定，鼓勵設立中長期回購規劃

境外成熟市場實踐經驗顯示，上市公司持續性的股份回購對個股及大盤的股價走勢具有更為積極的作用。以美股為例，2008年金融危機后，標普500指數持續上漲。截至2018年12月，標普500指數超過2900點，創造了美股有史以來最長的牛市。與此同時，美股回購規模持續擴大，2018年整體超過7000億美元，刷新歷史高位。通過對比自2000年以來標普500指數的走勢與標普500的回購金額可以發現，指數的變動趨勢與回購金額的規模有著密切的聯系，回購規模的擴大對指數的上漲具有助推作用(圖8)。

圖8 2000～2018年標普500指數走勢與回購金額對比圖7

圖9 2000～2018年標普500指數與標普500回購指數走勢對比圖

不僅如此，通過比對標普500指數圖3深滬近年股份回購規模變化與標普500回購指數自2000年以來的變化趨勢可以發現，二者有著較為明顯的正相關性。2008年金融危機后，兩項指數的上漲趨勢明顯(圖9)。

由此可見，持續性回購對于指數的持續性上漲具有正向作用，常態化、規范化的回購規劃相較于一次性、短期的回購方案更具優勢。第一，有助于避免股價短期暴漲暴跌，中長期平穩上漲。這是因為，中長期回購計劃向市場釋放的是對公司股價中長期看漲的積極信號，有助于穩定市場預期；同時，在股價面臨下行壓力時，回購對于股價異常波動具有一定的抑制效果。第二，設定中長期回購規劃，每年按照利潤規模的比例預留資金用于回購，有助于上市公司提前安排年度資金預算，制定完善的稅務籌劃方案，實現可持續發展。第三，將回購規劃與分紅規劃相結合，實現對于公司股東的中長期回饋，有助于增強股東信心，保護中小股東合法權益。

3.細化披露要求，強化增持計劃的信息披露

針對增持計劃的變更存在隨意性的問題，建議進一步加強事前、事中監管。一方面，強化對于相關方履行能力的信息披露，防范“忽悠式”增持計劃。要求相關方在披露增持計劃時詳細說明增持資金的來源，重點關注增持主體是否存在高比例質押的情形，是否具有與增持金額相當的資金實力，自籌資金的來源與具體構成等。另一方面，強化增持主體的持續披露責任。要求增持主體在進展公告中說明增持實施情況與增持計劃相差較大的原因、計劃完成的時間，若預計無法完成應及時向市場披露。

二、日常監管的優化

1.靈活運用各類函件，充分揭示潛在風險

在交易所日常監管中，應堅持以信息披露為中心。一方面，通過監管問詢督促公司或增持主體及時實施股份回購或增持計劃；另一方面，通過關注問詢類函件及時向市場揭示股份回購與增持計劃在存在的疑點，提示投資者予以重點關注。

2.持續加強監管聯動，密切關注實施進展

第一，強化信息披露監管、二級市場交易監控與現場檢查的監管聯動。股份回購方案及增持計劃的披露與實施對于二級市場股價具有一定影響。其一方面涉及信息披露的真實、準確、完整與及時；另一方面可能涉及二級市場內幕交易，市場操縱等事項。因此，通過信息披露監管或二級市場監察發現可疑問題，必要時提請現場檢查，有助于保護公司及中小股東的利益，維護市場正常秩序。第二，在日常監管中密切關注存在潛在違規風險的公司，切實做到事前強化信息披露，事中持續關注實施進展，事后及時采取監管措施。第三，區分違規行為形成具體原因，對于“忽悠式”回購或“忽悠式”增持，拉抬股價、配合相關股東減持等惡性違規行為予以嚴肅處理。

3.適時發布優秀案例，發揮正向引導作用

通過集中發布一批優秀的股份回購與增持計劃的案例，引導各方依法、合規、高效的進行回購與增持。一是及時向社會各界反饋新政新規的實施成效，凸顯股份回購與增持計劃對于提振公司股價、回饋中小股東、維護市場穩定的積極作用。二是及時樹立回購與增持事項日常監管的標準與尺度，通過優秀案例向市場傳遞交易所在股份回購和增持計劃涉及信息披露與具體實施中關注的焦點。三是發揮優秀案例的示范作用，通過向市場展示優秀案例，進一步明確股份回購與增持計劃的信息披露標準與具體實施規范。

三、對政策引導下市場行為的監管思考

1.事前充分論證，豐富規則儲備

資本市場的政策規則對市場整體具有一定的調節作用，新政新規的出臺應在充分研究論證的基礎上審慎推出。實踐中，市場走勢瞬息萬變，對規則進行充分思考論證的時間較為緊迫。這一客觀事實要求證券監管機構應當加大日常對于資本市場政策規則的儲備，具體包括：第一，充分研究境外成熟資本市場相關規則的出臺背景、演變過程、運行狀況。第二，結合我國資本市場的特點，對境外相關規則有所甄別的予以借鑒，及時反思、優化。第三，加強市場調研力度，結合日常監管實踐，設計符合我國資本市場的政策規則。第四，在規則推出前，通過壓力測試、數據模擬測算等方式，進行充分論證。

2.事中因司施策，防控潛在風險

第一，提升規則實施的包容度。監管機構在新政新規推出的過程中，一方面可以鼓勵公司積極響應，另一方面也應充分考慮不同公司的發展階段、個體情況，因司施策，實現差異化發展。第二，重點防控在事前研究中重點關注的潛在風險點，與市場主體保持順暢溝通，保障新政新規的平穩運行。第三，對公司而言，應在維護自身利益、保護股東權益的基礎上，結合公司財務狀況，適時適度推進相關事項。

3.事后結合規則出臺背景，及時進行反思優化

在監督規則執行層面，一方面，在秉承三公原則、維護市場穩定、保護上市公司與中小股東合法權益的思路下，充分發揮一線監管職能，對于違法違規行為做到及時關注、及時發現、及時處理；另一方面，在制定處分標準、采取監管措施時，應統籌考慮新政新規出臺的特定背景、公司及相關主體執行新政新規的主客觀條件，兼顧監管政策導向對市場、上市公司及相關主體的影響，保證相關處分標準的科學性、一致性、均衡性和謙抑性。

在新政新規的完善層面，第一，與市場建立良性互動機制，積極聽取各參與方的建議與反饋，持續跟蹤政策規則的實施效果，及時反思、及時調整、及時完善。第二，關注新政新規相關配套制度的建設，構筑完善、統一、相協調的規則體系，防范規則套利。第三，維持政策規則的穩定性，給予各參與方穩定的制度預期。

注釋

1.2018年,深證成指全年下跌3839.85點，跌幅達34.66%；上證綜指全年下跌820.13點,跌幅達24.75%。

2.2018年1月1日～2019年5月31日，深市共403家上市公司披露437條回購計劃信息，其中包括擬實施股份回購或股份回購方(預)案公告。

3.該表格236家次正在實施的股份回購包括:b 26家次處于股東大會通過但尚未實施階段的方案,210家次處于正在實施階段的方案。

4.有效增持計劃是指，在2018年1月1日～2019年5月31日披露，含有明確增持主體、增持時間、增持金額或股份數等信息的增持計劃，不包括增持完成公告、增持倡議書及缺少核心信息的增持計劃。

5.437條回購信息中，434條披露了回購資金來源，3條未披露，故在計算比例時剔除。

6.相關數據顯示，2018年美股分紅回購規模達到1.25萬億美元，其中股份回購達到7979億美元，分紅派息4563億美元。

7.該數據來源于新時代證券分析師孫金鉅、任浪相關研究，參見《回購專題：A股迎史上最大回購潮，多維度尋找回購投資機會》。