生命周期視角下的高管薪酬差距與非效率投資

陳國輝 王曉云

摘?要：本文從生命周期的視角切入，基于 2011—2017年我國滬深兩市A股非金融主板上市企業數據，采用多元回歸方法實證檢驗了高管薪酬差距與非效率投資之間的關系，以及在生命周期作用下，高管薪酬差距對非效率投資的影響機制。研究發現，擴大高管與員工、高管團隊內部薪酬絕對差距可以抑制非效率投資。而在不同生命周期，高管薪酬差距對非效率投資的抑制作用各不相同：成長期，擴大高管與員工、高管團隊內部薪酬絕對差距可以抑制過度投資和投資不足，縮小高管團隊內部相對薪酬差距可以抑制過度投資;成熟期，縮小高管與員工薪酬絕對差距、高管團隊內部薪酬絕對和相對差距均可以抑制投資不足;衰退期，高管薪酬差距對非效率投資的抑制作用均不顯著。因此，企業需要根據所處的生命周期選擇相應的政策，治理非效率投資。本文從動態的角度擴展了高管薪酬差距與非效率投資的研究。

關鍵詞：高管薪酬差距;生命周期;非效率投資

中圖分類號：F832.48??文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2019）10-0138-08

一、引?言

Modigliani和Mill[1]的經典文獻中指出，對企業而言，投資決策決定了企業的價值。然而該理論忽略了信息不對稱下委托代理沖突所導致的非效率投資問題。非效率投資分為過度投資和投資不足。Jensen和Meckling[2]認為，過度投資是為追求自身利益而投資于凈現值為負的項目。Myers[3]認為，投資不足是經理人放棄了凈現值為正的項目。

現代企業所有權與經營權分離，高管控制著企業資源的配置，高管的認知能力、價值觀以及對風險的偏好影響著企業投資行為的選擇[1]。高管雖然掌握著企業的經營決策權，但對企業利潤往往不具有分享權或者分享權很少，高管得到的薪酬回報主要來自于貨幣性報酬（工資、績效獎金）和股票期權。

而高管貨幣性薪酬的替代補償是在職消費、低效擴大企業的商業帝國[5]與管理者防御行為。其中低效擴大企業的商業帝國會導致過度投資，Morck等[6]提出的管理者防御理論指出：管理者傾向于把公司資源過度投資到與自身專長相關的項目從而導致過度投資，因此使公司失去其他更好的投資機會而導致其他更好投資項目的投資不足。在我國缺乏完善的經理人市場，對經理人的約束還沒有形成。雖然薪酬水平高低是吸引經理人質量的關鍵，但薪酬差距才是真正影響薪酬的激勵水平。當薪酬差距擴大時，可能緩解道德風險相關的代理成本和管理者與外部股東的信息不對稱[7];可能緩和企業不正常的管理行為，如減少研發以增加短期可分割的利潤;有益于吸引和留住高水平的管理者;可以提高高管的工作積極性，減少自利行為，使其為股東利益最大化而努力，減少非效率投資。

企業的生命周期分為初創期、成長期、成熟期和衰退期。處在不同生命階段企業所面臨的經營環境、組織特征有所差別，高管所采用的經營戰略側重點不同，可能導致企業非效率投資的程度大小不同。初創期，企業未來的不確定性大，信息不對稱程度高，但此時管理者也是企業所有者，從管理者自身自利行為導致的非效率投資很少，因此不考慮初創期的非效率投資。成長期企業的規模不斷壯大，信息不對稱程度降低，市場份額增加，企業的聲譽機制逐漸形成，在此階段企業的所有權與經營權相分離，非效率投資顯現。成熟期的企業盈利能力較強，自由現金流逐漸充足、穩定，但投資機會不斷下降，所以更傾向于投資不足。衰退期企業投資機會較少，面臨被并購及破產的風險較高，而且，衰退期企業官僚主義、本位主義較嚴重，代理問題進一步加重，企業的投資很少。

在不同的生命階段，高管管理企業的目標不同，所擁有的自由現金流不等，融資約束不同，投資環境千差萬別，那么，薪酬差距的激勵作用會對非效率投資有什么樣的效果？本文試圖從高管薪酬差距與非效率投資的關系入手，將企業按不同生命周期進行研究，以期得到在不同生命周期下高管薪酬差距對非效率投資的治理結果，為高管薪酬激勵的設計提供借鑒。

一、文獻綜述與研究假設

現有對高管薪酬差距的解釋有兩種理論：錦標賽理論[1]和行為理論[2]。錦標賽理論強調了團隊成員通過更加努力的工作而獲得更多的獎勵和補償，在高管中間傳播一種理念：更大的獎勵在更高層，這種理念激勵高管參與錦標賽的競爭。高管薪酬差距越大，企業績效越高[3-4]。行為理論認為，高管薪酬差距越小，團隊摩擦越小，團隊合作意愿越強，企業績效越高。

關于高管薪酬差距與非效率投資的研究主要有三種：第一種是高管團隊的薪酬差距與過度投資的關系。研究發現，高管團隊薪酬差距可以通過降低道德風險、避免高管機會主義行為[5-6]和提高高管團隊的薪酬滿意度抑制過度投資，并且這種抑制作用主要體現在非國有企業以及機構持股比例高的企業中。王建軍和劉紅霞[6]發現，高管團隊內部薪酬差距對投資不足的影響效果不明顯，而且，過大的高管團隊內部薪酬差距會增大非效率投資，即存在拐點，過大的薪酬差距會促進低效率投資。第二種是研究國有企業高管與職工薪酬差距和非效率投資的關系。研究發現，高管與職工薪酬差距越大，投資越無效率，進一步研究還發現，當薪酬差距較小時，對員工的激勵效果高于高管，當差距較大時，對員工的激勵效果不明顯[7]。第三種是上市企業高管薪酬外部不公平性會增加非效率投資，這種薪酬的外部不公平性易使高管產生黑色嫉妒心理，典型的管理方式是高管在企業管理過程中降低自身的工作積極性和努力程度，放棄凈現金流為正的投資項目，引發投資不足;黑色嫉妒或者引發高管為提高薪酬而構建自己的“商業帝國”，從而引發過度投資[8]。楊志強和王華[9]從內部薪酬差距和盈余管理角度，發現高管內部薪酬差距越大，企業盈余管理程度越高。

以上研究可以得出高管團隊內部薪酬差距可以抑制過度投資，對投資不足的作用不明顯。高管團隊內部、高管與員工的薪酬絕對差距可以使高管、員工明確個人對企業的獨特價值和對企業業績的貢獻程度，企業內部的薪酬差距可以激發不同層級的競爭意識，提高自身的努力程度以獲取更高層級的薪酬水平。適度地提高高管團隊內部絕對差距可以減少高管團隊內部的串謀行為;適度提高高管與員工薪酬絕對差距，可以使高管感知自身這種管理稀缺資源得到額外的補償，從而提高獲得感以及自我價值實現感。這種薪酬的絕對差距對高管通過過度投資構建自己的商業帝國、擴大在職消費補償自身的薪酬絕對額起到了抑制作用，但對投資不足的行為卻無法起到抑制作用。然而，除了高管團隊內部、高管與員工的薪酬絕對差距外，還有另一種高管團隊內部、高管與員工的薪酬相對差距，相對差距的大小能夠直觀地體現出各個層級薪酬的不平衡程度，擴大高管團隊內部薪酬相對差距能夠滋生高管團隊內部的不公平感以及不滿情緒，降低合作意識，當投資不足時提高企業尋求投資機會的成本，擴大投資不足;擴大高管與員工相對差距會降低員工履職的積極性及效率，增加了兩者薪酬的不可比性，從而降低了激勵的效果。據此，筆者提出如下假設：

假設1：其他因素不變，高管薪酬差距越大，非效率投資程度越小。

上述文獻只從靜態角度考察了高管薪酬差距與非效率投資的關系，從動態角度引入生命周期來考察非效率投資發現，在企業不同生命周期，管理者的代理行為對過度投資的影響在不同生命周期存在動態變化，隨著成長期、成熟期和衰退期不斷減弱，公司的治理機制以及治理效果也隨生命周期變化[10]。考察企業生命周期與非效率投資的關系發現，企業處于成熟期和衰退期更可能發生過度投資，而處于成長期的企業不易發生過度投資[11]。考察生命周期視角下企業非效率投資的影響動因發現，成長期上市企業的過度投資行為是由管理者代理沖突所致，投資不足是由融資約束所致;成熟期上市公司的過度投資行為是由管理者代理沖突所致，投資不足是由融資約束和兩類代理沖突共同所致，非國有企業比國有企業所面臨的融資約束更嚴格;衰退期國有企業的過度投資由大股東代理矛盾所致，非國有企業的過度投資由管理者代理沖突與大股東代理矛盾共同所致，投資不足由融資約束和兩類代理沖突（管理者代理沖突與大股東代理矛盾）共同所致，且非國有企業比國有企業所面臨的融資約束更嚴格[12]。陳媛[13]發現，管理層的自利行為與資本投資效率成反向關系，并且，企業管理層的自利行為對資本投資效率的負面影響在不同的生命周期存在差異，這種負面影響在衰退期更顯著。關于生命周期與非效率投資的文獻主要是從非效率投資在不同生命周期存在差異和差異產生的原因進行的分析，其主要源于管理層的委托代理行為和管理者的自利行為，那么，在不同的生命周期里，高管薪酬差距是否也能發揮其對非效率投資的抑制作用，且在不同的生命周期中這種治理作用是否存在差異是本文需要解決的關鍵問題。

成長期企業的規模不斷壯大，信息不對稱程度降低，市場份額增加，企業的聲譽機制逐漸形成，在此階段所有權與經營權相分離，非效率投資顯現，高管面臨投資機會增加，過度投資機會變多，企業的投資可選擇性變多，所以高管面臨的投資環境所作出的選擇尤為重要，在此階段提高高管團隊內部薪酬絕對差距和高管與員工薪酬絕對差距會增加高管的成就感，從而提高投資效率;降低高管團隊的相對薪酬差距可以減少高管之間的不平衡感，從而減少非效率投資。據此，筆者提出如下假設：

假設2： 其他因素不變，處于成長期的企業，高管薪酬差距與非效率投資具有反向調節關系。

成熟期的企業盈利能力較強，自由現金流逐漸充足、穩定，但投資機會不斷下降。在此階段企業激進地擴大高管薪酬差距往往不能起到相應的效果，而降低高管與員工薪酬絕對差距和高管團隊內部薪酬絕對差距可以調動執行者的積極性，努力尋找投資機會，降低投資不足。同時，降低高管團隊內部薪酬相對差距也可以減少高管團隊的摩擦，減少非效率投資;而在成熟期降低高管與員工薪酬相對差距可能結果并不明顯。據此，筆者提出如下假設：

假設3： 其他因素不變，處于成熟期的企業，高管薪酬差距的擴大可能加劇企業的投資不足。

衰退期企業投資機會較少，面臨被并購及破產的風險較高，企業官僚主義、本位主義較嚴重，代理問題進一步加重，投資很少。高管會傾向于比較保守，不會擅自選擇投資機會而承擔相應的風險，因此，通過擴大或者縮小高管薪酬差距來提高投資效率的結果不會很好。

二、研究數據、變量與實證模型

（一）研究樣本與數據來源

本文選取2011—2017年我國滬深兩市 A 股非金融業主板上市企業為初始樣本，剔除ST或*ST 等經營異常的企業以及數據缺失的企業，此外，為了避免極端數值影響結論的穩健性，本文對連續變量小于1%分位數和大于 99%分位數的觀測值進行縮尾處理，最后得到8 951個觀測值。本文的上市企業數據來自國泰安（CSMAR）數據庫和萬得（Wind）數據庫。

（二）變量設計

1.高管薪酬差距

參考周權雄和朱衛平[14]與劉春和孫亮[15]對薪酬差距的定義，筆者對企業高管薪酬差距作出以下定義：

高管與員工薪酬絕對差距（Bwd）=董事、監事及高管前三名薪酬總額/3-（支付給職工以及為職工所支付的現金-董事、監事以及高管薪酬年度報酬總額）/（企業職工人數-企業高管人數）

其中，支付給職工以及為職工所支付的現金是從現金流量表中“支付給職工以及為職工所支付的現金”項目取得。Bwd可以表示為企業高管的平均薪酬與職工的平均薪酬之間的差額。

高管與員工薪酬相對差距（Bwdr）=（董事、監事及高管前三名薪酬總額/3）/[（支付給職工以及為職工所支付的現金-董事、監事以及高管薪酬年度報酬總額）/（企業職工人數-企業高管人數）]

高管團隊內部薪酬絕對差距（Mwd）=董事、監事及高管前三名薪酬總額/3-（董事、監事及高管薪酬總額-董事、監事及高管前三名薪酬總額）/（董事、監事及高管薪酬人數總和-3）

高管團隊內部薪酬相對差距（Mwdr）=（董事、監事及高管前三名薪酬總額/3）/[（董事、監事及高管薪酬總額-董事、監事及高管前三名薪酬總額）/（董事、監事及高管薪酬人數總和-3）]

2.生命周期的度量

本文采用Dickinson[16]的現金流量指標劃分企業所處的生命周期，國內學者佟巖和陳莎莎[17]等也采用現金流量組合的方式劃分企業所處的生命周期。考慮到所選樣本均為上市企業，已經過了初創期，導入期和增長期均可劃分為成長期，衰退期和淘汰期均可劃分為衰退期，本文將企業生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段。

3.非效率投資的衡量

本文采用Richardson[18]的投資效率模型來衡量企業的投資效率，具體模型如下：

Invi，t=α0+α1TQi，t-1+α2Levi，t-1+α3Cashi，t-1+α4Agei，t-1+α5Sizei，t-1+α6Reti，t-1+α7Invi，t-1+∑Ind+∑Year+εi，t（1）

其中，Invi，t為企業當年新增資本投資額，采用（固定資產凈額、長期股權投資凈額和無形資產的年度增加額/期初總資產）計算;Invi，t-1為上一年度的新增資本投資額;TQi，t-1、Levi，t-1、Cashi，t-1、Agei，t-1、Sizei，t-1、Reti，t-1分別代表了上一年度的成長機會〔用（股權市值+凈債務市值）/總資產計算〕、資產負債率、現金持有量、上市年限、公司規模、股票年度回報率。

用模型（1）回歸，計算出投資的期望值，得到回歸殘差，用殘差來度量非效率投資，殘差>0為過度投資，殘差<0為投資不足，回歸殘差的絕對值越小，投資效率越高。

4.主要變量的定義

本文的被解釋變量為過度投資和投資不足，解釋變量為高管薪酬差距、生命周期。高管薪酬差距分為高管與員工薪酬絕對差距、高管與員工薪酬相對差距、高管團隊內部薪酬絕對差距和高管團隊內部薪酬相對差距;生命周期分為成長期、成熟期和衰退期。變量的選取及含義如表1所示。

（三）實證模型

1.高管薪酬差距與非效率投資模型

Overinvi，t/ Underinvi，t=β0+β1lnBwdi，t/ Bwdri，t/ lnMwdi，t/ Mwdri，t+β2TQi，t+β3Reti，t+β4Sizei，t+β5Roai，t+β6Agei，t+

β7Top1i，t+β8Statei，t+β9FCFi，t+β10Tunneli，t+β11Levi，t+∑Ind+∑Year+εi，t（2）

2.高管薪酬差距、生命周期與非效率投資模型

Overinvi，t/ Underinvi，t=β0+β1lnBwdi，t/ Bwdri，t/ lnMwdi，t/ Mwdri，t+β2Lifecyclei，t+β3lnBwdi，t×Lifecyclei，t+β4TQi，t+

β5Reti，t+β6Sizei，t+β7Roai，t+β8Agei，t+β9Top1i，t+β10Statei，t+β11FCFi，t+β12Tunneli，t+β13Levi，t+∑Ind+∑Year+εi，t（3）

其中，Lifecycle分別代表了成長期、成熟期和衰退期。

三、實證分析

（一）描述性統計與相關性分析

1.描述性統計

表2為主要變量的描述性統計。由表2可知，高管與員工薪酬絕對差距的均值為600 000元，最大值為3 600 000元，最小值為54 000元，高管層前三名的薪酬是員工薪酬的8.4650倍，最小值為1.5110倍，最大值為49.1000倍;高管團隊內部薪酬絕對差距的均值為520 000元，最小值為84 000元，最大值為3 200 000元，高管前三名的薪酬是其他高管的4.5280倍，最小值為1.7950倍，最大值為19.2200倍。由此可見，無論是高管與員工還是高管團隊內部絕對薪酬和相對薪酬差距都非常明顯。從非效率投資的角度來看，在最終8 951個樣本中，過度投資的有3 363家，占37.57%，投資不足的有5 588家，占62.43%，說明在我國上市企業中，投資不足的比重較大。過度投資和投資不足的均值分別為0.0459和0.0273，說明雖然過度投資的上市企業占比較小，但過度投資的現象比投資不足的現象更嚴重。

2.相關性分析

為了檢驗本文高管薪酬差距相關指標選擇的合理性，表3列示了6個高管薪酬差距指標的Spearman相關系數，結果顯示，這些指標的兩兩相關系數均在1%水平上顯著，相關系數從0.1360—0.9990不等，說明這些指標能夠從不同維度反應企業的高管薪酬差距情況。

3.不同生命周期下非效率投資的統計分析

不同生命周期下非效率投資的描述性統計如表4所示。從表4可以看出，企業過度投資隨著成長期、成熟期、衰退期逐漸降低，而投資不足隨著成長期、成熟期、衰退期逐漸升高，因此，在不同的生命周期有不同的企業治理重點。

（二）回歸結果分析

1.高管薪酬差距與非效率投資的關系

高管薪酬差距與非效率投資的回歸結果如表5所示。由表5可知，列（1）、列（3）、列（5）和列（7）中lnBwd和lnMwd與過度投資、投資不足的關系均為負，支持了假設1，錦標賽理論得到驗證。具體而言，無論高管與員工還是高管團隊內部薪酬絕對差距都抑制了非效率投資，并且對過度投資的抑制效果更顯著，這在某種程度上與降低高管道德風險、避免高管機會主義行為以及提高高管的薪酬滿意度有關。高管與員工還是高管團隊內部薪酬相對差距對非效率投資的影響中，除了降低高管團隊內部相對薪酬差距可以抑制投資不足，并在10%水平上顯著外，其他并不顯著，這可能與相對差距的大小只能夠直觀地體現出各個層級薪酬的不平衡程度，縮小高管團隊內部薪酬相對差距可能減少高管內部的不公平感以及不滿情緒，從而產生了激勵的效果。

2.在不同的生命周期下高管薪酬差距與非效率投資的關系

在不同生命周期下高管薪酬差距與非效率投資回歸結果如表6所示（控制變量略，留存備索）。

由表6可知，在成長期，列（1）、列（3）、列（5）和列（7）中lnBwd和lnMwd與過度投資、投資不足的關系均顯著為負。高管與員工、高管團隊內部薪酬絕對差距均顯著抑制了過度投資和投資不足，并且對投資不足的抑制效果超過了不分會計期間的顯著水平，假設1在更為顯著的水平上得以支持，同時，假設2得以驗證。這可能與成長期上市企業過度投資行為是由管理者代理沖突所致[12]。高管與員工、高管團隊內部薪酬相對差距對非效率投資的影響中，除了降低高管團隊內部相對薪酬差距可以抑制過度投資，并在10%水平上顯著外，其他都不顯著，這可能與擴大高管團隊內部相對差距會降低低層級高管履職積極性及效率有關，增加了兩者薪酬的不可比性，從而降低了激勵的效果。

（2）基于成熟期的高管薪酬差距與非效率投資的關系

成熟期的高管薪酬差距與非效率投資的回歸結果如表7所示。

在成熟期，列（5）—列（8）中lnBwd、Bwdr、lnMwd、Mwdr與投資不足的關系均為正，無論是高管與員工還是高管團隊內部薪酬差距的擴大都將擴大投資不足，而且列（5）、列（7）和列（8）分別在5%、1%和1%水平上顯著，假設3得以支持，這可能是因為成熟期的企業盈利能力較強，自由現金流逐漸充足、穩定，但投資機會不斷下降。在此階段，企業激進的擴大高管薪酬差距可能沒有起到相應的效果，而降低高管與員工薪酬絕對差距、高管團隊內部薪酬絕對差距可能能調動執行者的積極性，努力尋找投資機會，降低投資不足。列（1）—列（4）中lnBwd、lnMwd、Mwdr與過度投資的關系均為負，擴大高管與員工、高管團隊內部薪酬差距將抑制過度投資，但并不顯著，這可能與成熟期投資機會減少，成熟期主要表現為投資不足有關。

（3）基于衰退期的高管薪酬差距與非效率投資的關系

衰退期的高管薪酬差距與非效率投資的回歸結果如表8所示。

在衰退期，列（1）—列（4）中lnBwd、Bwdr、Mwdr與過度投資的關系均為正，說明在衰退期擴大高管與員工、高管內部薪酬差距會加劇過度投資，但不顯著。列（5）—列（8）中lnBwd、Bwdr、lnMwd、Mwdr與投資不足的關系均為負，說明在衰退期，擴大高管與員工、高管內部薪酬絕對和相對差距會緩解投資不足，但都不顯著。這可能與衰退期企業投資機會較少，面臨被并購及破產的風險較高，企業官僚主義、本位主義較嚴重，代理問題進一步加重，投資很少有關。高管會傾向于比較保守，不會擅自選擇投資機會而承擔相應的風險，因此，通過擴大或者縮小高管薪酬差距來提高投資效率的結果都不是很好。

（三）穩健性檢驗

本文采用劉春和孫亮[15]的方法，剔除五險一金等社會基本保障費用后的職工凈薪酬總額來計算高管與員工薪酬絕對差距凈額、高管與員工薪酬相對差距凈額。為了消除量綱影響，本文對高管與員工薪酬絕對差距凈額取對數作為穩健性檢驗的主要解釋變量，檢驗結果更加穩健。

將高管與員工薪酬絕對差距凈額與表6、表7和表8的數據進行比較，除了衰退期中高管與員工薪酬絕對差距凈額、過度投資的相關系數和高管與員工薪酬絕對差距、過度投資的相關系數方向不同，其余的高管與員工薪酬絕對差距凈額與非效率投資相關系數和高管與員工薪酬絕對差距與非效率投資的相關系數方向相同，并且相關系數更大，結果更穩健。

將高管與員工薪酬相對差距凈額與表6、表7和表8的數據進行比較，高管與員工薪酬相對差距凈額與非效率投資相關系數和高管與員工薪酬相對差距凈額與非效率投資的相關系數方向相同，結果比較穩健。

為了檢驗非效率投資的穩健性，本文為非效率投資設置了虛擬變量，當模型（1）的殘差結果>0時，設為1，表示過度投資;當模型（1）的殘差結果<0時，設為0，表示投資不足;然后以非效率投資的虛擬變量作為被解釋變量，以高管薪酬差距作為解釋變量對模型進行回歸，所得的結果與本文的結果沒有本質的變化，說明本文的非效率投資估計結果具有可靠性。由于篇幅限制，此處沒有列示具體回歸結果，如有需要，可以向作者索取。

四、結論與政策含義

本文基于 2011—2017年我國滬深兩市 A 股非金融業主板上市企業樣本數據，對高管薪酬差距與非效率投資進行研究。研究發現，擴大高管與員工、高管團隊內部薪酬絕對差距可以抑制非效率投資。而在不同生命周期，高管薪酬差距與非效率投資的抑制作用各不相同：成長期，擴大高管與員工、高管團隊內部薪酬絕對差距可以抑制過度投資和投資不足，縮小高管團隊內部相對薪酬差距可以抑制過度投資;成熟期，縮小高管與員工薪酬絕對差距、高管團隊內部薪酬絕對差距、高管團隊內部薪酬相對差距均可以抑制投資不足;衰退期，高管薪酬差距對非效率投資的抑制作用均不顯著。

本文從動態角度研究高管薪酬差距和非效率投資的關系，其政策含義為：（1）企業在薪酬設計的時候要考慮自身所處的生命周期，同一企業也要隨著生命周期的發展改變薪酬策略。（2）企業在薪酬設計的同時，要兼顧高管與員工以及高管團隊薪酬的絕對差距和相對差距，結合自身的生命周期調整高管薪酬的絕對差距和相對差距。

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