“破凈潮”來襲：穩中有進尋真金

張俊鳴

“破凈潮”籠罩A股，上證指數雖然圍繞2900點區域上下震蕩，但股價低于每股凈資產的“破凈股”數量卻達到甚至超過歷史上重要底部的水平。相關統計顯示，目前滬深兩市的破凈股數量接近400只，占全體上市公司比例超過10%;而2016年1月上證指數2638點的時候，破凈股僅有66只，占比2.36%，目前滬指雖然比當時超出約10%，但破凈股的絕對數和占比都遠超當時。和2005年998點、2008年1664點、2013年1849點相比，目前A股的破凈股數量都超出當時的1倍以上，占比也和2008年10月底的11.04%接近，低于2005年6月的13.48%。如果考慮到近年來擴容的主力軍多為小盤次新股、市凈率較高，那么2016年之前上市的老股破凈比例則更高，用“史上最大的破凈潮”來形容并不為過。

破凈股的形成取決于兩個指標，也就是股價和每股凈資產的對比，因此導致破凈的原因無非有兩個，一是股價的上漲趕不上凈資產增長的幅度，二是股價回落跌破凈資產。

前者以銀行股最為典型，目前銀行股中有多達七成破凈，其中五大行的股價長期在凈資產下方運行，但這些破凈銀行股的長線走勢大多是“穩中有漲”，興業銀行近期更一度創出歷史新高。這一類破凈股很大程度是因為市場主流資金對其增長潛力比較謹慎，其次也有市值較大、不易炒作的因素在。但對價值投資者來說，這類破凈股股價持續被凈資產帶著往上走，是一種“既賺面子、又賺里子”的比較舒服的狀態，也是屬于可以安心持有的長線品種。

而第二類破凈股就比較復雜，甚至可以用“良莠不齊”來形容。其中，既有一些因為行業缺乏想象空間，甚至在社會轉型升級中存在“被淘汰”風險的公司，如鋼鐵、煤炭甚至還有房地產，這些公司還有另一個代名詞叫“周期性行業”，在目前科技股、消費股吸引主要關注目光的情況下，周期性行業受到階段性的冷落進而跌破凈資產，實際上往往也是長期關注的買點。特別是一些凈利潤穩定、分紅率較高的行業龍頭，在前幾年供給側改革取得成效的情況下，反而獲得了擴大市場份額、改善現金流的機會。近期的下跌，實際上是長線投資者“人棄我取”，尋找價值投資機會的絕佳時機。當然，部分品種的下跌和大股東以股份換購ETF基金份額，基金在成立以后針對超比例持有的成分股進行調節性賣出有關，如中國建筑、中國交建等，但如果公司基本面維持良好，這一階段性賣壓并不會影響公司的內在價值，反而有砸出“黃金坑”的嫌疑。

真正有殺傷力的破凈股，是凈資產“水分”較大或持續虧損的品種。所謂的“水分”較大，包括暗藏商譽減值、債務黑洞等問題，這類公司在爆雷之后凈資產快速縮水，并不能成為體現公司內在價值的標準。而一些持續虧損的公司，凈資產的縮水也是在市場各方充分預期之內，如同不斷融化的堅冰，在基本面沒有“止血”之前，對投資者而言僅有賬面上的意義，并不能成為價值投資的標準。

因此，投資者對破凈股真正的投資價值需要仔細甄別，而不是只看市凈率的高低而盲目買入。不過，如果是那些市凈率和市盈率都比較低、長期經營穩健、分紅率較高且近期調整充分的品種，在股價止跌企穩之后，則存在一定的長線投資機會。事實上，低市凈率個股歷史上的表現并不比指數弱，以通達信軟件編制的低市凈率指數為例，2005年7月至今的漲幅為375%，超出同期滬深300指數的338%，具備長線跑贏大盤的潛質（見附圖）。

附圖 低市凈率指數VS滬深300指數

從年份的表現來看，低市凈率指數和滬深300指數更存在明顯的“交替領先”的效應。2013年至今，低市凈率指數和滬深300指數的年度漲跌幅分別領先對方一年，下一年則落后對方;2013年之前，這一周期則是兩年。按照近年來的這一規律，低市凈率指數在2019年落后滬深300指數約15個百分點的情況下，2020年出現一波修復性上漲、跑贏滬深300指數的概率較大。因此，如果投資者將明年的目標鎖定為“跑贏大盤”，那么在低市凈率股票中精選優質股，不失為一個“穩中有進”的策略（見附表）。

附表 低市凈率指數VS 滬深300指數年度漲幅對比

在低市凈率股中淘金，除了前述屬于白馬股、藍籌股的品種之外，從一些跌破凈資產和轉股價的“雙破股”中選擇也是一個方法。一般來說，上市公司發行可轉債之后，千方百計要利用或創造機會實現轉股，對于資產負債率較高、大股東持股比例較高的公司來說尤其如此。要實現可轉債的轉股，必須讓正股股價超出轉股價才能實現，而促成這一目標需要股價上漲或下調轉股價來完成。對于這些“雙破股”來說，下調轉股價因為股價破凈而基本被封殺，未來凈資產或轉股價較低者將成為中期促進轉股行情比較確定的目標。如果再從基本面、估值等方面入手，則博弈的確定性更高。筆者重點觀察的品種包括：林洋能源、吉林敖東、明泰鋁業、司爾特、湖北廣電、蘇農銀行、中信銀行等。