上市公司治理問題的若干思考

黨寧

摘 要：隨著我國二級市場逐漸成熟以及股權(quán)分置改革的完成，越來越多的流通股出現(xiàn)在交易市場中。股權(quán)交易更為便利，上市公司股權(quán)收購案例也呈現(xiàn)逐年遞增的趨勢。以萬科股權(quán)之爭為例，分析寶能集團惡意收購的原因，總結(jié)我國上市公司在治理方面存在的問題，并提出改進(jìn)建議，推動市場平穩(wěn)發(fā)展。

關(guān)鍵詞：上市公司;股權(quán)之爭;惡意收購;治理模式

文章編號：1004-7026（2019）16-0158-02 ? ? ? ? 中國圖書分類號：F832.5? ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

萬科股權(quán)之爭是我國市場逐漸走向成熟的標(biāo)志性事件。從惡意收購與反收購的視角出發(fā)，通過回顧與剖析案例，分析萬科成為被收購方的原因及寶能收購萬科的動機，揭露上市公司在治理方面的缺陷和相關(guān)制度的不完善之處，為上市公司的發(fā)展提出建議。

1 ?股權(quán)之爭雙方的基本情況

萬科成立于1984年5月，主營業(yè)務(wù)為房地產(chǎn)和物業(yè)服務(wù)，是我國最大的專業(yè)住宅房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。1988年，萬科于開始涉足于房地產(chǎn)領(lǐng)域，持續(xù)多年銷售量居全國首位。萬科集團股權(quán)結(jié)構(gòu)極為分散，無控股股東，且大股東大多都是國有企業(yè)，是一個典型的大眾持股的上市公司，因此寶能才有機會以較低的價格大量收購萬科的股票，成為第一大股東。

寶能系是指以寶能集團為中心的資本集團。寶能集團成立于2000年，注冊資本3億元，唯一的股東是姚振華。寶能系旗下各公司之間互相持有的股份較多，因此股權(quán)結(jié)構(gòu)較為復(fù)雜。寶能旗下包括寶能地產(chǎn)、前海人壽、鉅盛華等多家子公司。其中，前海人壽與鉅盛華是寶能系資本平穩(wěn)運行的重要機構(gòu)，同時也是收購萬科的重要力量。

2 ?萬科成為收購目標(biāo)的原因

2.1 ?脆弱松散的股權(quán)結(jié)構(gòu)

1988年萬科進(jìn)行股權(quán)改制時，王石主動放棄了自己的原始股份，擔(dān)任職業(yè)經(jīng)理人，且沒有為萬科重新規(guī)劃股權(quán)，因此萬科的股權(quán)非常分散。在寶能系增持股之前，作為第一大股東的華潤集團，持股比例僅為14.89%。如果按照14元/股的價格來計算，寶能系僅耗費230億元就可以威脅華潤集團對萬科的控股地位，成為萬科的第一大股東。通過較低的成本便可獲取穩(wěn)定的收益，使惡意收購方有機可乘。

2.2 ?股票價格長期較低

萬科在行業(yè)內(nèi)有著良好的經(jīng)營業(yè)績和巨大的發(fā)展?jié)摿?。房地產(chǎn)業(yè)的存貨是土地和房產(chǎn)，這些存貨初始確認(rèn)時以初始成本入賬，隨著房價飛速上漲，存貨也產(chǎn)生了非常可觀的溢價。截至2018年，萬科凈資產(chǎn)總額為2 158.92億，每股凈資產(chǎn)達(dá)到19.5元，高于當(dāng)時寶能收購萬科股票的平均價格15元。因此，從凈資產(chǎn)的角度來看，萬科股票價格是被低估的。萬科股價長期較低，企業(yè)的價值無法真實地反映出來。萬科股權(quán)之爭有力地印證了股票價值對一個企業(yè)的重要性。長期保持較低的股票價格容易引起惡意收購方的注意[1]。

3 ?寶能惡意收購的動機

3.1 ?降低融資成本

寶能系有很多房地產(chǎn)融資項目，但由于信用評級不夠，很多項目的融資成本都在10%以上。萬科的信用評級為AAA，各大銀行也都給予萬科較高的信用額度。萬科低廉的融資成本引起了寶能的關(guān)注。如果寶能獲得了對萬科的控制權(quán)，就可以借助萬科優(yōu)良且廣闊的融資渠道，籌措到更多建設(shè)和生產(chǎn)經(jīng)營所需要的資金，降低自身的融資成本[2]。

3.2 ?粉飾財務(wù)報表

在現(xiàn)行會計準(zhǔn)則下，如果持股比例能夠超過20%，就能夠?qū)θf科施加重大影響，在會計處理上就可以從金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)為長期股權(quán)投資，并按照權(quán)益法核算。萬科在2015—2018年的凈利潤突破200億，每年至少獲得40億的投資收益，股票收益可觀。同時，寶能可通過資產(chǎn)重組進(jìn)行產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，進(jìn)而優(yōu)化自身的資本結(jié)構(gòu)，在一定程度上起到平滑經(jīng)營業(yè)績和粉飾財務(wù)報表的作用，吸引更多的投資者[3]。

4 ?案例啟示及建議

“寶萬之爭”是我國A股市場史上規(guī)模最大的一場商戰(zhàn)。萬科作為房地產(chǎn)行業(yè)的領(lǐng)先者，優(yōu)良的公司治理體系是其取得巨大成就的一個重要原因。這場激烈的商戰(zhàn)暴露出萬科長期股權(quán)分散、股價偏低、防范機制差等公司治理方面的缺陷。該收購案例對中國上市公司和資本市場有著重要的啟示作用。

4.1 ?設(shè)置合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)是股東投資于公司而享有的一種權(quán)利，其重要性不言而喻。此次股權(quán)之爭的根源就在于萬科極為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)。隨著資本市場的不斷成熟，同股同權(quán)制度存在著很多不合理之處。上市公司可以借鑒谷歌公司采用的雙層股權(quán)結(jié)構(gòu)，即公司發(fā)行兩類股票，將管理層與外界投資者持有的股票區(qū)分開來。遭到惡意收購時，原本的股東和管理層在很大程度上具有優(yōu)勢[4-5]。

4.2 ?維護(hù)中小股東權(quán)益

萬科股權(quán)之爭表明資本市場在不斷成熟，也反映了大股東與小股東的博弈。在惡意收購中，目標(biāo)公司的中小股東處于劣勢，這種劣勢不僅體現(xiàn)在決策權(quán)上，還體現(xiàn)在議價能力上。萬科的管理層忽視了中小股東的利益，在計劃增發(fā)股票引入深圳地鐵時遭到了一致反對，因為這樣會削弱其他股東的權(quán)利。在管理股權(quán)結(jié)構(gòu)極度松散的上市公司時，要讓中小股東認(rèn)識到主動維護(hù)權(quán)利的重要性。積極參與公司治理，防止中小股東被大股東當(dāng)作獲取高額利潤的工具，維護(hù)其正當(dāng)權(quán)益[6]。

4.3 ?接受資本市場運作的約束與挑戰(zhàn)

資本市場的不斷發(fā)展與成熟給企業(yè)帶來更多的融資機會。萬科股權(quán)之爭給我國上市公司帶來了重要啟示：不能低估市場的力量，否則將會受到市場的反擊。萬科的經(jīng)營業(yè)績雖然在不斷提高，但股票價格卻一直處在下滑狀態(tài)，也一直未采取有效的股權(quán)回購措施。萬科在此次事件中受到資本市場運作的極大沖擊和嚴(yán)重影響，是任何一家上市公司在不斷走向壯大的過程中都難以避免的挑戰(zhàn)，市場中無形的力量不可忽視。在公司擴大規(guī)模的過程中，為了自身的持續(xù)發(fā)展，要遵循資本市場的運行規(guī)則。

5 ?結(jié)束語

通過分析萬科股權(quán)之爭可以發(fā)現(xiàn)，盈利能力良好、股權(quán)結(jié)構(gòu)分散、股票價格低的公司更容易成為惡意收購的對象。萬科作為我國知名的地產(chǎn)公司，所暴露出的問題在上市公司中具有代表性。萬科事件對上市公司的發(fā)展有重大意義，甚至?xí)蔀槲覈Y本市場的一個重要轉(zhuǎn)折點。

參考文獻(xiàn)：

[1]李勇.寶能收購萬科為例分析企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題[J].財經(jīng)界，2016（46）：98-99.

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[3]張繼德，陳昌彧.從萬科控制權(quán)危機看反收購策略優(yōu)化與健全[J].會計之友，2016（16）：46-51.

[4]曾祥生，方昀.論上市公司反敵意收購行為的法律規(guī)制[J].武漢大學(xué)學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版），2014，67（3）：23-28.

[5]李營營.我國上市公司并購中存在的問題——基于萬科股權(quán)連環(huán)爭奪戰(zhàn)的分析[J].經(jīng)營管理者，2016（6）：53.

[6]鄭志剛.從萬科到阿里——分散股權(quán)時代的公司治理[M].北京：北京大學(xué)出版社，2017.