我國貨幣供應量與股價波動關系的實證研究

(東北財經大學 遼寧 大連 116025)

一、貨幣供應量與股價關系的理論分析

本章主要講述關于貨幣供給和股票價格的相關理論，進而從理論層面上推導出二者之間的關系以及其傳導機制。

(一)貨幣供給量影響股價的傳導機制

1.貨幣供給量通過影響利率進而作用于股價

根據凱恩斯的理論，貨幣供給量的變化能夠影響利率，與利率呈負相關。股票價格是該股票未來現金流量的折現值，股票價格P=D(1+g)/(r+i-g),其中D為股利，g為股息年增長率，r為無風險市場利率，i為股票風險溢價。貨幣供給量增加利率下降，即r減小，從而使得公式的分母減小股價P變大；貨幣供給量減少會使得利率r增加，公式的分母變大股價P變小。因此，貨幣供給量與股價在理論上具有一定的正相關性。

2.貨幣供給量影響上市公司的業績從而作用于股價

貨幣供給量能夠通過下面幾個途徑影響上市公司的業績：(1)貨幣供給量增加利率降低，商業銀行的貸款利率降低，上市公司通過銀行貸款的融資成本降低融資規模增大，企業會利用融入的資金擴大生產規模，產量的提高有利于降低單位生產成本提高營業收入。(2)貨幣供給增加有利于提高居民收入，刺激居民的消費，市場需求增加有利于企業業績增長。企業的業績增加，其股票會吸引更多投資者的青睞，股票價格會得到提高。

3.貨幣供給量影響投資者行為進而影響股價

貨幣供給量能夠在如下幾個方面影響投資者個體行為：(1)貨幣供給增加居民收入增加，投資者可用于投資的資金增加會促使投資者對股票的購買進而抬高股票價格。(2)貨幣供給增加使得利率下降，居民的儲蓄投資和債券投資收益減少，持有貨幣或債券的成本增加。人們為了追求更高的收益進而增加對股票的投資促使股價上漲。

4.貨幣供給量影響通貨膨脹率從而影響股價

貨幣供給大幅增加容易造成通貨膨脹，導致物價普遍上漲。一方面，物價上漲能夠增加企業的利潤，上市公司利潤的增加有利于股價上漲；另一方面，因為通貨膨脹率的增長，人們為了抵御通貨膨脹造成的財富貶值，將更傾向于收益更高的股票投資，進而提升了股價。

(二)股票價格對貨幣供給的影響途徑

1.股票價格能夠影響商業銀行創造貨幣的能力

股票價格的上漲會吸引更多的資金從商業銀行流入股票市場，企業和居民在商業銀行的存款不斷減少；另外，股票市場的繁榮會促使更多的企業通過股票市場進行融資，進而減少對商業銀行的貸款。商業銀行創造貨幣的前提之一是貨幣從一家商業銀行轉入另一家商業銀行，而因為股票價格的上漲使得商業銀行的儲蓄、貸款減少，銀行間的貨幣轉移減少，商業銀行信用創造的能力將會下降，進而影響到貨幣供給量。

2.股票價格的變化能夠影響中央銀行的貨幣政策

保證金融市場健康發展是中央銀行的職責之一。倘若股票價格大幅上漲，股市過熱，中央銀行為了維護股票市場的穩定可能會采取緊縮的貨幣政策，如提高法定存款準備金、提高在貼現率或在公開市場賣出證券，貨幣供應量便會相應地減少。

3.股票價格通過影響投資者經濟行為進而影響貨幣供給量

股票價格的變動影響投資者的財富從而影響個體的經濟行為。股價上漲使得投資者個人財富增加，財富的增加刺激了個人消費意愿的增強，人們會增加對現金的需求進行消費，大量的現金流出銀行體系，即現金漏損率會相應地提高，現金漏損率與貨幣供應量呈反方向變動關系，因此貨幣供應量會相應的下降。

二、我國貨幣供應量與股價關系的實證分析

(一)數據的選取與變量的定義

1.數據來源

本文選取了2008年1月份至2017年12月份M0、M1和M2供給量和2008年1月1日至2017年12月31日上證綜合指數作為本文研究的數據來源。

2.變量定義

本文使用M0、M1和M2代表貨幣供給量，SZ代表上證指數，GroM0、GroM1、GroM2表示M0、M1和M2的同比增長速度。

(二)貨幣供應量與上證指數的實證分析

1.本文假設

提出假設(1)：上證指數與貨幣供應量M1的同比增長速度具有正相關關系；假設(2)：上證指數與貨幣供應量M1與M2同比增長速度之差具有正相關關系。

2.回歸分析

首先對假設(1)進行回歸分析：

圖1 M1與SZ的回歸分析

t值明顯大于臨界值，上證指數與M1同比增速具有正相關性，假設(1)成立。

然后對假設(2)進行回歸分析：

圖2 GroM1-GroM2與SZ回歸分析

t值明顯大于臨界值，因此假設(2)也成立，即上證指數與M1、M2同比增速之差具有正相關關系。

2.協整檢驗

上文進行了回歸分析并得到兩個指標與上證指數都具有線性關系的結論，但這些經濟指標可能是非平穩性變量，可能是虛假回歸，因此下面本文將進行協整檢驗，如果變量間存在協整關系，則它們之間存在長期穩定的比例關系。首先對M1與SZ進行顯著性水平為0.1和0.05的協整分析。圖10表明在置信水平為0.1的條件下，拒絕不存在協整關系的原假設以及拒絕至多存在一個協整關系的假設，則認為M1同比增速與SZ存在兩個協整關系，即二者之間相互存在關系。而在置信水平為0.05的條件下，則接受不存在協整關系的原假設，認為M1同比增速與SZ不存在協整關系。

圖3 置信水平為0.1的GroM1與SZ的協整檢驗

圖4 置信水平為0.05的GroM1與SZ的協整檢驗

然后對GroM1-GroM2與SZ之間的關系進行置信水平分別為0.1、0.05的協整檢驗。在置信水平為0.1的協整檢驗中，拒絕沒有協整關系的原假設以及最多只有一個協整關系的假設，即認為GroM1-GroM2與SZ具有長期穩定的關系；而在置信水平為0.05的協整檢驗中則認為雙方不存在協整關系。

圖5 置信水平為0.1的GroM1-GroM2與SZ的協整檢驗

圖6 置信水平為0.05的GroM1-GroM2與SZ的協整檢驗

3.格蘭杰因果關系檢驗

上文我們得到了變量之間具有相關性，下面將對變量進行格蘭杰因果關系檢驗，從而驗證變量之間是否有因果關系。圖11為對M1同比增速與SZ進行格蘭杰因果關系檢驗的結果，結果顯示兩個變量間不是格蘭杰因果關系；圖12為對GroM1-GroM2與SZ進行格蘭杰因果關系檢驗的結果，結果顯示如果置信水平為0.1，則GroM1-GroM2為SZ的格蘭杰原因，SZ不是GroM1-GroM2的格蘭杰原因；若置信水平為0.05，則兩個變量不為格蘭杰原因。

圖7 GroM1與SZ的格蘭杰因果關系檢驗

圖8 GroM1-GroM2與SZ的格蘭杰因果關系檢驗

(四)結論

上文選取了2008至2018年間M1、M2、M3的供應量和上證指數。首先進行趨勢分析，發現上證指數與M1同比增速，上證指數與M1和M2同比增速之差具有較強的正相關性。然后對它們分別進行了經典模型的回歸分析、協整分析以及格蘭杰因果關系檢驗，發現在經典回歸模型中，M1同比增速與SZ、GroM1-GroM2與SZ具有線性相關性；M1同比增速與SZ、GroM1-GroM2與SZ在置信水平為0.1的協整分析中具有協整關系，即M1與SZ、M1-M2與SZ具有一定的長期穩定的關系；最后的格蘭杰因果關系檢驗中得出GroM1-GroM2一定程度上影響SZ，而M1同比增速與SZ互不影響。

三、研究結論

本文從理論出發并通過實際分析，對貨幣供給量與股價的關系進行了研究得到以下結論：

1.貨幣供給量M1與股票價格具有一定的關聯性，M1供給量與股票價格呈正相關關系。雖然貨幣供給量M1與上證指數具有關聯性但貨幣供給量與股票價格的相互影響作用不大，股票價格的變動并不是貨幣供給量變動直接造成的，股票價格的波動也不直接影響貨幣供給，這說明了貨幣供給量的變動是通過影響利率、投資者個體經濟行為以及上市公司的業績等一系列傳導機制間接影響股票價格：貨幣供給量增加，利率下降，股票未來現金流的折現增加，股票價格上升；貨幣供給量增加也會增加上市公司的利潤并降低其融資成本，提升了公司的業績進而提高上市公司的股價；另外投資者為了抵御低利率的不利影響以及其收入的增加都將促使其增加對股票的購買促使股票價格上漲。股價的變動也會通過影響中介因素進而影響貨幣供給。

2.M1與M2增速差與股票價格呈正相關關系，M1與M2增速差能影響股票價格。M1增速大于M2增速說明企業和居民的活期存款增速大于定期存款，投資者擁有更多的可支配閑置資金，能夠將更多的資金投入到股票市場，促使股市的繁榮。M1增速若小于M2增速，說明企業和個人把資金更多的放入銀行儲蓄，投資信心不足，沒有資金流入的股票市場便陷入蕭條。

3.貨幣供給量M0、M2與股票價格不相關。M0是居民手中的現金，說明居民持有現金主要滿足其交易需求進行消費，個體不會將手中的現金投入股市；M2代表了企業的定期存款和居民的儲蓄存款，說明我國貨幣市場和資本市場相分離，貨幣市場的資金無法進入資本市場，兩個市場缺乏有機聯系。