基于權(quán)衡理論的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化研究
——以G公司為例

王盼

（中鐵第四勘察設(shè)計(jì)院集團(tuán)有限公司，湖北 武漢 430063）

一、引言

隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的深入發(fā)展，在面臨更多機(jī)遇的同時(shí)，企業(yè)遇到的競(jìng)爭(zhēng)也愈加強(qiáng)烈。要想更具競(jìng)爭(zhēng)力，先進(jìn)的技術(shù)、高效的營(yíng)銷(xiāo)固然重要，充足的資本來(lái)源也必不可少。在新經(jīng)濟(jì)時(shí)代，京東商城、美團(tuán)網(wǎng)這些企業(yè)的“燒錢(qián)”行為換回的快速增長(zhǎng)無(wú)不源于資本的支持，可見(jiàn)資本對(duì)于企業(yè)的重要性。同樣，通過(guò)何種途徑獲取資本，保持怎樣的資本結(jié)構(gòu)，是每一個(gè)企業(yè)都需要重視的一項(xiàng)財(cái)務(wù)工作。

關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究由來(lái)已久，為了實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目標(biāo)，學(xué)者們希望探索出一種最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。首先，是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)本身是一個(gè)有爭(zhēng)議的話題。在資本結(jié)構(gòu)研究的早期，1958年Modigliani和miller提出的著名的MM理論認(rèn)為并不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)理論，在理想的條件下，即沒(méi)有交易成本和負(fù)債利率均為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的情況下，企業(yè)資本成本與債務(wù)比率的大小是無(wú)關(guān)的。而MM理論基礎(chǔ)上發(fā)展而來(lái)的有稅MM理論、權(quán)衡理論、代理成本理論都認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)是存在的，現(xiàn)實(shí)中，稅收、利率都決定了股權(quán)資本成本通常是高于債務(wù)資本成本的，因此，總資本成本與資本結(jié)構(gòu)是相關(guān)的。Jensen和Meckling(1976)從代理成本的角度認(rèn)為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)存在于債務(wù)融資和股權(quán)融資代理成本總和最小的點(diǎn)上。Kraus(1973)和Scott(1976)等從權(quán)衡角度認(rèn)為債務(wù)增加可以帶來(lái)避稅收益，但同時(shí)也會(huì)導(dǎo)致財(cái)務(wù)困境，需要在兩者間找到平衡。隨著相關(guān)研究的進(jìn)一步深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)企業(yè)所面臨的環(huán)境是處于動(dòng)態(tài)變化當(dāng)中的，因此提出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間的概念來(lái)替代點(diǎn)概念。

實(shí)際上，不論是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)或最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)區(qū)間，資本成本和資本結(jié)構(gòu)是相關(guān)的。即使最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)點(diǎn)在現(xiàn)實(shí)中難以達(dá)到，企業(yè)可以在價(jià)值最大化目標(biāo)的指引下盡可能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)。除去MM理論外，代理成本理論在本質(zhì)上也是對(duì)兩種成本的權(quán)衡，但權(quán)衡理論過(guò)于注重債務(wù)節(jié)稅收益，忽視了債務(wù)投資者比股權(quán)投資者所承受的風(fēng)險(xiǎn)更低。因此本文立足于權(quán)衡理論的基本觀點(diǎn)，對(duì)舉債收益部分做出改進(jìn)，試圖以此為基礎(chǔ)通過(guò)具體案例探索資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的措施。

二、理論分析

（一）權(quán)衡理論的概念

舍與得是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的本質(zhì)，也是生活的本質(zhì)，沒(méi)有單個(gè)人或集體能在交易中得到所想要的一切，權(quán)衡理論正是基于這一理念而產(chǎn)生。權(quán)衡理論主要是通過(guò)權(quán)衡負(fù)債的利弊來(lái)調(diào)整債務(wù)融資和股權(quán)結(jié)構(gòu)的比例。依據(jù)權(quán)衡理論：一方面，世界各國(guó)的債務(wù)利息支出普遍在稅前扣除，而股息需要在稅后支付，負(fù)債可以獲得節(jié)稅收益；另一方面，負(fù)債的增加會(huì)企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)困境的可能性，一旦陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，企業(yè)將付出巨大代價(jià)。權(quán)衡理論希望在負(fù)債收益和財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值中間達(dá)到平衡，當(dāng)負(fù)債收益和財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值的差最大時(shí)，企業(yè)價(jià)值也會(huì)達(dá)到最大點(diǎn)。

（二）權(quán)衡理論的維度

1、負(fù)債收益

權(quán)衡理論比較注重負(fù)債利息相較于股利支出在節(jié)稅上獲得的收益，但實(shí)際上這僅是負(fù)債收益的一部分。與企業(yè)資本成本相對(duì)應(yīng)的是資金提供者期望獲得的收益：債權(quán)人獲得了還本付息的承諾，承受更低的風(fēng)險(xiǎn)，期望收益更低；而股東們投入的資金沒(méi)有還本付息的承諾，其收益由企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、市場(chǎng)環(huán)境決定，有較大不確定性，股東的期望收益往往更高。因此，負(fù)債的收益還包含了負(fù)債資本成本本身更低這一點(diǎn)。實(shí)際上，不論是負(fù)債還是權(quán)益融資，都不可避免的產(chǎn)生支出，所謂負(fù)債的收益，其實(shí)是資金成本的降低。

2、財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值

財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值由財(cái)務(wù)困境成本的大小和發(fā)生的可能性共同決定。財(cái)務(wù)困境成本包含多種成本要素。首先，財(cái)務(wù)困境的最嚴(yán)重階段就是企業(yè)破產(chǎn)，一旦破產(chǎn)，企業(yè)無(wú)法繼續(xù)存在，失去了繼續(xù)經(jīng)營(yíng)情況下所能賺取的收益，是一大筆機(jī)會(huì)成本，還要付出律師、清算、評(píng)估等費(fèi)用；此外，陷入財(cái)務(wù)困境的企業(yè)為了渡過(guò)危機(jī)，可能會(huì)采取出售資產(chǎn)、裁員等短期行為，會(huì)減損企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值。總的來(lái)說(shuō)，財(cái)務(wù)困境成本的大小與企業(yè)所處行業(yè)相關(guān)，例如不動(dòng)產(chǎn)保有量高的企業(yè)易于變現(xiàn)不動(dòng)產(chǎn)，其財(cái)務(wù)困境成本相對(duì)較低，而財(cái)務(wù)困境發(fā)生的可能性則與企業(yè)的償債能力相關(guān)。

（三）權(quán)衡理論下資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的方向

基于權(quán)衡理論，要想實(shí)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)的最優(yōu)，需要在最大化利用負(fù)債收益的情況下降低財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值。因此，我們優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的方向就是權(quán)衡理論的兩個(gè)維度，增加負(fù)債收益和降低財(cái)務(wù)困境成本現(xiàn)值。負(fù)債收益即負(fù)債所帶來(lái)的資本成本降低，從該維度的優(yōu)化方向可以進(jìn)一步明確為降低資金成本；財(cái)務(wù)困境成本的現(xiàn)值由發(fā)生時(shí)的成本和發(fā)生可能性共同決定，發(fā)生的成本與所處行業(yè)相關(guān)，所以主要從降低發(fā)生可能性，即增強(qiáng)償債能力的方向進(jìn)行優(yōu)化。

三、案例分析

（一）案例介紹

G公司是白色家電行業(yè)的龍頭企業(yè)，以生產(chǎn)空調(diào)設(shè)備為主，積極布局智能裝備、生活電器等，經(jīng)過(guò)30多年的發(fā)展，逐步成為一家多元化的全球型工業(yè)集團(tuán)。自1996年在深交所上市以來(lái)，G公司以多年的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)和高成長(zhǎng)性成為國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司的典范。G公司手握大把現(xiàn)金，是滬深股市高分紅的代表，但長(zhǎng)期以來(lái)維持相對(duì)較高的負(fù)債率，在財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面較有特色。

（二）與資金成本相關(guān)的安排

1、債務(wù)構(gòu)成

同理心同記憶多種信息、保持高度專注一樣，屬于高負(fù)荷的認(rèn)知活動(dòng)，持續(xù)的使用容易給人帶來(lái)巨大的消耗感。從同理心在辦公室工作中的作用我們可以看出，辦公室工作的四大塊主要內(nèi)容都需要使用同理心，如何用好同理心做好工作的同時(shí)又不會(huì)影響工作中同理心使用的持續(xù)性，這是需我們關(guān)注的一個(gè)問(wèn)題。

企業(yè)都懂得利用債務(wù)資金擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)，G公司也不例外。2013至2015年G公司資產(chǎn)負(fù)債率均超過(guò)70%，2016年略降至69.96%。與此同時(shí)，G公司的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，家電行業(yè)的另一家龍頭企業(yè)M公司四年資產(chǎn)負(fù)債率均未超過(guò)60%，可見(jiàn)G公司資產(chǎn)負(fù)債率是偏高的。

再看G公司2013年至2015主要債務(wù)構(gòu)成，如表1 所示。

可以很明顯地看出，雖然G公司負(fù)債率偏高，但是G公司債務(wù)絕大部分都是無(wú)息的流動(dòng)性負(fù)債，主要由應(yīng)付賬款、預(yù)收賬款、其他應(yīng)付款等組成。G公司利用自己在供應(yīng)鏈的強(qiáng)勢(shì)地位，一方面要求客戶預(yù)付貨款，另一方面則采取賒銷(xiāo)方式向供應(yīng)商購(gòu)進(jìn)材料。其結(jié)果是G公司主動(dòng)獲得了大量無(wú)成本的負(fù)債，極大地降低了資金成本。

2、股利政策

G公司是滬深股市高分紅的代表，現(xiàn)金分紅力度較大。2012年至2015年三年間，G公司派發(fā)現(xiàn)金紅利共計(jì)255.68億元，三年平均股息率8.5%。2016年，G公司擬向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金股利18元，分紅超過(guò)百億，當(dāng)年股利支付率高達(dá)70.22%。股權(quán)資本成本高于債務(wù)資金成本，高分紅減少對(duì)股東權(quán)益資金的占用，也減少了總資本成本。

盡管過(guò)去幾年現(xiàn)金股利頗為豐厚，2017年年報(bào)發(fā)布時(shí)，G公司稱因擴(kuò)建生產(chǎn)基地、進(jìn)軍集成電路行業(yè)需要大量資金，擬不轉(zhuǎn)增不派發(fā)現(xiàn)金紅利。這則消息引起了投資者不滿，甚至拖累了整個(gè)市場(chǎng)。從高分紅突然到零分紅毫無(wú)征兆，不符合一貫認(rèn)知。因此，G公司股利政策并不穩(wěn)定，增加了投資者現(xiàn)金流的波動(dòng)性，從市場(chǎng)反應(yīng)也可以看出，不穩(wěn)定的分紅政策推高了自身權(quán)益資金的成本。

（三）與償債能力相關(guān)的安排

1、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

2、信用與聲譽(yù)

G公司憑借過(guò)硬的產(chǎn)品質(zhì)量和核心技術(shù)，連續(xù)22年位居國(guó)內(nèi)空調(diào)行業(yè)第一，并在2005年后成為行業(yè)內(nèi)全球龍頭企業(yè)。G公司十分重視自身品牌的建設(shè)，2016年獲得了人民日?qǐng)?bào)社授予的“中國(guó)品牌創(chuàng)新獎(jiǎng)”及國(guó)家品牌網(wǎng)編輯委員會(huì)授予的“中國(guó)品牌誠(chéng)信企業(yè)行業(yè)第一名”，2017年G公司主體長(zhǎng)期信用經(jīng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)認(rèn)定為AAA級(jí)。良好的信用和聲譽(yù)，雖然不體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中，但也是一筆寶貴的財(cái)富。信用和聲譽(yù)好的公司，更容易獲得銀行等機(jī)構(gòu)的資金支持，償債能力更強(qiáng)。

（四）案例啟示

總體而言，G公司在維持較高負(fù)債比例的同時(shí)保持了較好的償債能力，其資本結(jié)構(gòu)的安排值得借鑒。具體來(lái)看：在降低資本成本的維度上，G公司充分利用無(wú)息負(fù)債，采取了高分紅的股利政策，有效地降低了總資本成本，只是在保持股利政策的穩(wěn)定性上有所不足；在增強(qiáng)償債能力的維度上，G公司保持了合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，并通過(guò)品牌建設(shè)獲得了良好的信用和聲譽(yù)，進(jìn)一步增強(qiáng)了償債能力，降低了陷入財(cái)務(wù)困境的可能性。

四、總結(jié)

在理論分析的基礎(chǔ)上結(jié)合G公司的案例分析，基于權(quán)衡理論的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化可以采取如下措施：

（一）充分利用無(wú)息負(fù)債

無(wú)息負(fù)債能極大地降低資金成本，企業(yè)要盡可能的加以利用。一方面，要盡可能的獲得無(wú)息負(fù)債，比如利用集中采購(gòu)或大額采購(gòu)以賒銷(xiāo)方式取得原材料，或者利用自身產(chǎn)品的差異性，要求客戶預(yù)付貨款；另一方面，要最大化無(wú)息負(fù)債的收益，比如在最靠近到期日時(shí)償還應(yīng)付賬款或要求客戶早日支付預(yù)付款。同時(shí)，針對(duì)無(wú)息負(fù)債，企業(yè)必須按時(shí)處理，按時(shí)支付貨款或交貨，避免違約帶來(lái)的損失。

（二）保持合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)離不開(kāi)合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。企業(yè)的資產(chǎn)是償還債務(wù)的保證，對(duì)避免企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境有決定性的作用。當(dāng)企業(yè)需要較多流動(dòng)性負(fù)債以保證最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，這些債務(wù)可能短期內(nèi)就需要償還，那么此時(shí)不應(yīng)當(dāng)進(jìn)行大規(guī)模的固定資產(chǎn)投資或長(zhǎng)期股權(quán)投資，而應(yīng)當(dāng)預(yù)備充足的流動(dòng)性資產(chǎn)，保證隨時(shí)變現(xiàn)足夠多的資產(chǎn)用于償還債務(wù)。

（三）提高股利政策的穩(wěn)定性

較高的現(xiàn)金分紅固然可以降低企業(yè)總資本成本，但對(duì)于成長(zhǎng)期或現(xiàn)金流不佳的企業(yè)，這可能難以接受。但保持股利政策的穩(wěn)定性并非難事，需要予以重視。波動(dòng)較大的股利政策，增加了投資者現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性，會(huì)增大投資者對(duì)所投入資金報(bào)酬率的期待，從而增加股權(quán)資本成本。因此，需要結(jié)合對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、籌資能力、投資計(jì)劃詳細(xì)分析制定相對(duì)穩(wěn)定的股利政策。

（四）重視品牌的建設(shè)

卓有成效的品牌建設(shè)能讓企業(yè)獲得良好的信用和聲譽(yù)。良好的信用和聲譽(yù)能為企業(yè)帶來(lái)許多收益，比如客戶的信賴和產(chǎn)品的溢價(jià)。就優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)而言，良好的信用和聲譽(yù)能讓企業(yè)更易獲得銀行等機(jī)構(gòu)的資金支持，降低了陷入財(cái)務(wù)困境可能性，同時(shí)，良好的信譽(yù)和更高的評(píng)級(jí)，會(huì)降低債務(wù)利息，直接減少資本成本。因此，品牌建設(shè)帶來(lái)的信用和聲譽(yù)對(duì)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的促進(jìn)作用是兩方面的。