特朗普政府促進資本形成監管改革初探

胡云超

(中國浦東干部學院，上海 201204)

美國資本市場是全球最大、最深、最活躍的市場，是整個市場體系最重要的構件之一，迅速反映美國經濟的起落興衰。美國政府不斷審視其資本市場的發展形勢和趨勢進行監管調整改革，保護美國資本市場的效率和活力，維護美國在國際金融體系中的地位。2008年次貸危機引發嚴重金融危機后，美國開始了以“嚴監管”為總基調的監管改革，以2010年出臺《多德-弗蘭克法案》為代表。但是，隨著美國經濟回歸相對穩定的增長軌道，“寬監管”又逐步成為監管改革的新主題，以特朗普總統簽署的13772行政命令為標志。

資本市場結構演化新形勢產生寬監管需求

考察美國資本市場近20年的發展，有兩個明顯特點：一是雖然仍是全球最大的市場，但上市公司數量持續減少。美國證券市場上市公司數量自1996年以來減少了約一半，但同期其他發達國家上市公司數量卻增加了48%。伴隨上市公司數量減少，上市公司平均市值規模增加，截至2017年10月，超過500億美元市值的公司有140家，占美國總市值的一半以上。二是盡管美國金融服務體系十分完善，但年均新發行上市公司數量不斷下滑。1996年IPO數量達到821家，到2016年下降到119家，2017和2018年IPO有所回升，分別為176和214家。2008年金融危機以來，每年的IPO數量平均為188宗，遠低于金融危機前的年均325宗規模1。

從監管環境看，自2002年《薩班斯-奧克斯利法案》(Sarbanes-Oxley Act)以下簡稱“薩-奧法案”以來，美國新的監管法律法規對上市公司產生了累積疊加的影響。尤其是2010年《多德-弗蘭克法案》頒布后，美國資本市場監管發生了較大變化。如強制要求證券化產品提留風險儲備、衍生品交易清算必須通過中央清算(CCPs)系統、授權金融穩定監管理事會(FSOC)確定具有系統重要性的金融市場機構(SIFMUs)進行重點監管等。薩-奧法案、多弗法案等基于“嚴監管”的政策導向一方面降低了金融體系系統性風險，另一方面也制約了金融機構的創新動能，降低了資本市場的活力。主要表現在：(1)《薩班斯-奧克斯利法案》、《FD條例》(Regulation FD)、股東提案規則(Shareholder Proposal Rules)和《多德-弗蘭克法案》等造成合規成本上升；(2)報價十進制化2、市場分割、中小型投資銀行服務消失等股票市場結構變化對小型上市公司產生不利影響；(3)與公司的財務業績關聯不大，主要基于社會或政治需要的額外信息披露要求負擔增加；(4)股東訴訟風險上升；(6)股東壓力增加。股東要求優先考慮短期回報，而非長期戰略增長；(7)投行對小型上市公司的研究覆蓋面不足，等等。鑒于此，美國政府又開始調整方向，逐步放松特定領域的監管。如，2012年4月通過了《創業促進法案》(The Jump-start Our Business Startups Act，JOBS Act)，改革了IPO監管。該法案鼓勵促進資本形成和社會創業，為小型公司IPO創造了便捷的通道，稱為“IPO坡道(IPO Ramp-up)”；創設了“初始增長型公司”(Emerging Growth Companies,EGCs)的概念，即對于年收入不足10億美元或上市股票價值不到7億美元的公司，允許在正式路演開始前21天向SEC提交文件申請進行內部審查，經測試后確定具體信披要求，IPO后再逐步適用某些要求，且允許它們在IPO后的5年內都保留這種簡化信披的身份。2015年6月，《A+條例》生效(A+Regulation)，將SEC的A條例規定在12個月內簡易注冊發行公司的營收規模從5百萬美元提升到5千萬美元。具體操作上，這項豁免被分為兩檔：2千萬美元及以下、2千萬美元至5千萬美元，分別適用不同的信披要求、投資規制和優先注冊規定。2016年5月關于眾籌的規定生效，眾籌法規允許私人公司通過經紀人或融資門戶銷售，在12個月內向任何投資者銷售少量股票證券，最高眾籌限額為100萬美元，但禁止這些證券的再交易。2017年通過《金融選擇法案》第10號決議(H.R.10,the Financial CHOICE Act)，推出放松銀行業資本要求的從寬條件。2017年11月底的《扶植創新法案》(the Fostering Innovation Act of 2017)把收入小于5千萬美元且流通股市值低于7億美元的EGCs公司豁免提交審計報告期限由上市后5年延長至10年等。

此外，美國還陸續出臺了一系列放寬證券發行注冊豁免的規定，如2013年7月出臺適用各種類型私人配售的D規章(Regulation D)、2013年9月出臺放松私人發行合格機構買家持股2年限制的144A規章(Regulation 144A)，2015年3月出臺針對小型上市公司A規章(Regulation A)、2016年5月出臺適用眾籌豁免的CF規章(Regulation CF)等。凡此種種，皆為推動資本形成，活躍資本市場。以《創業促進法案》為例，確對IPO有推動作用。一是IPO市場再度活躍。2014年，IPO數量達到291宗，為2000年以來的最高水平。然而，此后IPO市場活動再度趨于平淡。二是按照EGC標準申請發行量占比增加。在2012年4月之后申請IPO的公司中，有近87%的公司在IPO上市報告中認定自己是EGC公司。其中，約88%的公司采用了保密審查制度，96%的公司提供的信披減少了有關高管薪酬信息，69%的公司只提供了兩年的審計財務報表(而不是規范要求的三年)，15%的公司采用了新的會計準則(Ernst & Young LLP，2016)3。三是小型IPO數量增加。2012～2016年籌資額為3000萬美元的公司占比達22%，而2007～2011年間，3000萬及以下籌資額的小規模IPO占比為17%(DERA,2017)4。《創業促進法案》關于保密審查和試水的規定，讓那些信息披露成本高的公司特別受益，如生物技術和制藥行業的公司(Michael Dambra,2015)5。SEC將保密審查條款擴大到所有2017年7月10日后開始申請IPO的公司(Division of Corporation Finance,2017)6。

2017年1月特朗普總統就職后，新一屆美國政府以自由市場原則重新審視美國金融監管制度。2月3日，特朗普簽署13772行政命令，提出推動美國金融體系監管制度改革的七項核心原則：一是讓美國人在市場上做出獨立的財務決策和明智的選擇，為退休儲蓄，積累個人財富；二是防止金融機構需要納稅人出資救助；三是評估嚴監管措施的影響，優化完善監管政策，促進經濟增長和活躍的金融市場，解決系統性風險和市場失靈，如道德風險和信息不對稱等；四是使美國公司更好地在國內外市場上與外國公司競爭；五是增進美國在國際金融監管談判會議中的利益；六是提高監管的效率、有效性和針對性；七是恢復聯邦金融監管機構的公共問責制，使聯邦金融監管框架合理化。美國財政部和證監會等金融監管機構根據特朗普確定的核心原則，對美國銀行體系和資本市場體系進行了深入的分析和評估，指出了現行監管法律、條規、指南等監管政策存在的缺陷，提出了有針對性的改革建議。雖然美國當前尚未完全完成立法，出臺一攬子改革舉措，但已經提出的金融改革建議，為我們了解特朗普金融改革提供了有價值的參考。本文就其中有關促進資本形成方面的監管改革內容及對我國資本市場制度建設的啟示進行討論。

簡化信披，約束股東權利，激發IPO市場活力

盡管《創業促進法案》等監管改革為活躍IPO市場創造了更好的條件，但由于沒有進行根本和全面的監管變革，IPO市場總體仍然顯得比較沉悶。特朗普政府聚焦減降發行和上市公司的負擔和成本、提高監管效率和公開市場的投資吸引力推進監管改革。

一、刪除重復和非實質性信披要求，允許IPO前溝通

美國聯邦證券法的一個重要原則是實質性披露要求。即披露事項須基于理性投資者的客觀標準，而非特定投資者的主觀標準。然而，《多德-弗蘭克法》規定必須向有合理要求的投資者披露非重要的信息。例如，《多德-弗蘭克法》要求礦業公司披露有關礦物構成沖突性(第1502條)、礦山安全(第1503條)、資源提取方式(第1504條)和薪酬比率(第953b條)等信息。這類信息披露帶有強烈的社會政策目標，如安全、環保等。越來越多的業界人士認為，利用證券信息披露來推進其他政策目標，偏離了向投資者提供有效披露的目的。如果其意圖是利用證券法律來影響商業行為，那么這種做法將因只對上市公司而非私營公司實施此類要求而讓上市公司受損。過多信披要求給上市公司帶來了巨大的成本。美國財政部建議廢除多德-弗蘭克法案的第1502、1503、1504和953(b)條。在這些條款未被廢除前，根據2017年的《金融選擇法案》免除披露要求。在新的立法未完成的情況下，財政部還建議SEC考慮免除那些享有簡便報告的公司(SRCs)和EGCs的這類披露要求7。最新進展是眾議院金融委員會分別于2017年10月和11月向眾議院提交了涉及礦物沖突信披改革的H.R.4248議案和涉及礦山安全要求的H.R.4289議案，目前正在審議中。

根據《創業促進法案》，發行主體在向SEC提交注冊聲明前，EGCs可以與合格機構投資者(QIBs)和認證的機構投資者(Institutional Accredited Investors)進行溝通，以確定他們是否對擬發行的證券感興趣。這種預演行為被稱為“試水”(Testing The Waters)。向SEC保密提交注冊文件和“試水”政策，讓發行主體在承擔重大費用之前，了解啟動IPO后的風險。如果該公司選擇不進行IPO，則只是向潛在投資者披露了信息，對擬發行公司提供了更好的保護。2017年SEC把保密提交IPO申請擴大到各類公司，不限于ECG公司了。當前的改革要求是把“試水”開放給所有意欲發行上市的公司，即都可以在正式注冊發行前與合格機構投資者或認證的機構投資者接觸了解市場意向。

美國市場存在一種特殊類型的公司，被稱為商業開發公司(Business Development Companies，BDCs)。它本質上是一種封閉型基金公司，但不需要根據《投資公司法》注冊登記。設立BDCs是為了使那些無法通過公開上市或無法以其他常規形式融資的小型公司、業務培育中的公司或暫時發生財政困難的公司獲得融資。2005年，SEC通過了上市公司注冊發行流程現代化的改革，但是這項改革不適用于BDCs。因為它們不被看作“公認的老練發行人(Well-known Seasoned Issuers)”。BDCs不用“安全港”(上市公司需要提交的信息資料庫)向公眾提供真實的商業信息和前瞻性展望信息，不用“溝通擴展規則”來提交注冊文件，也不使用“平等交付接口”模式提交招股說明書8。但是，BDCs必須按照《證券交易法》的要求提供完整財務報告，如提交10-K、10-Q和8-K表格等。美國本輪改革的方向是允許BDCs可以跟其他同樣依法公開上述表格的公司一樣，可以注冊發行股份籌資9。

二、提高股東提案門檻，審視集體訴訟，降低上市公司管理成本

美國《交易法規(Exchange Act Rule)》14a-8款規定，除非股東沒有遵守程序要求，或者該提案符合規定的13種排除標準之一，否則公司必須將股東提案放入股東會議文件之內，在大會上討論決定。該項規則同時對可提出議案的股東資格作出了規定，要求股東持有股票必須至少一年以上，并且(A)持有的股份市值不少于2,000美元，或(B)持有的對該建議有表決權的證券占有表決權股份的比例不少于1%。美國股東提案有三個特點：一是少數股東提出大量提案。2016年全部股東提案中，有6個個人投資者股東發起的提案占比達到33%；二是機構投資者提案具有明顯社會、宗教等政策取向。2016年該類提案占比達38%；三是重復提案多。2007～2016年期間，31%的股東提案是重新提交之前的提案(James R.Copland and Margaret M.O’ Keefe,2016)10。處理股東提案，涉及到要與股東提案的支持者談判、尋求SEC支持公司可以對提案不采取行動的救濟措施、合理合法地將股東提案排除在公司大會文件之外、以及準備反對聲明等，所有這些工作既轉移了公司管理層對業務運營的注意力，又耗費了公司時間和金錢成本。當然，從股東監管公司的視角看，股東發起提案有很大好處。美國一些專業代表投資者的團體說，股東對公司發起提案是一項關鍵權利，是讓管理層對股東負責。他們還強調從歷史經驗看，許多股東建議書已被公司采納，股東發起提案條款是公司治理最佳實踐。

但是，美國財政部認為，30多年前確定的價值2,000美元的持股標準，應大幅修訂。SEC也在探索其他保障股東權利方式，如考慮股東持有公司股票的價值占其凈流動資產的一定比例11，而非僅僅把資格定在一個固定的美元價值或公司已發行股份的比例上。對股東的重復提案，美國現行證券法第14a-8(i)(12)條規定，如果股東的新提案與另一份過去的提案實質上相似，相似的提案在前5年內曾經已被列入過公司的大會材料，則該“新”提案可能在其提出的3個年度內舉行的任何股東大會中都被排除在外。尤其是那些提案(1)在前面的五年里首次提出后只有不到3%的支持票；(2)在前五年內提出兩次，只有不到6%的支持投票；(3)在前五年內三次或以上提出，但得到的支持率小于10%。這些重復提案都將在隨后的3年股東會議上被排除掉。財政部改革建議是重新審定提交重復提案的門檻，從目前的3%、6%和10%大幅上修，以更好地節約上市成本，減少不必要的負擔。

此外，美國的證券集體訴訟制度也對證券發行和持續上市產生了不利影響。因為公司不愿面對可能的證券訴訟成本和判決的不確定性，寧愿選擇不公開市場發行股票，也刺激已經上市的公司再“私有化”。2012～2016年，在美國提起的證券集體訴訟數量從151起上升到272起。在2017年的前九個月，已經有317起集體訴訟(Stanford Law School Securities Class Action Clearinghouse,2017)12。鑒于美國上市公司數量在減少，訴訟數量增加意味著證券發行人面臨更高的訴訟概率。2016年，有3.9%的交易所上市公司面臨集體訴訟(Cornerstone Research,2016)13。證券集體訴訟作為股東制約公司控制人和管理層承擔責任的一種手段，能夠強化控制人和管理層對股東的誠信責任，有利于防止公司違法行為。然而，集體訴訟也被批評為經濟效率低下的解決違反證券法問題的途徑。歸根結底，原告股東受到的賠付資金是直接或間接地來自其他股東的投資，因為和解和判決的費用都是由公司的資產或保單賠付14。集體訴訟目前成為美國政府和SEC已經高度關注的問題，正在積極探討新方案平衡保護投資者權益和降低發行人訴訟成本雙重目標，鼓勵公司和股東通過仲裁解決爭議。

改善小企業融資監管環境

改善小型企業融資環境，是美國新政府監管改革的重點領域之一。2002年《薩班斯-奧克斯利法案》頒布以來，各種強化監管的改革對小市值公司的副作用更多。如薩-奧法案第404(b)條要求，外部審計師每年對管理層關于內部控制有效性的報告進行認證，給小型上市公司帶來了巨大的成本(Peter Iliev,2010)15。美國IPO數量大幅下降突出表現在小型IPO萎縮。1996年IPO初始市值7500萬美元及以下的IPO占比達到38%，2012年，其占比只有6%；而同一時期，初始發行市值7億美元及以上的大型IPO，從1996年的3%增長到2012年的33%(Paul Rose and Steven Davidoff Solomon,2016)16。小型上市公司萎縮，一定程度上是受到監管負擔增加的影響。另外，機構投資者不斷增長的股市結構變化也是一個因素，因為機構投資者歷來青睞大型上市公司而非小型公司。截至2016年10月，在市值超過7.5億美元的公司中，機構投資者持有超過83%的股權，但在小市值公司中的持股比例僅為31%17。因此，美國新一輪監管改革考慮從豁免監管要求、提高二級市場流動性和鼓勵中介機構增加對小型上市公司研究覆蓋率等方面為它們創造更好融資環境。

一、修改監管升級的資格要求

2012年的《創業就業法案》把上市資本規模小于7500萬美元的公司定義為“小型報告公司(Smaller Reporting Companies，SRCs)”和“非加速提交者(Non-Accelerated Filers)”。SRCs可以選擇執行按規模比例精簡后的信息披露標準，非加速提交人被允許延遲時間向SEC提交定期報告(季度、年度報告等)，并且在5年內免除提交經審計的內部控制評估報告。但是，現行政策規定享有這種資格狀態不能超過五年。改革的建議：一是修改相關規定，擴大SRCs和非加速提交者的標準，將目前7500萬美元公開發行的上限提高到2.5億美元公開發行的機構實體。二是允許SRCs享有2017年《扶植創新法案》給特定EGCs的簡化信披身份，有關豁免時間延長至10年。這些措施將更好地節約小型上市公司合規成本。

二、檢視間隔封閉基金(Interval Funds)規則

小型上市公司常常被機構投資者冷落，影響了它們在二級市場的流動性和估值；二級市場的流動性不佳反過來影響小市值公司一級市場的發行。鼓勵機構投資者增加對小市值公司的投資是監管改革的任務，SEC考慮修改特定類型封閉基金規則，以二級市場流動性建設帶動小型公司一級市場發行。一般來說，封閉式基金具有贖回受限的特點，更易增加對流動性弱的小市值證券和初創公司的投資。美國1993年通過的《投資公司法》第23-3條，允許封閉式基金成為定期贖回的“間隔封閉基金”。現在的問題是間隔封閉基金的數量太少。2016年底僅有34只間隔封閉基金，管理大約121億美元的資產；同期，市場上其他封閉基金凈值達2620億美元，共同基金達16.3萬億，ETF基金達2.5萬億18。SEC將深入檢視其間隔封閉基金的規則，用更靈活的條款鼓勵注冊封閉式基金。比如，不要求在固定時間內贖回，而是根據投資組合里公司的流動性事件進行贖回，其方式類似于風險資本基金。讓這些基金投資于上市規模較小、股票流動性較低甚至沒有流動性的上市公司和私人公司，活躍其二級市場。

三、檢視和強化研究分析師的規則

2003年和2004年，美國證券監管機構與12家主要的經紀-交易商公司就其研究分析師與投資銀行之間的利益沖突達成了全球和解(U.S.Securities and Exchange Commission,2003)19。根據全球和解協議，經紀自營商需改革其組織架構和內部要求，使研究分析師免受投行壓力的影響。全球和解只適用于作為和解方的公司(其中貝爾斯登和雷曼兄弟已破產)，其他經紀自營商受SEC和美國金融業監管署通過的研究分析師報告規則的約束。2015年，SEC批準了美國金融業監管署約束研究分析師的第2241條規則。該規則參照了全球和解的條款，合并了全美證券交易商協會(NASD)的第2711款和紐約證券交易所(NYSE)的472款規則，但它并未取代全球和解條款。在金融改革討論過程中，小型上市公司反映賣方分析師對小型公司的研究報道越來越少，使得小型上市公司在市場上失去吸引力。分析師覆蓋率下降的原因，一方面是全球和解條款的規定導致監管和合規成本上升，另一方面是投資銀行間的合并裁員造成分析師數量減少(Bryan Kelly and Alexander Ljungqvist,2012)20。分析師數量的下降會對整個市場的信息質量產生負面影響。覆蓋某一行業的分析師數量的增加，會提高分析預測的質量，并增進市場參與者之間的信息交流。分析師數量的減少將產生相反的效果(Kenneth Merkley,2017)21。因此，改革的取向是對全球和解條款和監管研究分析師的規則進行全面“立改廢”審查，并盡可能實現執行一套單一規則，擴大對小型上市公司的研究覆蓋率。

創新金融工具擴大中小企業融資渠道

美國高度重視資本形成工具創新，力圖為企業生命周期發展各階段的各類企業創造良好的融資環境。A+規則和眾籌法代表了融資工具的創新，支持公司上市前融資。《創業促進法案》取消募資推廣和廣告的禁止性規定，也便于投資者與融資公司的需求相互配對。

一、增加“A+”規則T2(Tier 2)監管靈活性

以前A規則僅對小微型IPO豁免登記，A+規則讓更多的公司可以利用“迷你IPO”程序發行。在通過A+豁免規則時，SEC將先前的“A”豁免規則確定為T1(Tier 1)，享有信披豁免待遇公司的發行金額從500萬美元提高到2000萬美元。另外，創設了最高發行金額為5000萬美元的T2豁免規則22。即企業在12個月內累計發行在5,000萬美元內，使用簡易的發行文件包，豁免注冊。但T2發行人須持續信披，包括半年度、年度和即時報告，也需要提供經審計的財務報表，讓投資者可以從SEC的“電子數據收集和檢索系統(EDGAR)”上獲取這些報告信息。T2發行有投資人資格限制，且不受各州“藍天”(Blue Sky)規則的限制。所謂“藍天”規則是美國州層面監管證券發行的法規，其目標是保護公眾免受證券欺詐發行。雖然各州“藍天”規則不同，但都要求證券發行需要本地注冊，為發行提供服務的經紀人和經紀商也需要在本州內注冊登記。各州的證管部門履行監管責任，同時也對受到證券欺詐傷害的投資者提供保護和支持援助。T2發行人也可以在正式刊發發行文件前，與各類投資者接觸進行發行“試水”。

對于那些融資金額不太高的公司，采用T2規則發行的成本會低于IPO。此外，T2規則發行的公司持續信披對于經紀商來說特別重要，因為按照SEC要求，經紀商在報價前有義務審查公司信息，持續信披讓經紀商可以報價創造二級市場。在A+規則實施后的一年內，有147家公司依照A+規則融資了26億美元，其中60%屬于T2發行。相比之下，在此前的4年里，僅有27項依照A規則的發行。A+發行的平均規模約為1800萬美元，其中多數發行機構此前依靠私人融資(AnzhelaKnyazeva,2016)23。盡管在A+規則實施后，公司的發行量有所增加，但依A+規則的發行量仍明顯低于使用其他豁免規則發行公司的數量。

SEC禁止按照《交易法》信披的公司適用T2信披制度。在立法期間，許多聲音要求放寬《交易法》信披要求，但SEC拒絕擴大適用公司資格，堅持要觀察T2使用情況后再做決定。鑒于T2規則自2015年6月生效以來與其他豁免(如第D條)相比，采用并不廣泛，美國政府建議(1)將適用A規則的監管資格擴大給《交易法》規則信披的公司。這將為已上市公司創造以更低成本籌集更多資金的渠道，市場參與者會更積極地采用A規則發行。(2)提高T2發行股票二級市場的流動性。盡管聯邦證券法沒有對T2證券交易施加限制，但因“藍天”法存在，不在本地注冊，就不可在本地發行及交易。因此，要求各州證券監管機構免除T2證券的發行和交易注冊。(3)將T2發行限額從5000萬美元再提高到7500萬美元。此外，《創業促進法案》也要求SEC每兩年審查T2證券的發行限額作適度的調整。這都為SEC改善T2發行提供了法律依據。

二、規范和促進眾籌融資(Crowd funding)

《創業促進法案》第三章關于眾籌規則于2016年5月生效。監管規定，眾籌投資者在12個月內的投資額度根據其個人凈資產和年收入設定最高限額。如果年收入或凈資產低于10.7萬美元，其最高可投資額度為2200美元或低于年收入或資產凈值的5%，以較低者為準；如果年收入和凈資產等于或超過10.7萬美元，那么可投資眾籌的最高金額為年收入或凈資產的10%，以較低者為準，但最高投資額不得超過10.7萬美元24。

在眾籌規則生效后的一年里，有335家公司向SEC提交了眾籌申請，有26家經紀商在美國金融業監管署門戶網站注冊為未經認證的投資者提供服務。眾籌成功率為43%，眾籌獲得的承諾資金總額達到4000萬美元，每只眾籌項目平均募集28.2萬美元，有312名投資者參與(Crowd fund Capital Advisors,2017)25。然而，市場參與者對眾籌相比較其他私募配售方式的成本和復雜性表示擔憂。籌資方需要面對數量較多的投資者，發行成本相對較高。因此，除非眾籌平臺能夠從未認證投資者那里籌到更多資本，否則眾籌平臺就沒有競爭力。眾籌還可能導致逆向選擇問題，即只有不太有吸引力的公司才會以“眾籌”方式從不太成熟的投資者那里募集資金，這些不太成熟的投資者恰恰缺乏評估此類投資價值與風險的專業知識。

美國財政部建議，(1)允許建立由注冊投資顧問提供咨詢服務的單獨眾籌平臺。這會減輕發行方對股東數量過大以至違反SEC注冊門檻的擔憂(SEC對眾籌股東數量限制為總計不超過2000名股東，或不超過500名未認證的合格投資者股東)。眾籌可能會催生組團投資模式，組團投資模式是指牽頭投資者將其他投資者的資金集中起來，承擔盡職調查和投資管理責任，從中獲得業績報酬。其中可能發生的風險是：組團投資的牽頭投資者和發行方之間建立種種關系，削弱入團投資者的保護，出現牽頭方與一般成員的利益沖突。在眾籌市場中，適當的投資者保護至關重要，因為有未經認證的投資者參與，他們能夠承受的風險較低。因此，規則制定應優先考慮牽頭投資者和參與的其他投資者之間的利益一致。眾籌發行人需定期發布信息，重大決策行動要設定好少數股權股東利益保護措施。(2)取消按照D規則認證的投資者購買眾籌產品的限制。投資者越多，眾籌籌資能力越強。(3)將眾籌規則根據年收入或凈值為5%和10%的購買限制，按其中高者設限，而不是按較低者作為限額。現行規則限制了凈資產高年收入低的投資者，或年收入高凈資產低的投資者。且與T2發行對投資者限額以凈資產或年收入之多者為準不一致26。(4)提高有條件豁免營收標準，將可眾籌融資的公司最高營收額從2500萬美元修改提高到1億美元。這樣會讓眾籌融資的公司能夠保持更長時間的私有狀態，不要被迫注冊為上市公司。(5)降低眾籌邊際成本，將12個月內的眾籌融資上限從100萬美元提高到500萬美元。目前，眾籌改革并未成文，但各類限制從寬是確定的改革方向。

優化場外市場監管，建設規范融資環境

雖然公開市場對發行者和投資者至關重要，但美國的場外私人市場也是企業重要融資來源。絕大多數公司的業務規模和商業模式，并不一定合適在全國證券交易所上市，更依賴場外私人市場籌資。SEC報告顯示，2012～2016年，通過私人發行債券和股票籌資總額比同期通過公開市場發行籌資總額高出26%(Id.at 35-36)。

特朗普政府認為，監管機構既要提高公開市場的吸引力和效率，又要保持私人市場的活力。應該優化私人市場監管，讓中小企業更便捷融資，避免不合理地限制非公開私人市場迫使公司去公開市場融資。《創業促進法案》第二章要求SEC修改《證券法》第506條，即如所有購買者都是經過認證的投資者，則取消禁止籌資推廣或廣告的規定。SEC已經通過的修改細則保留了先前的第506(b)條，該規定禁止籌資推廣或廣告，但允許未經認證的投資者參與；增加了第506(c)條，允許籌資推廣和廣告。SEC的數據顯示，在截至2016年年底的三年時間里，根據第506(c)條以債券和股票發行籌集了1077億美元，而根據第506(b)條籌集了2.2萬億美元，第506(c)條所提供的資金僅占據第506(b)條籌集的資金的3%(DERA，2017)27。《創業促進法案》第二章還對在線發行市場(Online Market)設置了豁免。在截至2016年的三年里，16個面向合格投資者的在線市場上完成了6000多家私人公司的發行，募集了約15億美元(Crowdnetic,2016)28。在線市場的活動日漸活躍，許多第三方公司現在為在線市場提供重要服務，如認證投資者驗證、合規審查、法律文件和各類報告等，以滿足發行者、投資者和平臺的需求。進一步活躍私人市場融資，需要進一步完善監管。

一、為“掮客(Finder)”建立適當的監管框架

近年來，美國注冊經紀商的數量一直在萎縮，注冊經紀商越來越不愿意為小額融資服務。作為融資方和投資方中介的個人或公司“掮客”，在非公開私人市場發揮重要作用，幫助小企業獲得早期融資。目前，美國也沒有為“掮客”制定明晰的監管規則，“掮客”只能根據自己對監管機構發出的“不采取行動信函(no-action letters)”或某些執法行動的政策理解來確定自己的行為。在私人融資交易中，“掮客”的角色僅限于介紹獲取中介費，不涉及具體資金或證券的處理。然而，按現行規則，一旦“掮客”獲得基于交易資金的比例報償，就需要在SEC、美國金融業監管署和有關的州注冊為經紀交易商。財政部建議SEC、美國金融業監管署和各州為資本形成交易中的“掮客”和其他中介機構制定合適融資規模的“低經紀-交易商門檻”規則，增加專注小公司籌資中介機構的數量，促進小企業融資。

二、擴大認證投資者范圍增加資本供給

D規則的第506(b)及(c)條規定了向認證投資者發售證券的豁免注冊條件。自然人如在過去兩年內每年的凈資產至少為100萬美元(不包括主要居所)或收入至少為20萬美元(連同配偶一起為30萬美元)，便可成為認證投資者。資產超過500萬美元的法人實體是合格投資者，而銀行、經紀自營商、注冊投資公司、BDCs和保險公司等受監管實體則自動被認定為合格投資者。美國新一輪改革強調要修訂認證投資者的定義，擴大認證投資者的范圍。認為那些能夠根據咨詢建議、有能力購買D規則監管下產品的投資人，都應該是認證投資者；注冊代表和投資顧問等金融專業人士，他們有資格向他人推薦D規則監管下產品的投資，也應該是認證投資者。擴大認證投資者范圍，意味著擴大了市場資本供給。

三、建設統一“黑名單”信息庫，保護投資者利益

投資者需要獲得充分信息防止上當受騙。目前，美國金融市場上違法亂紀“不良行為者”的信息分散在不同機構維護的數據庫中。金融業監管署負責維護投資顧問數據庫，名為“投資顧問公開披露(Investment Advisers Public Disclosure)”；SEC和金融業監管署共同維護一個名為“Broker Check”的經紀交易商數據庫；全國期貨協會建設了期貨公司、期貨期權和外匯交易參與者的數據庫，稱為“背景歸屬狀態信息中心”(Background Affiliation Status Information Center，BASIC)。但沒有一個中央數據庫可以免費向公眾提供SEC、上市公司會計監督委員會(Public Company Accounting Oversight Board，簡稱PCAOB)或州監管機構發布的違規紀律處分信息。聯邦、州和地方檢察官掌握的有關金融欺詐刑事定罪的信息也沒有統一數據庫。因此，特朗普政府強調要協調聯邦和州金融監管機構、同業自律組織，集中匯總那些已經受到紀律處分或刑事定罪個人和公司的信息，并且讓投資公眾免費檢索信息，讓他們更好地進行盡職調查，免遭各類證券欺詐損害。

對我國資本市場制度建設的啟示

美國金融市場之所以具有全球影響力，一方面是美國整體經濟實力的體現，另一方面也得益于美國政府在嚴重金融危機后“痛定思痛”改革金融市場公共政策所提供的治理保障。觀察美國金融監管的演進，“危機后-嚴監管、恢復后-松監管”的松緊循環是明顯特點，當然，松與緊都是形式上的表征，實質上體現了美國不同政治集團的利益博弈。2008年嚴重的金融危機，迫使奧巴馬政府著力于防范系統性金融風險、降低大型金融機構倒閉的危害，推出《多德-弗蘭克法案》全面從嚴強化金融業的監管。通過制定一系列涉及資本儲備、注冊登記、持倉限制、清算交割、信息披露、交易報告、檢查評估和市場基礎設施建設與管理等制度，增加金融市場、金融產品和金融機構行為的透明度，意欲為逐利的資本野馬套上轡頭和韁繩。但是，多弗法案體現的“抓重點”監管思路，加強對大型系統重要性金融機構的監管，其意外的結果是強化了政府與大型金融機構的聯系，讓大型金融機構在競爭性的市場中處于“被增信”的有利地位，獲得了額外的競爭優勢，成為受詬病的一個問題。加上嚴監管不可避免存在“一刀切”的負外部性，讓中小金融機構和企業實體承擔相對更大合規成本。隨著宏觀經濟復蘇，金融市場信心恢復，被束縛住的資本野心日漸膨脹，嚴監管的負面效應也不斷顯現，放松監管又成為新的監管改革命題。特朗普政府新一輪金融監管改革，既出于其“自由市場”理念，體現資本自由的逐利需求，也是看到了嚴監管的副作用及“一刀切”的弊端。事實上，在特朗普政府上任之前，美國已經開始有針對性的放寬金融市場監管。就資本形成監管改革來說，《創業就業法案》《A+條例》《眾籌規章》等已經推出，特朗普政府任職后，又推出了《金融選擇法案》《扶植創新法案》等，這些法案都致力于為中小企業融資放寬條件、創造空間、營造環境、降低成本。當然，美國的金融監管改革不是要廢除某個法律，一般都是在現有的法律框架之下實施改革。《多德-弗蘭克法案》雖然全面系統洋洋灑灑2300多頁，但很多規定是原則和框架性的，監管者在具體實施時有自由裁量權。綜觀特朗普政府關于資本形成方面的監管改革，重在保護投資者利益的前提下，減輕企業合規負擔，為中小微企業創造更好融資環境，對我們有啟發和借鑒意義。

一是高度重視資本形成問題。資本形成是生產和發展的貨幣基礎，是促進經濟繁榮增長的關鍵環節，創造一個高效、公平公正、對各類型企業友好的資本形成市場是資本市場建設的重要任務。要立足于發揮、保護和鞏固資本市場資源配置的功能，形成“優勝劣汰”“獎優罰劣”的市場競爭機制，讓最能代表生產力發展方向的公司在資本市場融資、上市和發展；讓業績優良、誠信可靠并持續回報股東的公司成為資本市場價值的頂梁柱。堅決打擊損害資本形成的各類違法違規行為，堅決剔除阻礙公平高效資本形成的機制機制障礙。只有這樣，才能建設一個融資者與投資者良性互動、相互成全的可持續發展資本市場。

二是要為中小企業資本形成“量體裁衣”。市場經濟發展會出現“馬太效應”，也就是馬克思指出的“工業日益集聚和集中的規律”，大企業逐漸在競爭中獲得主導優勢。就資本形成來說，大企業在IPO中有“體量”優勢。雖然我國主板市場首發上市由審批制改革為核準制，但各種監管政策和中介機構追逐自身利益最大化的結果，使得中小企業在競爭性資本形成市場中處于弱勢地位。然而，中小企業往往是利用資本效率較高、創新性比較強、也最能實現社會價值目標(如促進就業等)的實體。我們要從監管政策層面引導資本市場克制“抓大棄小”的自然傾向，多為中小微企業搭建融資平臺，雪中送炭；而不是讓市場“自然”選擇，更偏好為大象級公司錦上添花。上海證交所開啟的科創版注冊制改革，是我國資本市場監管理念和發展階段的里程碑，改變了長期以來中小微科技創新型企業發展壯大面臨的資本形成瓶頸約束，以較低的形式門檻，支持有實質創新內容公司發展。為科創類企業創設量體裁衣式的注冊、發行、上市、交易、投資者適當性、退市等監管制度，補上了中小微企業資本形成缺乏針對性監管政策的短板。在今后一個時期，需要不斷總結實踐經驗，不斷校正、優化監管規則，為后續可能進行的創業板、中小板、新三板甚至主板的監管改革創造可復制推廣的政策示范。

三是加強對場外市場、創新型融資工具的監管。相比較而言，我國公開發行市場制度規范相對完整，民間私人市場制度建設缺失較多。實踐上，因我國公開發行市場受到嚴格核準的監管，私人市場對促進資本形成發揮十分重要的作用。“天使”、PE、夾層等風險基金，網貸、眾籌等融資形式在各地十分活躍，由于缺乏系統全面的政策規范，常常有嚴重的風險事件暴露出來。但我們不能因噎廢食，直接關停私人市場的資本形成的創新。要從建設多層次資本市場的高度，從建設系統化資本形成市場的角度，加強研究，學習借鑒發達資本市場建設的經驗，對非公開市場融資方式、渠道實現全面規范監管。

四是把投資者保護放在重中之重的位置。企業要在市場上獲得資本，就必須有投資者愿意提供資本。資本市場最基礎的交易方即為籌資的發行人和出資的投資者，如果市場建設長期偏向一方，資本市場的功能就會失調。加強投資者保護與促進資本形成是相輔相成的一個整體。相比較而言，我國資本市場投資者利益保護法律空缺較多。美國投資者利益保護的立法嚴苛，但嚴厲的投資者保護制度同時也建構起以保護投資者利益為導向的公司發展目標和公司治理體系，提升了公司質量。特朗普政府新一輪監管改革意欲放寬某些要求，但仍強調改善投資者保護。2019年3月，中國證監會成立了由主席擔任組長的投資者保護工作領導小組，投資者保護成為監管層的核心工作之一，是中國資本市場發展的又一個里程碑。下一步，應積極推動投保立法，建立健全投保制度，嚴懲各類侵害投資者利益的行為，筑牢建設規范、透明、開放、有活力、有韌性資本市場的根基。

注釋

1.Securities and Exchange Commission staff analysis based on Securities Data Corporation’s New Issues database (Thomson Financial).Excludes closed-end funds and American Depository Receipts.The data for 2017 is for the period ending Aug.31,2017.

2.美國股票報價從過去的分數報價(如股價為10-1/2)改成十進制報價(如$10.50)

3.Ernst & Young LLP,Update on Emerging Growth Companies and the JOBS Act (Nov.2016),available at：http：//www.ey.com/Publication/vwLUAssets/ey-update-on-emerging-growth-companiesand-the-jobs-act-november-2016/$FILE/ey-update-on-emerginggrowth-companies-and-the-jobs-act-november-2016.pdf.

4.DERA (2017) at 5.

5.Michael Dambra,Laura Casares Field,and Matthew T.Gustafson,The JOBS Act and IPO Volume：Evidence that Disclosure Costs Affect the IPO Decision,116 Journal of Financial Economics 121 (Apr.2015).

6.Division of Corporation Finance,U.S.Securities and Exchange Commission,Draft Registration Statement Processing Procedures Expanded (June 29,2017 as supplemented on Aug.17,2017),available at：https：//www.sec.gov/corpfin/announcement/draft-registrationstatement-processing-procedures-expanded.

7.《創業促進法案》修改了《多德弗蘭克法案》953(b)，免除了EGCs的信披要求。

8.即將招股材料上傳至一個可公共登錄的地址。一經提交，公眾可以同時平等查閱。

9.參見 Financial CHOICE Act of 2017,H.R.10,115th Cong.§438 (2017).

10.James R.Copland and Margaret M.O’Keefe,Manhattan Institute,Proxy Monitor：An Annual Report on Corporate Governance and Shareholder Activism (2016),available at：https：//www.manhattaninstitute.org/sites/default/files/pmr_2016.pdf.

11.其內在意義是持股達到本人凈流動資產的一定比例，則該持股對股東的財務影響大。因此，要賦予股東提出提案促進公司運行符合自己利益的權力。

12.http：//securities.stanford.edu/charts.html (last accessed on Oct.2,2017).

13.http：//securities.stanford.edu/research-reports/1996-2016/Cornerstone-Research-Securities-Class-Action-Filings-2016-YIR.pdf.

14.上市公司可以對集體訴訟風險投保。

15.Peter Iliev,The Effect of SOX Section 404：Costs,Earnings Quality,and Stock Prices,65 The Journal of Finance 1163 (June 2010).

16.Paul Rose and Steven Davidoff Solomon,Where Have All the IPOs Gone?The Hard Life of the Small IPO,6 Harvard Business Law Review 83,at 103-04 (2016).

17.Equity Capital Formation Task Force,From the On-Ramp to the Freeway：Refueling Job Creation and Growth by Reconnecting Investors with Small-Cap Companies (Nov.11,2013),at 19,available at：https：//www.scribd.com/document/193918638/From-the-on-Ramp-to-the-Freeway-Refueling-Job-Creation-and-Growth-by-Reconnecting-Investors-With-Small-Cap-Companies.

18.ICI Fact Book,at 9.

19.Press Release No.2003-54 (Apr.28,2003),available at：https：//www.sec.gov/news/press/2003-54.htm; U.S.Securities and Exchange Commission,Press Release No.2004-120 (Aug.26,2004),available at：https：//www.sec.gov/news/press/2004-120.htm.

20.Bryan Kelly and Alexander Ljungqvist,Testing Asymmetric-Information Asset Pricing Models,25 The Review of Financial Studies 1366,at 1370 (May 2012).

21.Kenneth Merkley,Roni Michaely,and Joseph Pacelli,Does the Scope of the Sell-Side Analyst Industry Matter? An Examination of Bias,Accuracy,and Information Content of Analyst Reports,72 Journal of Finance 1285 (June 2017).

22.Amendments for Small and Additional Issues Exemptions under the Securities Act (Regulation A) (Mar.25,2015) [80 Fed.Reg.21806(Apr.20,2015)]。

23.AnzhelaKnyazeva,Regulation A+：What Do We Know So Far?,Nov.2016,available at：https：//www.sec.gov/dera/staff-papers/whitepapers/18nov16_knyazeva_regulation-a-plus-what-do-we-knowso-far.html.

24.17 C.F.R.§ 227.100.

25.Crowdfund Capital Advisors,One Year into Regulation Crowdfunding and It Is Off to the Portal Races(May 19,2017),available at：http：//crowdfundcapitaladvisors.com/one-year-regulationcrowdfunding-off-portal-races/.

26.17 C.F.R.§ 230.251(d)(2)(i)(C)

27.DERA (2017) at 39.

28.Crowdnetic,Annual Title II Data Analysis for the Period Ending September 23,2016,at 5,available at：https：//www.crowdwatch.co/hosted/www/download-report?report_month=oct_2016.