社會效益債券法制化的他國鏡鑒

郝志斌

(重慶大學法學院，重慶 400044)

社會效益債券(Social Impact Bond，SIB)也被稱為效果付費債券(Pay for Success，PFS)，是社會創新融資和基于結果的融資安排。社會效益債券的過程實施中存在失敗風險、投資風險、中介風險、聲譽風險等多種風險，但我國當前關于社會效益債券的法律制度缺位，相關的風險防范機制及投資者激勵機制等亦不完善。因而，為促進我國社會效益債券的進一步發展，社會效益債券法制化建設具有重要意義。社會效益債券法制化需要準確回答兩個問題，即為何法制化和如何法制化，從梳理國內社會效益債券的弊病出發，借鑒域外有益經驗并結合本土資源，完善我國的社會效益債券法制。

社會效益債券的基礎理論：緣起與架構

一、社會效益債券的緣起

社會效益債券的核心是公私合作，政府利用私人投資來支付社會服務的前期成本，通過績效合同為高質量的社會服務提供資金，與高水平的服務提供者合作。如果經過第三方評估，該項目能夠成功達到預先確定的結果，那么政府將償還投資者的投資；如果項目超出了這些結果，政府將支付投資回報；如果項目沒有達到目標結果，政府不支付，從而確保納稅人的錢只花在具有實際效果的項目上。1社會效益債券的特點包括：(1)服務前期資金由投資者提供，從而將金融風險轉移給投資者；(2)項目內嵌監督和評估程序，政府只有在項目按照特定的時間期限完成預先設定的績效目標后才會向投資者進行支付；(3)鼓勵政府實施創新的干預措施；(4)外部投資有助于緩解政府預算壓力。2

社會效益債券是解決社會服務群體困境的一種方案，例如非營利組織因資金不足而持續承受社會服務壓力，政府改善社會服務的努力同樣因資金不足、缺乏專業知識以及對未經檢驗的方法存在風險厭惡而受挫，投資者也因此難以資助慈善事業。為了滿足這些需求，社會金融于2007年成立，旨在幫助英國建立一個社會投資市場。2008年，社會金融董事會成員大衛?羅賓遜(David Robinson)和彼得?惠勒(Peter Wheeler)討論了預防性干預的問題，在著名律師事務所Allen & Overy的幫助下，社會金融開始開發社會效益債券。3實際上，社會效益債券最初是由英國智庫(CoSA)構思的，該智庫由當時的總理戈登?布朗(理事會)于2007年組織成立，主要任務是尋求解決英國最緊迫的社會問題的辦法，其中一個迫切需要解決的問題是為社會服務方案提供資金，特別是側重于預防和早期干預的資金。通常情況下，政府全權負責資助昂貴的社會服務，這些服務在未來某個時間實現收益。CoSA成員認識到，當一個項目取得成功時，從長遠來看可以節省大量資金，同時該項目適用人的條件也會有所改善，但這里存在一個問題，即如何為一個昂貴但成功后收益顯著的項目吸引更多投資，而不是只有政府和納稅人承擔該計劃未能成功的風險，智庫采取的解決方案就是社會效益債券這種融資安排，它提供了一種從資本市場的投資者處籌集資金的方法，這些資金將用于資助預防和早期干預代價高昂的計劃。4社會效益債券以合約方式將社會服務支付與可衡量的結果聯系起來，目標是提供高質量和有效的社會服務。在社會效益債券合同中，政府同意在社會服務達到預先商定的結果時支付資金，由獨立評估者確定是否已達成商定的結果，投資者為服務提供者提供前期資金，從而將金融風險從政府轉移到投資者。

二、社會效益債券的架構

社會效益債券的核心是為效果付費，政府支付多少服務費用取決于項目的成功程度。只有項目成功，投資者才能得到報酬，如果項目不成功，投資者將承擔該項目的成本。5社會效益債券的結構是一種合約安排，一個基本的社會效益債券結構包括以下角色6：

1.愿意實施社會效益債券并為效果付費的政府

根據合約，政府在干預服務取得預定結果時，便需支付費用；政府作為最終支付方，對社會效益債券將處理哪些社會問題擁有最終決定權。

2.有能力實施社會效益債券的服務提供者

社會效益債券的服務可能由一個或多個合格的非營利組織承擔，這些組織通過獨立或合作來實現項目設定的目標。服務提供者對于社會效益債券的成功至關重要，他們有責任合理利用從融資機構處獲得的前期資金，投資者能否獲得收益及其收益多少直接由服務提供者干預的效果決定。

3.愿意承擔投資風險的投資者

投資者直接向融資機構提供資金，融資機構利用投資者投資的資金為服務提供者支付前期干預費用。投資者有可能在社會效益債券達到目標后獲得回報，也有可能在不成功的情況下遭受損失。

4.融資機構

融資機構的職責主要包括三點：(1)從投資者處進行融資；(2)將籌集的資金發放給服務提供者，供其在擴展服務時使用；(3)在社會效益債券實施的整個期限內，指導和監督服務提供者、投資者和政府之間的資金流動。

5.獨立評估者

評估項目的目標結果是否實現，決定政府是否需要“為效果付費”。

我國社會效益債券法制化不足之評述

2016年山東省沂南縣扶貧社會效益債券，在中國銀行間市場交易商協會完成注冊及資金募集，由沂南縣城鄉建設發展有限公司發行，債券共募集資金5億元，主要投向沂南縣扶貧特色產業項目等“六個一”扶貧工程。7我國社會效益債券的六方主體分別為政府(沂南縣政府)、融資機構(政府平臺公司)、服務提供者(沂南縣“六個一”扶貧工程具體實施部門)、獨立評估者(中國扶貧協會)、目標群體(125個貧困村2.2萬人)、投資者(中國農業發展銀行、青島銀行、齊魯銀行、臨商銀行、青島農商行)。

一、社會效益債券的法制缺位

社會效益債券法制建設的前提，是對于社會效益債券的性質辨析，只有準確把握了社會效益債券的本質，才能進行科學的法制建構。實際上已經有學者對社會效益債券的性質進行了相關研究，例如李蕊教授通過美國法域下Howey測試四要件分析得出社會效益債券屬于美國《證券法》下的“投資合同”。8而有學者認為Howey測試自誕生以來已經有近70年歷史，他采用新的風險-資本測試法，所取得的結論是無論采用何種測試，社會效益債券都構成證券法下的證券，在后續的分析中，他認為社會效益債券可能同時具有投資合同、市政證券和非營利性證券的特征。9德國斯圖加特大學亨利謝弗教授對美國和英國發起的14項社會效益債券進行分析，發現社會效益債券可能屬于期權。10在社會效益債券的性質暫未明確的情況下，中國首例社會效益債券在中國銀行間市場交易商協會完成注冊及資金募集，依據中國人民銀行《銀行間債券市場非金融企業債務融資工具管理辦法》(中國人民銀行令[2008]第1號)和中國銀行間市場交易商協會相關自律規則，以公司非公開定向債務融資工具形式注冊，由沂南縣城鄉建設發展有限公司發行，發行標準是按照非金融企業債務融資工具。在社會效益債券定性存在爭議的情況下，我國實務界回避了這個問題，將特殊制度納入現有法制框架。可見，我國關于社會效益債券的發行仍舊適用原有的法律機制，沒有體現出社會效益債券本身的特殊性，專屬于社會效益債券的法制也存在缺位。

二、各方激勵機制不完善

1.對融資機構的激勵不完善

首先，我國第一例社會效益債券的融資機構為沂南縣城鄉建設發展有限公司，而英國和美國第一例社會效益債券的融資機構分別為社會金融、MDRC，均為非營利組織，這就表明社會效益債券所標榜的市場化在我國推進緩慢，對于我國首例社會效益債券融資機構的激勵問題并不明顯，因為其作為營利主體會基于“成本-收益”分析之后選擇是否承擔相應任務。其次，我國對融資機構的稅法規定過于簡單，實際上無法對融資機構產生充分激勵，有關的稅收減免規定過于原則、手續太過繁瑣，客觀上造成了現實層面的執行難。比如，《中華人民共和國企業所得稅法實施條例》第八十四條和《關于非營利組織免稅資格認定管理有關問題的通知》(財稅[2018]13號)第一條規定了非營利組織(域外融資機構一般為非營利組織)的認定條件，但是需同時滿足多項條件的規定過于嚴格，很多組織難以滿足要求。此外，滿足條件的非營利組織申請享受免稅資格的材料要求也過于繁瑣。最后，融資機構激勵制度在我國目前是不完善的，大多數人對非營利組織沒有全面認識，認為非營利組織不以營利為目的，只注重其非營利性和志愿性，重視精神方面的激勵，而忽視了物質激勵。11

2.對投資者的激勵不完善

英國和美國的社會效益債券均進行的是較小金額的試點性發行，而我國社會效益債券的發行規模相對較大，總額為5億元人民幣，且與之配套的制度建設卻不甚完善，投資者面臨更大風險。金融市場作用機制的中心是這樣一種觀點，即風險越大，回報就越高。12但是社會效益債券的投資者所面臨的是“全有或全無”風險，項目周期長，不設計完善的投資者激勵機制，投資者很難有意愿投資社會效益債券，目前我國社會效益債券投資者的激勵機制處于不完善狀態。例如社會效益債券市場風險提示制度不完善，缺乏對投資者關于社會效益債券有關風險告知和提示的長效機制。

3.對社會組織的激勵不完善

中國首例社會效益債券的社會組織是沂南縣“六個一”扶貧工程具體實施部門，是政府主導下根據項目類型隨機確定的，沒有制定明確的社會組織參與社會效益債券的標準。未經審慎考察的社會組織可能難以為實現預期目標而審慎行為，并可能在難以達到預期目標時放棄社會效益債券的繼續實施，這會對依賴于社會效益債券的目標群體造成不良影響，更有甚者是社會組織可能采取不當行為，使得社會效益債券的績效目標呈現出其所追求的假象。其一，社會組織一般與政府進行交易，社會大眾對社會組織的認識不足，實際上社會組織已經在公共項目中發揮了重要作用，但卻因此難以籌集到社會資本。其二，稅收政策激勵和促進社會組織參與公共項目的機制不健全。對社會組織的稅收優惠政策顯得比較零散，稅收支持公益和慈善的文化氛圍較為缺乏，享有稅收優惠的社會組織范圍過小、稅務部門對稅收優惠政策理解不透徹，這些問題在一定程度上影響了社會組織參與公共項目的積極性。其三，社會組織良莠不齊難以實現差異化激勵。雖然我國關于社會組織評級等機制實際上已經逐漸完善，但這里面仍可能存在風險。一是評估等級并不一定能夠準確篩選出守信社會組織，等級評估不等于信用評估，而且我國關于社會組織的第三方信用評估機制也不完善。二是目前各地評估的尺度不一，這導致社會組織激勵缺乏系統性，社會效益債券所需要的社會組織難以實現跨地區、跨行業活動，社會組織的激勵也難以實現統籌。

三、投資者保護機制不健全

1.投資者項目參與機制不完善

我國首例社會效益債券的投資者是五大銀行，這一方面是出于安全考慮，但另一方面也剝奪了其他投資者的參與權，這對于我國證券市場化改革是極為不利的。目前來看，銀行作為投資者具有較強的風險評估能力和風險承受能力，但對于后續社會效益債券的發行來講是不利的，不能為以后社會效益債券的發行和風險防范積累經驗。

2.投資者風險防范制度不成熟

一是我國缺乏對社會效益債券的財政支持和基金會參與。社會效益債券初衷在于緩解政府財政壓力，但在其發展初期需要發揮財政資金的杠桿作用，建立風險補償資金池，鼓勵投資者參與社會效益債券；二是投資者救濟機制不完善。一方面社會效益債券的定性不明導致投資者救濟機制難確定，另一方面由于社會效益債券結構的復雜性和投資者專業知識的匱乏導致投資者救濟難度增大；三是缺少應急償債保障措施。出現突發情況之后，欠缺能夠保障投資者利益和項目運行安全的調整機制。

3.投資者退出機制不健全

我國社會效益債券缺少投資者在一定條件下終止項目的規定，這是不利于投資者利益保護的，因為社會效益債券中投資者面臨的風險較大，投資者退出機制能夠保障投資者利益免受較大損失。此外，投資者也難以承受長周期可能產生的風險，投資者資產和營利狀況會隨時發生變化。

四、監督和評估機制不科學

1.監督標準尚付闕如

我國社會效益債券的持續跟蹤和監督制度不完善，監督報告有效期限缺乏詳細規定，根據監督報告決定項目結果的維持、變更、暫停或中止的程序難以實現，這既可能增加項目失敗風險，也可能導致投資者退出困難。

2.評估人員配置不合理

我國第一例社會效益債券選擇的獨立評估者是中國扶貧協會，作為一個服務性組織是否具有評估能力值得懷疑，而且一些行業協會也正在淪為腐敗的中介和“幫兇”，如故意出具相關虛假報告和推薦認證等。13

五、缺乏多元化的糾紛解決機制

如上所述，我國社會效益債券的定性暫未明確，在屬性不明的情況下設計合理的救濟機制存在較大難度。一是社會效益債券的監管主體難確定，這可能造成監管漏洞和監管不足。二是社會效益債券爭議能否進入仲裁程序的問題尚未理清。三是社會效益債券爭議的訴訟機制不完善，投資者難以準確選擇恰當的訴訟程序。

域外社會效益債券法制化之考察

一、社會效益債券的法制健全

域外國家大多具有關于社會效益債券的法律，美國聯邦和各州均制定了相關法律。例如2015年美國參議院頒布的《社會影響合作法案》(SocialImpact Partnership A c t)；2014年頒布的《勞動力創新和機會法案》(Workforce Innovation and Opportunity Act)，允許當地勞動力投資委員會將其聯邦資金的10%投入到社會效益債券；2013年南卡羅來納州的《社會效益債券績效問責法案》(Pay for Success Performance Accountability Act)等直接性社會效益債券立法。美國還強調社會效益債券的非特定立法適用，例如1997年頒布的《社區再投資法案》(Community Rein- vestment Act，CRA)，要求有關銀行支持社區發展金融機構、社區發展公司和其他中介機構開展工作，這些中介機構可在社會效益債券融資市場的發展中發揮重要作用。英國2014年頒布了《社會投資稅收減免》(Social Investment Tax Relief)，為社會效益債券中符合條件的社會企業和合格個人提供稅收減免。加拿大2012年頒布了《經濟行動計劃2012》(Economic Action Plan 2012)，指導加拿大政府探索實施社會效益債券。

美國各州立法對社會效益債券進行了詳細的規定，法律條款的可操作性較強，對我國發展社會效益債券具有重要借鑒意義。例如，立法規定了社會效益債券的申請程序，確定要服務的目標群體，期望的結果以及計劃的持續時間。在制定和審查合同條款時，可與專家協商，就適當的績效目標的確定提供建議。在簽訂合同之前，辦公機構應在辦公室網站上向公眾提供合同，并提供公開評論合同的機會。14還規定了合同的付款條件，例如合同付款取決于服務提供者實現合同目標的結果，由獨立評估者確定是否完成規定的績效指標等等。15以上具有較強操作性和符合實際需要的列舉式立法，對于推進美國社會效益債券的發展起了重要作用，我國可借鑒相關規定，對重要領域進行列舉式立法。

二、各方激勵機制完善

1.對融資機構的激勵完善

其一，美國對融資機構進行稅收激勵。和聯邦法律一樣，大多數州都允許非營利組織在州所得稅中扣除。此外，許多州還允許非營利組織免除銷售稅和財產稅，使其能夠專注于為受益人服務。16要獲得聯邦稅收豁免，非營利組織必須遵守美國國內收入法典(Internal Revenue Code，IRC)第501條。具體來說，慈善或社會服務非營利組織的免稅資格是根據第501(c)(3)條規定的，這種免稅地位的“慈善”目的，要求非營利組織不得追求經濟利益。免稅的理由在于，非營利組織之所以能夠獲得免稅地位，是因為他們通過提供資源和服務，為政府提供了“公共利益”，否則政府就必須用納稅人的錢來提供所需資金。17非營利組織的免稅資格不是固定的，政府可能基于某些原因予以剝奪。例如，如果發現了被禁止的私人利益，非營利組織的免稅身份可能會被拒絕授予或撤銷。美國融資機構稅收激勵分為兩類，一是將投資者預期利潤設定為零或更低，將慈善事業置于財務利潤之上，這當然會影響投資者積極性，因此一般為慈善機構所采用。二是將融資機構的營利角色與向社會效益債券提供服務的非營利角色分開，通過使用一個獨立的中介組織將免稅的非營利角色從營利部門中分離出來，從而實現精準的稅收激勵。18其二，完善的信息交流機制。美國重視數據共享，政府授權融資機構使用政府數據來降低項目成本。市場主體所掌握的數據一般為某個項目的特有數據，不具有普遍性，而政府數據是在多個項目綜合評估后得出的數據，能夠對項目縱向觀察和橫向對照提供幫助。英國政府于2013年發布了一個單位成本數據庫，作為一個免費的在線資源，旨在促進社會效益債券的開發，它提供了600種不同社會問題成本估算的詳細信息。19

2.對投資者的激勵完善

首先是財政支持。2012年，美國司法部司法援助局(Department of Justice Bureau of Justice Assistance)提供了5800萬美元，用于支持社會效益債券。2013年，美國勞工部(Department of Labor)提供了總額2400萬美元的勞動力創新基金(Workforce Innova-tion Fund)贈款，用于試點社會效益債券。2016年，美國教育部提供近300萬美元的社會效益債券可行性研究撥款，以擴大高質量的學前教育機會。2017年1月13日，美國眾議院提出了一項新法案，即結果支付法案，該法案為社會效益債券提供1億美元撥款。2019年執行預算中包括6900萬美元，用于繼續支持社會效益債券的發展，與2018財年保持不變。20其次，完善的投資基金扶持機制。美國社會效益債券設置了多種扶持發展基金，如儲備基金、首期損失準備金和慈善基金參與等。美國第一個社會效益債券中彭博基金會為紐約市社會效益債券提供了720萬美元的擔保，以降低高盛投資960萬美元的風險。英國總理內閣辦公室在社會投資融資團隊內設立了社會效益債券中心用于幫助分析和促進英國的社會效益債券市場，他們在2012年推出了第一個成果基金(2000萬英鎊)，以克服跨部門預算編制障礙。2013年，大彩票基金(Big Lottery Fund)率先參與社會效益債券，作為彼得伯勒社會效益債券的資助者之一，推出了自己4000萬英鎊的成果基金。21再次是稅收激勵。美國對于投資者稅收問題還尚在討論，李蕊教授認為美國社會效益債券中的非營利組織由于違反“私人利益”的規定而失去免稅地位，導致投資者收益無法獲得免稅收益。22這里是存在爭議的。奧利馬祖(Orly Mazur)認為社會效益債券中投資者的稅務問題需要根據交易的最終特征而具體確定。23英國推出了更為實際的激勵政策——減稅，英國社會投資稅收減免(Social Investment Tax Relief ，SITR)是一項專門針對社會投資的減稅措施，旨在鼓勵投資者投資慈善事業和社會服務。SITR授予投資者個人所得稅減免，包括最高30%投資額的所得稅、資本利得免稅處理和延期減免。24最后是制度完善。一是項目梯級分類。較低級別項目主要側重于目標實現具有較大可能性的計劃，該類項目失敗的風險將小于其他項目，主要用以吸引喜歡低風險投資并愿意接受適度回報的投資者。較高級別的項目包括實現計劃目標難度大或證明其成功與否的資料少的項目。由于失敗的風險更大，投資者往往具有更高的預期回報和風險承受能力。25以澳大利亞為例，澳政府發行了兩種類型的債券，低風險級別(P級)受到資本保護，而高風險級別(E級)規定如果項目的績效改進低于5%，將會遭受100%的本金損失。然而，由于E類投資者的風險較高，他們將獲得更高的回報——最高可達30%，而P類投資者的回報最高可達10%。26二是新方法的創造。例如社會影響激勵(Social Impact Incentives，SIINC)—— 一種激勵投資的新方法。在SIINC模型下，企業的社會績效評估與其現金流直接相關，能夠增加對投資者的吸引力。第一步：直接將社會企業為社會創造的價值貨幣化。第二步：通過說服社會企業和慈善資助者，讓他們為可衡量的、積極的社會項目提供擔保，從而吸引額外的私人資本。第三步：選擇合適的社會組織以及合理設計與成果相關的支付機制。27這與社會效益債券現金流運作的特征相符合，它們涉及真實投資項目的未來現金流。28

3.對社會組織的激勵完善

其一，重視社會組織作用發揮。美國約有35萬個社會服務組織，聯邦、州和地方政府直接與這些組織簽訂了許多服務合同，據估計，政府機構與近30000個組織簽訂了價值約810億美元的正式協議，幫助政府提供一些直接服務，包括退伍軍人福利、公共衛生、醫療計劃、兒童福利服務、學校午餐、食品和公共住房。英國社會部門亦龐大，英國有163,800個慈善機構，總收入為367億英鎊。社會企業有7萬家，2013年從政府機構獲得了133億英鎊，其中83%通過合同獲得，是支持和提供高質量服務的一種日益重要的力量。29其二，完善的社會組織激勵機制。一是建設有社會組織生態群，項目實施由社會組織群體進行，通過這種方法，多個服務提供者能夠提供更全面的服務。單個服務提供者可以發揮自己的優勢和經驗，并將難以完成的項目或者項目的部分任務推薦給其他合作伙伴。這一方面能夠增強項目的成功率，另一方面也能夠保證社會組織的經濟收益。二是設置了社會組織項目服務提升期，允許社會組織有機會在項目開展之前實施隨機化評估、數據跟蹤和預期評估，直到項目可能達到目標，服務提升期可以作為社會效益債券交易的一部分或由慈善機構單獨提供資金。30

三、投資者保護機制多元

1.投資者參與機制完善

一是法律援助服務完善。美國湯森路透基金會(Thomson Reuters Foundation)的全球公益法律項目TrustLaw設立了社會企業和效益投資培訓項目。例如，在凱霍加縣無家可歸項目中，Kutak Rock律師事務所為投資者提供無償法律顧問服務，當然律師事務所對社會效益債券的支持可以不限于無償援助，所產生的法律費用可包含在社會效益債券的交易成本之中。31二是基金會等參與投資。例如美國投資公司貝萊德(BlackRock)慈善機構的負責人安德魯?亨特?約翰遜(Andrew Hunter Johnson)希望能夠參與和監督項目的運作。32三是投資者參與項目管理。有學者收集了2012～2015年中期簽訂的社會效益債券的數據，審查確定了截至2015年3月的38個活躍度高的社會效益債券，發現與傳統金融機構相比，幾乎所有的社會效益債券都有社會影響力組織或基金會作為投資者。33個社會效益債券(86%)的投資者在影響力投資領域擁有一些專業知識、11個社會效益債券(29%)的投資者在服務提供者的董事會任職、14個社會效益債券(37%)有證據表明投資者直接參與。33

2.風險防范制度較為完善

因為社會效益債券是以“全有-全無”的形式實施，投資者面臨較大的失敗風險，政府也會給投資者帶來風險，政府中的一些人可能會阻止投資者收益所需要的條件出現。美國對于解決投資者金融風險的較優方法有以下幾點：一是建立了社會效益債券的混合模型。政府負擔社會效益債券的大部分風險，剩余部分由投資者負擔。34二是培養具有專業投資知識的仲裁員。隨著投資市場的成熟和交易總量的增加，也可能在未來創建“社會效益債券投資法庭”。35三是社會效益債券的滾動擔保模式。例如，彭博基金會為紐約社會效益債券提供滾動擔保，在第一個社會效益債券支付后，如果剩余資金則繼續留在擔保基金中，可以使用剩余的擔保資金來支持另一個社會效益債券。36

3.投資者退出機制完善

對于投資者能否提前終止合同、合同是否有關于投資者終止項目的理由等問題，美國有關部門指出，社會效益債券合同談判過程中通常包括提前結束和清算合同的應急計劃，這些規定將由各方同意后作為合同的一部分。37

四、監督和評估機制科學

1.項目多元化監督機制完善

美國的社會效益債券項目監督分為兩種：業務監督和執行監督。業務監督側重于定期監督項目進展。包括對項目的運營情況進行審查和故障排除，以及實施流程中進行必要的勘誤。一般而言，業務監督由一個運營委員會負責，該委員會包括該項目的利益相關者、服務提供者、項目目標人群和承擔付款責任的政府機構或部門的員工代表。項目經理通常在組織和召集這些委員會及確定會議日程中發揮主導作用。執行監督通常由執行委員會處理，該委員會通過項目經理或運營委員會的報告監督項目進度，執行委員會對社會效益債券項目擁有決策權，包括確定項目經理或變更服務提供者。38

2.人員配置標準合理可操作

在人員設置上，社會效益債券中的評估員分為兩類，即“評估顧問”和“獨立評估員”。評估顧問很早就參與社會效益債券的生命周期，該顧問幫助制定績效目標、設計評估方法、監控進度，并作為工作團隊成員分析和解釋評估結果，審核中期結果并在必要時指導糾正。獨立評估員扮演著更傳統的評估者角色，與項目實施保持一定距離并保證客觀性，對績效目標進行獨立評估。39

五、糾紛解決機制合理

社會效益債券等影響力投資包含新穎的交易結構、復雜的合同嵌套，導致權益救濟的司法效率和公正性可能處于不穩定狀態。對于希望參與社會效益債券的人來說，交易的新穎性與法律不確定性造成了一個兩難境地。如果社會效益債券要成長為一種穩健且有彈性的投資模式，還必須關注有效的糾紛解決機制，以解決投資未能滿足投資者預期時可能會出現的糾紛。一方面，美國有完善的階梯式爭議解決機制，各方在訴諸仲裁之前進行談判和調解。另一方面，強調仲裁優于訴訟，重視培養了解社會效益債券的仲裁員。因為仲裁決策的速度快，可以降低爭議解決成本。此外，強調仲裁程序及其裁決結果保持適當的透明度，以便其他市場參與者能夠從彼此的錯誤中吸取教訓。與此同時，為社會效益債券合同起草爭議解決條款的人會考慮在合同中預先安排處理投資爭議的有關程序，以避免爭議解決機制的選擇問題。40

我國社會效益債券法制化不足之完善

國內學者對社會效益債券已經進行了一些分析，國內現有研究成果為本文的順利展開提供了一定的前期支持。但縱觀目前國內學者關于社會效益債券的研究，大多在于國外制度的介紹，對于社會效益債券如何進行中國化和法制化著墨不多，甚至對于中國已經實施的第一例社會效益債券沒有相關分析。因此，本文將在中國法域下進行制度設計，以期對中國社會效益債券法制化有所助益。

一、加強社會效益債券的法制建設

中國許多學者逐漸陷入新自由主義的陷阱中，在中國現代過分地相信自由放任。41實際上，好的制度可以減少外部性，解決信息不對稱問題，或是幫助解決協調問題，不僅解決人與人之間的問題，同樣可以幫助任何一個人解決他們自己的問題。42將金融創新納入法律監管之下才能實現長效發展，而準確定性是法制建設的前提。社會效益債券在我國理論界暫難以定論的現狀之下，利用實務界的做法反推進行性質認定具有合理性，我國社會效益債券應當定性為證券，后續的制度設計以此為基礎展開，這是實務界的選擇，以此為基礎作制度設計更能與中國社會效益債券的現實相匹配。第一步，建議《證券法》將社會效益債券納入，我國第一例社會效益債券是按照有價證券的形式發行，因此將其歸入《證券法》可以減少重新立法成本和經驗缺乏可能帶來的制度漏洞。第二步，條件成熟時制定符合現實需要的《社會效益債券管理條例》，以合理、民主、公開為基本原則，內容應涵蓋社會效益債券的發行、轉讓、終止、償還和風險防范等，條文規定要做到具體、明確、可操作。通過立法嚴格落實社會效益債券的主體資格、發行規模、資金用途、償還機制等方面的制度化管理，構建符合我國實際的社會效益債券法律體系。

二、構建各方激勵機制

1.建立融資機構的激勵機制

一方面，簡化我國《所得稅法實施條例》《關于非營利組織免稅資格認定管理有關問題的通知》(財稅[2018]13號)關于非營利組織認定的條件，減輕非營利組織申報免稅資格的負擔。利用固定稅率與遞增稅率相結合的方式，從量的稅收激勵往往易使大型融資機構等企業受益，而遞增稅率可提供更廣泛的支持，使更多融資機構從中受益。另一方面，重視信息共享。政府與融資機構之間進一步加強信息互聯互通，借助大數據分析和防范風險。

2.建立投資者的激勵機制

首先，給予財政支持。社會效益債券在我國的發展還處在探索階段，需要按照黨的十九大報告關于深化供給側結構性改革的部署，實施積極財政政策，著力加強對社會效益債券的支持，使財政政策發揮更大作用。其次，建立扶持基金。試點由中國政府和社會資本合作融資支持基金來支持社會效益債券發展，通過市場運作和專業管理，實現社會效益債券項目的穩健、高效運行，促進項目落地。再次，實現稅收激勵。配合當前減稅的大環境，將直接減稅與間接減稅相互嵌套。使用稅收激勵而非撥款能夠更大程度上激發可持續性潛力，并將特定項目的投資決策權交給投資者而非政府。我們認為投資者的稅收激勵應當區分討論，投資于社會效益債券中可能涉及公益活動部分應當給予稅收激勵。最后，完善配套制度。例如有學者認為可將證券投資者納入消費者法保護。43

3.建立社會組織激勵機制

首先，改革和完善社會組織監管考核和內部激勵機制，拓寬社會組織參與公共項目的渠道，增強社會組織融資能力，可利用政策性救助基金，對符合標準的社會組織進行必要財務救助和稅收優惠。其次，社會組織和政府需保持定期溝通，審查項目進展，避免信息不對稱導致的逆向選擇風險和道德風險產生。44最后，支持社會組織提供試點性服務。社會組織將社會效益債券項目進行分解，分階段、分地域、分任務、分主體進行可行性試點，當然為了項目按期完成，試點時間不宜過久。此外，需要為社會組織在社會效益債券項目中的市場參與、資格審查、經營運行等方面制定嚴格標準，這樣既可以為社會組織打造公平競爭環境，防止能力強的社會組織壟斷有關項目，損害中小型社會組織利益，也能挑選出符合項目需求的社會組織，增加項目成功率。

三、完善投資者保護機制

1.建立投資者參與機制

首先，提供法律援助。由于社會效益債券是新興事物，投資者可能對此缺乏明確的認識，難以有意愿參與投資，對投資者加強法律援助，幫助其了解可能出現的風險，有助于社會效益債券的進一步推進。其次，加強宣傳。我國社會效益債券發展需要培育投資市場，通過宣傳、培訓、免稅等措施廣泛吸引投資者，激發投資社會效益債券熱情。最后，授權投資者參與項目管理。投資者可以參與相關會議，發表關于項目實施情況的看法，但不具有表決權，項目管理人應當建立對投資者的定期匯報機制。

2.加強投資者風險防范

一是建立社會效益債券的混合模型。地方政府和投資者協商確定社會效益債券風險承擔比例，保證投資者風險可控。同時投資者應當做好充分的風險評估，保持理性的態度，采用法律途徑維護自身合法權益。二是借鑒設立社會效益債券基金會擔保模式。試點由我國政府和社會資本合作融資支持基金來支持社會效益債券發展，通過市場化運作和專業化管理，實現社會效益債券項目的穩健、高效運行，促進項目落地。三是加強風險披露。向投資者充分揭示投資風險，加大信息公開力度。

3.完善投資者退出機制

社會效益債券涉及關系民生的重要領域，因此在項目存續期限原則上不容許投資者退出。當然，為了保護投資者利益，社會效益債券合同談判過程中通常需要包括提前結束合同的應急計劃。除直接規定結束條款外，資產證券化也可作為社會效益債券項目的一條退出通道，可將項目中的收益權、項目每年產生的經營性收入轉變為可投資交易的產品。

四、構建科學監督和評估機制

1.完善項目多元化監督體系

一是健全政府信用評級制度。社會效益債券中政府為效果付費，政府信用評級的公正性是有效管控社會效益債券風險的關鍵，需要進一步健全科學的信用評級標準體系，建立信用信息數據庫，全面收集、記錄和反映政府信用狀況；二是建立政府與獨立評估者之間的信用評價制衡機制。由政府與獨立評估者共同對項目進行監督，制定《社會效益債券評估機構管理辦法》，堅持以科學評估、有效評估為前提，以評估質量為唯一準則，確保社會效益債券評估的客觀性，同時評估機構需要對政府行為進行評估，防止政府實施違法違約行為；三是盡快出臺包括社會組織、融資機構資產負債表在內的社會效益債券綜合財務報告編制法規，防止不良主體利用社會效益債券進行虛假融資。

2.科學配置項目主體責任

我國要建立完善的監督機制，不能僅僅依靠獨立評估機構，需要明確政府、融資機構、投資者、社會組織、獨立評估機構等各主體在社會效益債券項目實施過程中的獨立主體責任，政府只為效果付費，融資機構對發行申請文件進行審查，社會組織負責項目具體實施，獨立評估機構對項目信息披露內容的合法合規性負責。同時需要加強對相關主體的約束力度,對未能履行合同要求的主體實施相應的懲罰措施并予以披露，接受社會監督。

五、形成常態化糾紛解決機制

我國社會效益債券屬于有價證券，現階段對于社會效益債券特殊性救濟機制的構建，需先討論證券救濟機制對社會效益債券的適應性，待分析確定社會效益債券的本質屬性再構建特殊化的糾紛解決機制。首先，證券市場投資者損害賠償救濟制度需要政府監管部門的適度介入。監管部門支持投資者實施民事損害救濟需在法律框架內進行，合理確定介入的界限和必要性。在社會效益債券投資者的救濟上，一是監管支持方面，包括支持訴訟制度、和解金賠償制度、先行賠付制度、責令回購制度、責令公開承諾強制履行制度等；二是司法救濟方面，包括示范訴訟制度、公益訴訟制度等；三是社會機制方面，包括仲裁制度、調解制度、訴調對接制度等；45其次，發揮仲裁作用。仲裁解決社會效益債券爭議具有明顯優勢，裁決一旦作出即發生法律效力，節省時間成本，社會效益債券項目所涵蓋的領域是關系民生的重點領域，長時間的訴訟不僅影響社會效益債券當事人的利益，也可能對目標群體的利益以及納稅人利益造成損害；最后，構建社會效益債券的投資者群體訴訟制度。在證券群體訴訟領域，私人執法模式下的證券群體訴訟被認為是中國未來的基本發展方向，立法者應當依托于《民事訴訟法》第五十四條的“代表人訴訟”進行制度構建。46有學者認為人數不確定代表訴訟是中國證券群體訴訟的較優模式選擇，人數不確定代表人訴訟方式以損害賠償的系統救濟為中心，制度設計上平衡了原、被告的利益，符合中國司法救濟的實際情況和權利人的實際需求。47對于社會效益債券的后續項目來講，投資者可能就不僅限于首例社會效益債券的五大銀行，投資者可能更加多元，因此人數不確定的代表人訴訟制度能夠作為社會效益債券的投資者救濟的一條可行之道。

注釋

1.See Segal J,Shumway J,Bianchi J.Using Pay for Success Due Diligence to Build Nonprofit Capacity[R].2014.

2.See Make V,PaulyS ,Wanson A.Social Impact Bonds：New Product or New Package?[J].The Journal of Law,Economics,and Organization,2017,(33)：718-760.

3.See Peter G,Dagher Jr .Social Impact Bonds And The Private Benefit Doctrine：Will Participation Jeopardize A Nonprofit's Tax-Exempt Statue?[J].Fordham Law Review,2013,(6)：3481-3519.

4.See Liang M,Mansberger B,Spieler A C,et al.An Overview of Social Impact Bonds[J].Journal of International Business and Law,2014,(13)：1-12.

5.See Ana Demel,Second Thoughts on Social Impact Bonds[J].NYU Journal of Law & Business,2013,(9)：1-5.

6.同注4.

7.參見郭沛源,楊方義.中國首單社會效應債券評析[EB/OL].[2018-09-30].http：//bond.jrj.com.cn/2016/12/29153321906213.shtml.

8.參見李蕊.為效果付費債券一個創新的公私伙伴關系及其風險防范[J].中外法學,2017,29(03)：780-801.

9.See Kevin W,Humphries.Not Your Older Brother 'S Bonds：The Use And Regulation Of Social-Impact Bonds In The United States[J].Law and Contemporary Problems,2013,(48)：1-18.

10.See Henry Sch?fer,Denise H?chst?tter.Social Impact Bonds-Vertrags-und TransaktionsstrukturensowieeingebetteteOptionen,Working Paper[R].Nr.2015,(02).

11.參見陳岳堂,熊亮.非營利組織參與社區公共品供給激勵機制研究[J].中國行政管理,2015,(08)：62-65.

12.參見[英]梅格納德?德賽.自大：無視經濟危機的經濟學家和經濟周期探索[M].吳心韜譯,北京：人民郵電出版社,2016：45.

13.參見黃建.我國行業協會腐敗的表現、成因與治理[J].安徽師范大學學報(人文社會科學版),2016,44(06)：721-727.

14.See C.R.S.24-37-403.

15.See Wis.Stat.§ 16.298.

16.Foundation Group,Inc.What is a 501(c)(3)? [EB/OL].[2018-12-28].https：//www.501c3.org/what-is-a-501c3/.

17.Wikipedia.501(c) organization [EB/OL].[2018-12-28].https：//en.wikipedia.org/wiki/501(c)_organization.

18.同注3.

19.See DearA,Helbitz A,Khare R,et al.SocialImpactBonds,The Early Years[R].July 2016.

20.NYS DOB |FY2019 Executive Budget Agency Appropriations.

21.同注19.

22.同注8.

23.See Mazur O.Taxing Social Impact Bonds[J].Florida Tax Review,2017,(20)：443-493.

24.Resources on SITR for investors [EB/OL].[2018-11-18].https：//www.bigsocietycapital.com/what-we-do/current-projects/social-investment-tax-relief/resources-sitr-investors.

25.同注4.

26.Emilie Goodall .Choosing Social Impact Bonds-A Practitioner’s Guide [EB/OL].[2018-10-05].www.bridgesventures.com .

27.Struewer B,Moehrle C.NexThought Monday：Pay for Success…With an Important Twist [EB/OL].[2018-11-13].https：//nextbillion.net/nexthought-monday-pay-for-success-with-an-important-twist/.

28.同注10.

29.同注19.

30.Segal J,Shumway J,Binchi J.Using Pay for Success Due Diligence to Build Nonprofit Capacity[R].2014.

31.See Susan R,Jones.Is social Innovation Financing Through social impact bonds The Last Hope For Community Economic Development Programs During The Trump Administration[J].J ournal of Affordable Housing & Community Development Law,2017,(26)：357-386.

32.See Third Sector.Analysis：Can social impact bonds help to create a better society? [EB/OL].[2018-09-13].https：//senscot.net/analysiscan-social-impact-bonds-help-to-create-a-better-society/.

33.同注2.

34.See McKay,Kyle.Evaluating Social Impact Bonds as a New Reentry Financing Mechanism：A Case Study on Reentry Programming in Maryland[R].Department of Legislative Services and Office of Policy Analysis,January 2013 .

35.See Bur and D.Resolving Impact Investment Disputes：When Doing Good Goes Bad [J].Washington University Journal of Law &Policy,2015,(48)：449-482.

36.See Godeke S,Lyel Resner.Building a Healthy and Sustainable Social Impact Bond Market：The Investor Landscape,Godeke Consulting and the Rockefeller Foundation[R].November 2012.

37.Pay for Success Contracts (Social Impact Partnerships) and Federal Legislation Frequently Asked Questions,June [R].2017.

38.Nonprofit Finance Fund.Pay for Success：The First Generation[R].April 2016.

39.McKinsey & Company report.From Potential to Action：Bringing Social Impact Bonds To The Us [R].2012.

40.同注35.

41.參見[美]廖子光.金融禍福：毀掉世界經濟的金融安排[M].嵇飛,林小芳等譯,北京：中央編譯出版社,2014：487-495.

42.參見[美]彼德?戴蒙德,漢努?瓦蒂艾寧.行為經濟學及其應用[M].賀京同等譯,北京：中國人民大學出版社,2011：109.

43.參見張付標.證券投資者納入消費者法保護探討[J].證券市場導報,2012,(10)：22-27.

44.參見陸長平,張葒.基于金融危機視角的宏觀經濟政策研究[M].江西：江西人民出版社,2014：12.

45.中國證監會官網.加快健全完善證券投資者損害賠償救濟制度——黃煒主席助理在證券投資者民事損害賠償救濟法律制度完善座談會上的發言[EB/OL].[2018-12-28].http：//www.sac.net.cn/hyfw/hydt/201808/t20180827_136328.html.

46.參見黃鸝.中國證券群體訴訟：公共執法與私人執法的選擇[J].上海金融,2016,(05)：79-85.

47.參見雷桂森.試論我國證券侵權救濟的群體訴訟模式選擇[J].暨南學報(哲學社會科學版),2015,37(11)：82-88+162-163.