現代經典金融學的困境與行為金融學的崛起

程振寧

摘要：在金融學快速發展進程中，現代經典金融理論中與實際差距懸殊的現象逐步顯現，成為金融界的“未解之謎”，致使現代經典金融學陷入了困境。因此，本文以現代經典金融學與行為金融學概念為入手點，從市場研究困境、噪聲交易詮釋困境、股票溢價詮釋困境、不完全競爭困難等方面，詮釋了現代經典金融學困境。并對行為金融學的理論及應用進行了簡單的分析。

關鍵詞：現代經典金融學 行為 金融學 股票溢價

一、前言

行為金融學是現階段金融學領域研究的熱點及重點內容，相較于現代經典金融學而言，行為金融學不僅研究了金融學領域問題，而且研究了投資決策者在投資階段的心理、行為間關系。從某種程度上而言，行為金融學也是研究金融界人士現實溝通與行為的一種科學。行為金融學的出現，對現代經典金融學中遇到的詮釋困境的解決提供了依據。本文對現代經典金融學困境及行為金融學崛起進行了簡單分析，具體如下：

二、現代經典金融學及行為金融學概述

（一）現代經典金融學

現代經典金融學主要包括一般均衡理論、投資組合理論、資本資產定價理論及有效市場理論、套利定價理論、期權定價理論等。現代經典金融學開始于上世紀中葉，其主要分析行為主體為理性經濟人。即依據一般均衡理論、或者無套利定價理論，在最基本標的資產均衡框架下確定金融資產價格。

（二）行為金融學概述

行為金融學是將行為科學、認知科學、心理學研究成果融入金融市場分析模塊。從本質上而言，行為金融學是根據心理學實驗結果。結合投資者決策階段心理特征假設，對投資者實際投資決策行為進行研究的一種科學[1]。

三、現代經典金融學詮釋困境

（一）市場研究困境

由于現代經典金融學經常需要假定部分不同性質的市場交易者間存在相同性質的情況，這就導致市場有效預期研究中證券持有者、交易者均需要承擔一定風險。而兩者風險承擔能力的差異，也對現代經典金融學理論下金融市場信息研究提出了較大的挑戰。

（二）噪聲交易詮釋困境

噪聲交易主要指以往為控制一種完全競爭狀態而引入的“噪聲交易者”價格控制模式。由于“噪聲交易者”不會追求利益最大化，缺乏一定理性，導致其在整體現代經典金融理論框架下，獲得理性預期平衡難度較大。再加上理性交易行為無法對“噪聲交易者”、理性預期者差異進行明確闡述，導致整體噪聲交易過程不確定維度會持續增加。

（三）股票溢價詮釋困境

股票溢價詮釋困境主要指現有消費者資產定價模型無法對美國股票市場總體水平超出無風險收益率進行詳細解釋的情況[2]。

（四）不完全競爭詮釋困難

實現價格均衡的同時具有完全揭示直接獲取個人信息的動機，是不完全競爭的主要內涵。在不完全競爭中由于交易者信念受決策者行為約束，極易導致其他交易者與決策者聯系獲得某一交易者信息，導致交易者陷入被動，無法保持理性，進而增加不完全競爭難度。

四、行為金融學的理論及應用

（一）行為金融學的理論基礎

行為金融學提出了兩個理論基礎，即套利有限、對投資者心態進行評估。一方面，套利有限理論主要指投資者非理性、市場不完善、激勵約束機制存在漏洞等因素，會在一定程度上限制套利者行為，進而促使其無法對市場價格偏離情況進行糾正。同時行為金融學還認為，部分金融現象可以利用部分當事人并非完全理性的模型，進行成果詮釋。這種情況下，就可以通過一系列理論文章，對某一個理性交易者、非理性交易者相互作業的經濟中非理性價格進行長久分析。

另一方面，基于投資決策者心理進行評估的行為金融學研究主要是以投資者在進行投資決策階段表現幾率較高的心理特征為依據。從守舊性、過度自信、模糊厭惡、后悔厭惡、時間偏好、損失厭惡等方面，進行逐一分析。其中守舊性又可稱之為Conservation，即保守主義。其主要指投資決策者思想存在一定惰性。在新的金融數據對以往信念影響不明顯時，投資決策者往往對其不夠重視;過度自信又可稱之為Overconfidence，其主要指投資決策者在某些方面對自身能力、未來投資前景存在較為樂觀的態度。過度自信心理經常出現在投資決策者進行不確定性投資事件決策的情況;模糊厭惡主要指投資決策者對主觀，或者不夠清晰的信息厭惡程度較高，且其厭惡模糊性程度與其對不確定性事件主管人事概率呈現負相關;后悔厭惡主要指投資決策者因放棄某種機會而損失某種成功率較高的投資成果所造成的傷害。在上述傷害發生之后，投資決策者往往會感到后悔，與后悔厭惡聯系較緊密的心理狀態為忽略偏見。即偏好于其已經擁有的物體。如投資決策者往往不情愿將一張彩票兌換成與其等值的另外一種彩票+現金的形式;損失厭惡主要指在存在兩種選擇的情況下，投資決策者更厭惡基數大的損失情況;時間偏好主要指隨著時間的變化，時間折現率也會發生一定變化。而與此相關的投資決策者的消費延遲，其與投資決策者心情、感受具有較大聯系。

此外，部分金融界行為金融學研究人員也對投資決策者心境進行了分析。如丁俊，別發文等（2018）通過研究債權市場指數，發現陽光量與每日債券收益呈現正相關[3]。這主要是由于人們在陽光充足的日子里心情較明朗，而人們的心情則會影響其的記憶力及股票的判斷能力。

（二）行為金融學的應用

依據上述理論，行為金融學的應用可以在一定程度上為現代經典金融學研究過程中出現的股票溢價及波動率解釋困境、市場研究困難等問題的解決提供依據。

首先，針對現代經典金融學研究過程中出現的股票溢價及波動率解釋困境，除了利用投資者對私有信息的過度自信解釋以外，還可以利用基于偏好的行為金融模型對股票溢價及波動率進行解釋。其中基于“過度自信”的股票波動率解釋主要是由于投資決策者通過對公開信息進行分析，獲得對以往現金流增長的先驗信念。由于整個過程中信息收集、匯總者為投資決策者自身，導致對某些信息保持過度樂觀的心理，進而將股票推向遠高于當前紅利的價位，出現股票波動率不穩定;而基于偏好的行為金融模型主要是假定投資者偏好與前景理論描述相符合。此時，若投資者買入股票為60元，現價為65元，則在前景理論盈利、損失均可以買賣價差衡量的基礎上，賣出股票效用就與投資者等到下一期出售的價格存在緊密的聯系。而往往投資決策者認定自身股票在投資組合中會反彈，拒絕賣掉股票，導致大量股票超出原定紅利。

其次，對于過度交易現象，可以利用投資決策者過度自信心理進行解釋。即由于過度自信，投資決策者往往過度相信自身經驗及信息。隨后依靠自身經驗、信息支持自身開展對于獲利有利影響不大的交易行為。而隨著投資決策者過度自信程度的提升，其在市場過程中交易次數也會不斷上升，進而促使其投資收益下降。通過對過度交易行為的解釋，可以在一定程度上解決現代經典金融學理論中出現的市場研究困境。如利用行為金融學中投資者過度自信心理分析理論，可以對“極端”股票買入行為進行適當解釋。即投資決策者往往傾向于關注股票以往表現。在行為金融學可利用法則的影響下，投資決策者會過度注意以往表現較差，或者較好的股票。再加上投資決策者代表性認知的影響，會導致其認為以往表現較好的股票會持續取得好的表現，進而出現過度購買某一支股票的行為[4]。

最后，對于噪聲交易解釋困難的情況，可以利用BHS模型（投資決策者預測包括非理性、利用可行信息子集兩種形式）進行解釋。此時，根據投資者損失厭惡程度的變化，可以促使投資決策者交易行為發生變化。而損失厭惡自身又會驅動投資決策者拒絕看到股票市場頻繁下跌情況。導致其對持有風險資產交易缺乏理性，進而出現噪聲交易情況。

五、總結

綜上所述，以心理學研究成果為基礎的行為金融學已成為金融學研究的重點模塊，其可以解決部分現代經典金融學研究過程中遇到的問題，因此，相關研究人員可以結合行為金融學關鍵性假設及相關理論，對行為金融學理論框架、基本理念進行“行為解釋”。以便對現代經典金融學研究過程中出現的“未解之謎”做出完整的描述，為行為金融學進一步發展奠定基礎。

參考文獻：

[1]甘興軍.傳統金融學與行為金融學的理論分歧[J].中國集體經濟，2015（30）：85-86.

[2]紀又琳.淺析傳統金融學與行為金融學的理論研究[J].全國流通經濟，2016（16）：108-109.

[3]丁俊，別發文，孫振海.行為金融學理論在債市中的實例與啟示[J].債券，2018（3）：66-71.

[4]周楠.行為金融學的股市投資應用[J].蚌埠學院學報，2017，6（4）：112-115.

（作者系北京美卡投資有限公司董事總經理）