國際信用債指數期貨發展概況及啟示

陳瑞 王瑋 牛廣濟

摘要：自2008年全球金融危機以來，各國日益重視信用債風險管理。本文分析了近年來境外交易所上市信用債指數期貨的概況，探討了信用債指數期貨的作用，闡述了境外交易所在信用債指數期貨方面的嘗試對我國的啟示，并提出相關建議。

關鍵詞：信用債指數期貨 ?信用風險管理 ?信用風險緩釋工具

近年來，受國內外因素和經濟周期的影響，我國實體經濟增速放緩，信用債風險逐步顯現，市場機構在風險防范方面的需求日益增大。2008年全球金融危機后，各國日益重視信用債風險管理，并開發了許多場內外衍生產品。其中，境外交易所在信用債指數期貨方面的嘗試，可以為我國設計信用債風險管理工具帶來一些啟示。

境外交易所上市信用債指數期貨概況

歷史上，歐美交易所都曾上市債券指數類產品，雖然這些產品的運行并不成功，但歐美交易所一直沒有放松對這類產品的研發。2008年全球金融危機后，用于管理信用債風險的指數產品受到各大交易所的關注。近年來，歐美交易所先后研發、上市了相關指數期貨產品。

（一）歐洲期貨交易所（Eurex）上市Euro Stoxx50公司債指數期貨

2017年9月，Eurex推出Euro Stoxx50公司債指數期貨。它基于Euro Stoxx50公司債指數設計，也是第一個在歐洲交易所交易的信用債指數衍生品¹。

1.Euro Stoxx50公司債指數

Stoxx指數公司于2016年4月推出Euro Stoxx50公司債指數。該指數基于Euro Stoxx50股票指數²成分股公司發行的信用債制定，目前涵蓋來自30家公司的271只信用債。納入該指數的信用債必須以歐元計價，具有固定票息或零票息，評級為投資級別（綜合評級為BBB或更高），期限至少在15個月以上，每次進行信用債成分券調整時的債券流通量不得低于7.5億歐元。該指數是在歐洲中部時間（CET）9：00—17：15實時計算，指數權重根據債券市值計算，同一發行人所占權重不超過20%，同一行業權重不超過40%（見圖1、圖2）。

圖1 Euro Stoxx50公司債指數成分債券評級分布

資料來源：Eurex網站

圖2 Euro Stoxx50公司債指數成分債券發行人所在行業分布

資料來源：Eurex網站

2.合約規則

Euro Stoxx50公司債指數期貨基于Euro Stoxx50公司債指數設計，采用現金交割方式，每季度到期，并允許大宗交易，最小交易量為100手（見表1）。

表1Euro Stoxx50公司債指數期貨合約

合約標的

Euro Stoxx50公司債指數

合約代碼

FCBI

合約價值

每一個指數點為1000歐元

最小變動價位

0.01個指數點（即10歐元）

合約月份

3個最近的季月

結算方式

現金結算，在到期日后的第一天支付

最后交易日

每個到期月的第三個星期五;如果上述日期不是交易日，則為該日期的前一日;即將到期的期貨合約在最后一個交易日交易到CET19：00

最后結算日/到期日

最后交易日的后一天

最后結算價

Euro Stoxx50公司債指數最后交易日的結算價

每日結算價

根據CET17：15（參考點）前一分鐘所有交易的成交價格，并按照交易量加權平均確定

交易時間

CET8：00—19：00

做市

CET9：00—17：15

大宗交易

最小交易量為100手

資料來源：Eurex網站

3.交易情況

自Euro Stoxx50公司債指數期貨上市以來，其交易比較冷清，其中2017年僅成交60手，2018年成交155手（見圖3），與交易活躍的歐洲中期國債期貨每月約1000萬手的成交量相比，差異較大。

圖3 Euro Stoxx50公司債指數期貨上市以來的月成交量

資料來源：Eurex網站

（編者注：請將左軸上方“單位：手”改為“手”）

（二）芝加哥期權交易所（CBOE）上市iBoxx iShares公司債指數期貨

iBoxx iShares高收益公司債指數期貨和投資級公司債指數期貨分別于2018年9月10日和10月8日在美國CBOE旗下的期貨交易所（CFE）上市交易，旨在為市場參與者提供標準化的場內衍生工具，幫助投資者管理公司債投資組合的信用風險，也便于投資者運用更豐富的固定收益交易策略。

1.iBoxxiShares高收益公司債指數和投資級公司債指數

iBoxx iShares高收益公司債指數基于iBoxx美元高收益發達市場指數和高收益公司債交易型開放式指數基金（ETF）的共有成分債券編制，旨在為投資者提供一籃子美國高收益公司債。

iBoxx?iShares投資級公司債指數涵蓋了美國流動性較強的投資級公司債，平均剩余期限為12.74年。iBoxx iShares投資級公司債指數ETF是美國目前規模最大的公司債ETF，截至2019年11月4日，其凈值為349.88億美元。

2.合約規則

iBoxx iShares公司債指數期貨采用現金交割的方式，在CBOE期貨交易所進行電子化交易，相關合約通過期權清算公司（OCC）進行集中清算（見表2）。

表2 iBoxx iShares公司債指數期貨合約

合約名稱

高收益公司債指數期貨

投資級公司債指數期貨

上市日期

2018年9月10日

2018年10月8日

合約代碼

IBHY

IBIG

合約乘數

1000美元

最小變動價位

0.01個指數點（即10美元）

合約月份

4個近月和4個最近的季月

結算方式

現金結算，在到期日后第一個交易日支付

交易時間

周一至周五上午8：30至下午3：00

最后結算日至下午2點（芝加哥時間）

最后結算日

合約代碼所示自然月的第一個交易日

最后結算價

IHS Markit公司的iBoxx iShares公司債指數收盤價，四舍五入到0.01美元。

大宗交易

單方向的最小交易量為50手，最小變動價位為0.005個指數點

資料來源：CBOE網站

3.交易情況

自iBoxx iShares公司債指數期貨上市以來，其交易也比較冷清。截至2019年9月，高收益公司債指數期貨日均成交65.7手，日均持倉290.1手;投資級公司債指數期貨日均成交3.7手，日均持倉18.8手。

信用債指數期貨的作用

（一）管理信用債風險，提高債券資產組合的管理效率

從理論上講，信用債收益率等于無風險利率加上信用利差。在金融實務中，投資者一般通過國債期貨對沖利率風險，通過信用違約互換（CDS）等場外產品對沖信用風險。但也有研究表明，運用信用評級和期限與自身所持債券相匹配的公司債指數產品能幫助投資者更好地對沖信用風險³。投資者通過聯合運用國債期貨和債券指數期貨等工具，可以更好地管理債券資產組合的整體風險。

（二）促進信用債市場價格發現，提升債券市場價格透明度

信用債指數期貨通過場內集中交易，能夠準確反映市場預期，形成透明、市場化的價格，促進信用債市場價格發現。對于債券發行人來說，信用債指數期貨有助于其了解信用債市場的歷史行情和當前行情，預測未來債券市場收益水平和融資成本變化趨勢，為確定債券發行期限和價格提供幫助;對于債券投資者來說，信用債指數期貨便于其觀測信用債市場整體走勢，以更好地制定和調整下一階段的投資策略;對于監管者來說，信用債指數期貨可使其及時掌握信用債市場整體情況，判斷資產價格和資金關系等實時變化，為應對市場變化和制定政策提供重要參考。

（三）便利債券資產配置，豐富投資策略

債券指數產品通過盯住目標債券指數分散投資風險，降低交易成本，從而獲得穩定長期的收益。近年來，全球債券指數產品穩步發展，規模逐步擴大，主要包括債券指數基金和債券指數ETF。信用債指數期貨可以豐富市場機構的債券資產配置手段和投資策略，有利于市場機構進行產品創新。

啟示及建議

2018年，我國企業債、公司債、短期融資券、中期票據等信用債發行規模為6.7萬億元。提供合適的風險管理工具有助于增強投資者持有信用債的意愿，促進信用債市場發展。如上所述，信用債收益率為無風險利率加上信用利差。一般來說，無風險利率基本上與同期限國債收益率相當，在歷史上大多數時期，信用債收益率與國債收益率呈現同漲同跌的走勢，因此可以利用國債期貨對信用債進行套期保值，管理利率風險。對信用風險的管理，境外在信用債指數期貨方面的嘗試可以為我國帶來一些啟示。

（一）進一步開發適應市場需求的信用債指數，推動指數類產品創新

經過多年發展，境外信用債指數已經逐步形成多層次、多品種的指數系列，信用債指數期貨具有較為堅實的現貨基礎。目前，我國的信用債指數品種較為豐富，但在信用債指數相關產品開發方面還處于初始階段，尤其債券指數基金產品較為有限。筆者建議我國進一步開發適應市場需求的信用債指數，推動指數基金等產品創新，滿足風險偏好低、投資期限長的投資者需求，夯實信用債指數期貨及相關衍生產品的現貨基礎，豐富人民幣資產池品種，以吸引境內外機構投資者投資我國信用債市場，促進信用債市場長期健康發展。

（二）積極發展場內信用風險管理工具

我國信用衍生品市場起步較晚，目前只有場外產品。2010年10月，我國推出了本土版CDS——信用風險緩釋工具（CRM）。但由于CRM在機制設計、市場基礎設施建設方面存在不足等原因，該產品并未得到廣泛應用。我國信用債市場流動性較弱，持債機構承擔著較大的債券價格下跌風險，這將影響信用債市場的可持續發展和廣大實體企業的債券直接融資規模。信用債指數期貨產品的套期保值功能可以使持債機構在不進行債券買賣的情況下規避債券價格下跌風險，提升機構買入并持有信用債的意愿和信心。筆者建議深入研究境外信用債指數期貨的發展經驗，針對我國信用債市場的特點，研究開發相關場內風險管理工具，更好地滿足市場需求。

（三）合理進行機制設計，提升市場流動性

Eurex推出的Euro Stoxx50公司債指數期貨和CBOE推出的iBoxx iShares公司債指數期貨都較充分地考慮了現貨市場的結構和交易特點，并在場內撮合交易的基礎上，加入了大宗交易機制。目前，境外公司債指數期貨的運行時間較短，市場對其接受度還有待進一步觀察?？紤]到債券期貨市場是以機構為主的專業化市場，建議我國在設計信用債指數期貨時，合理設計交易交割機制。例如采用期轉現機制，使交易者能夠在雙邊協商的基礎上達成交易，在提高套期保值精準性的同時，降低機構客戶在流動性狀況惡化時退出市場的難度，使其以更高效、便捷的方式實現避險目的，提升市場的流動性。

注：

1.倫敦國際金融期貨交易所曾于2006年前后上市國債指數期貨，但由于產品推廣并不成功，很快就下市了。

2.Euro Stoxx50股票指數是歐洲最重要的權益類基準指數，也是歐洲眾多交易活躍衍生品的參考指數。

3.參見Michalis Ioannides，Frank S. Skinner. Hedging Corporate Bonds[J]. Journal of Business Finance & Accouting，1999，26（7）.

作者單位：中國金融期貨交易所債券事業部

責任編輯：印穎 ?羅邦敏