EVA模型在房地產企業價值評估中的應用

陳漢明 李濤

摘 ?要：伴隨社會主義市場經濟的快速發展，房地產行業逐漸成為促進國內生產總值增長的支柱型產業，并掀起一股房地產投資熱潮，重組、并購行為在公司間頻繁出現。評估企業價值成為謀求公司發展、完善市場交易的重要環節。逐漸擴大的市場規模、日趨嚴格的融資要求、不斷出臺的調控政策，使得房地產企業越發依賴自有資金，導致股權資本成本不斷提高，而EVA模型通過全面分析企業資本成本，一定程度上較好地反映其真正價值和經營業績，提高評估結論的科學性、準確性、合理性，故本文采用EVA模型評估房地產企業價值。本文首先介紹了EVA理論及模型，然后運用該模型評估保利地產的價值。通過整理數據，評定估算形成結論，驗證該模型在房地產企業價值評估中是否適用及是否有效。

關鍵詞：經濟增加值（EVA）;房地產企業價值評估;保利地產

中圖分類號：F275??文獻標識碼： A ???文章編號：1671-2064（2019）16-0000-00

隨著全球化的發展和中國經濟的高速增長，企業之間的重組和并購等經濟行為越來越常態化，這使得企業價值評估更加具有現實意義。目前，房地產行業在中國整體經濟規模中有著舉足輕重的地位。近十年來，房地產行業增加值占GDP比例一直持續上升。龍頭房地產企業利用自身在資金和規模上的優勢，在二級市場上積極尋找并購標的，以獲取價格相對低廉的土地資源，房地產行業并購重組交易日益活躍。為獲得合理的對價，確保并購重組等經濟行為順利進行，因此需要對房地產企業價值進行評估。

從最近幾年開始，隨著財務理論的不斷發展，實現企業股東價值最大化被越來越多的人認為是企業的最終目標，并隨之產生了經濟增加值EVA的評估方法。本文以保利地產作為評估對象，引用經濟增加值EVA指標來計算企業價值，并得出評估結論。

1 企業價值評估基本理論及方法

企業是企業價值的載體，要評估企業價值，就應該理解企業的定義和其獨有的特征。企業是為了盈利由許多個單項資產組合成的資產綜合體，對其中的各要素進行自主經營，具有持續經營能力并自負盈虧的法人實體。對企業過去的經營情況和以后的發展情況進行分析，并考慮評估事項的實際情況之后，評估人員即可選用合適的評估方法對被評估企業的價值進行評定估算。目前，在進行企業價值評估時通常采用的評估方法包括收益法、市場法、成本法。評估人員要選擇適當的評估方法對企業進行價值評估。

2 經濟增加值（EVA）基本理論及估值模型

經濟增加值即EVA，指經過調整的企業稅后凈營業利潤減去資本成本。其公式為：經濟增加值=稅后凈營業利潤（NOPAT）-投入資本總額（TC）×加權平均資本成本（WACC）。

2.1經濟増加值（EVA）的計算

稅后凈營業利潤（NOPAT）是企業經濟增加值計算中的期末數值，為了使它能真正反應企業的經營情況，要進行多項會計科目的調整。它以企業當期的凈營業利潤為基礎，加上或者減去多個不影響企業現金流量的會計項目。計算公式如下：

NOPAT=（凈利潤+利息+所得稅）×（1-稅率）+少數股東損益+本年商譽攤銷+遞延稅項貸方余額增加（-遞延稅款借方余額的增加）+準備金余額增加+資本化研發費用-資本化研發費用在本年的攤銷

投入資本總額（TC）包括權益資本和債務資本，它是指企業所有者和債權人所投資資本的賬面價值之和。通過分析企業當期的資產負債表中的數據，調整與之相關的會計科目，使之更能反應企業的真實情況，計算企業的投入資本總額。計算公式如下：

TC=權益資本+債務資本+當期應資本化而未予資本化的研發支出+當期發生的營業外支出× （1-稅率） +?當期會計準備發生額+當期新增遞延所得稅負債+當期商譽減值額（或攤銷額） -當期營業外收入× （1-稅率） -當期新增遞延所得稅資產等

加權平均資本成本（WACC）是按權益資本和債務資本各占總資本的百分比加權平均計算公司總資本成本的方法。計算公式如下：

其中，E為企業的權益資本，D為債務資本，Re為權益資本成本，Rd為債務資本成本，T為所得稅稅率。權益資本成本在資本資產定價模型中計算，本文采用十年期國債到期收益率作為，使得各年的GDP增長率作為的值，從國泰安數據庫查詢獲得β值。債務資本成本本文采用一年期貸款基準利率計算

2.2基于EVA的企業價值評估模型

將企業以后年期的收益折算成現值，并且將這些數值相加，就可得到其企業價值。EVA表示的是歸企業所有者以后年間各期新增加的價值，所以將企業以后年間各期的EVA數值進行折現，再加上當時的資本總額，就可以得到企業在評估基準日的價值。

如何得到企業以后年間的經濟增加值數值和怎樣在有限的期間內將各期EVA值進行折現是EVA模型中在實際操作中不可避免的兩個問題。對于如何獲得企業未來各期的EVA值這個問題，我們可以通過計算企業過去有限期限的EVA值，預測企業未來的增長率，最后計算出企業的EVA值。對于怎樣在有限的期間內將各期EVA值進行折現這個問題，我們可以選取一定期間的EVA值來評估該企業，計算企業的折現率，對企業的EVA值進行折現。

初創期、成熟期和衰退期是一個企業從開始成立到結束要經歷的三個階段。每個階段都有各自的特點，初創期企業快速增長，成熟期企業穩定增長，衰退期企業不再穩定增長，經營業績下降。所以，我們在評價公司價值的時候，首先要判斷企業處在哪一個具體時期，再根據合適的計算方式來進行評價。

首先介紹一階段模型，當公司的發展已經不再穩定增長，發展速度下降時，說明該公司已經進入到成熟期，公司會以一個確定的增長率增長，該公式為：

其中：代表第t年的經濟增加值，WACC為加權平均資本成本。

二階段模型是企業以后的EVA增長分為兩個階段，前段時間增長速度快，后段時間增長速度較為穩定。在前段高速增長時期，假設這一階段的持續時間為n年，在這個時期公司的增長率比較高，從n+1年開始，企業的增長速度比較緩慢，進入穩定增長階段，本文對保利地產的評估采用二階段模型，二階段計算公式表達如下：

其中：代表第t年的經濟增加值，WACC為加權平均資本成本，g為永續增長率。

3 EVA模型在房地產企業價值評估的應用

保利發展控股集團股份有限公司是一家主要經營高端精品住宅開發，城市地標性商用物業的公司。保利地產秉承“務實、創新、規范、卓越”的經營理念，一貫主張與堅持“和諧、自然、舒適”的開發理念與產品特色，并將“和諧”提升至公司品牌建設戰略的高度，公司多年來對和諧生活的孜孜以求和務實、高效、誠信的穩健風格贏得了廣大消費者的贊譽與信賴。

3.1EVA模型在保利地產價值評估中的應用

首先我們計算保利地產2013-2017年的EVA，在會計核算中，企業的管理者為了達到業績考核常常會對財務報表進行粉飾，這就會導致企業的經營業績不能被真正表達。為了企業的價值能夠真正被反映，我們會對相應的會計科目進行調整，使企業的經營業績不被扭曲。保利地產調整后的稅后凈營業利潤如下：2013年為12，760，507，797.85元，2014年為14，279，579，778.51元，2015年為17，399，039，166.65元，2016年為17，269，727，920.39元，2017年為17，787，821，929.24元。投入資本總額計算如下：2013年為182，736，277，860.29元，2014年為218，817，109，959.95元，2015年為223，176，083，503.57元，2016年為203，191，930，053.51元，2017年為383，628，633，525.67元。加權平均資本成本計算如下：2013年為6.70%，2014年為6.07%，2015年為6.64%，2016年為6.98%，2017年為7.56%。最終計算保利地產過去五年的EVA為：2013年為517，177，181.21元，2014年為997，381，203.94元，2015年為2，580，147，222.01元，2016年為3，086，931，202.66元，2017年為-11，214，502，765.30元。

然后是預測未來五年保利地產的EVA。保利地產在2013年-2016年間該集團的發展速度非?？欤?017年數據波動太大，不具有代表性），保利地產作為房地產行業中的龍頭企業，在2018-2022年將處于高速增長階段，預計2018-2022年的增長率為15%、13%、11%、9%、7%，2023年起增長率與宏觀經濟增長率一致，為6%。 2018年的經濟增加值取2013—2016年EVA平均值1，795，409，202.46元。經過計算得出EVA的現值之和為60，800，068，556.63元，評估基準日2017年12月31日保利地產的所有者權益總額為158，239，665，742.52元，因此可以計算出2017年末保利地產的內在價值為219，039，734，299.15元。

3.2對評估結果的驗證和解釋

保利地產2017年12月31日發行在外的普通股數為118.95億股，根據上述的計算結果，可以計算出保利地產每只股票18.41元的內在價值。然而在2017年12月31日保利地產的股票收盤價為14.15元/股。由此看出在2017年底保利地產的股票可能被過于看低了的。當然上述EVA模型具有一定的主觀性，即我們在選擇保利地產的未來預期增長率指標時是根據前期數據和未來外部經濟環境、行業發展等情況判斷得出的，相對于整個項目中會計的調整也是不夠完善的，因此造成這種差異可能還有一部分原因是由模型引起的，說明還應不斷加強和完善EVA估值模型，減少模型的局限性以及約束性，以便科學地對房地產上市公司進行準確估值。

4 結論及展望

最近幾年開始，從股東角度衡量企業資本收益與資本成本之間的聯系變得逐漸興盛起來，這提供了衡量企業效益的新思路，而且在企業管理方面頗有良效，在企業價值的評估體系方面增添了更加符合企業實際情況的評估方法。

本文在評估保利地產的內在價值時使用了EVA的模型，得出了以下結論：一方面是在EVA理論和模型上做出了更進一步的分析，闡述了使用經濟增加值模型是評估企業價值的新思路和新方法，形成了有關房地產行業的經濟增加值評估模型;另一方面，在上市公司EVA的調整項目上特別是房地產，本文著重從保利地產的資產結構出發，在EVA的計算上重點權衡了公司真正的債務資本，并連同權益資本一起納入其中，論文分析了保利地產的價值創造過程，為房地產上市公司的估值體系提供了有意義的參照。

在以上的研究過程中，相關信息和價值預測等方面都具有局限性，導致在分析驗證中還存在這許多方面的不足。本文通過觀察房地產企業的各年度財務報表，取得相關計算數據，在這過程中會存在一定的會計失真風險。文章中預測未來的經濟增加值是以之前年度財務信息計算出的EVA為基礎的，并且企業未來的發展也具有不確定性和風險性，因此評估結果有偏差是不可避免的，這些都需要在后續的研究分析中不斷完善。

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收稿日期：2019-07-30

作者簡介：陳漢明（1978—），男，漢族，江西永豐人，副教授，研究方向：房地產估價理論與實務、資產估價理論、房地產經濟與建筑管理;李濤（1995—），女，漢族，河北承德人，研究生在讀，研究方向：房地產評估。