降息與放松監(jiān)管：油價復(fù)蘇依然承壓

文 | 瞿新榮

作者供職于上海石油天然氣交易中心

央行降息降準(zhǔn)，地球另一端，美聯(lián)儲降息態(tài)度鮮明，但是經(jīng)濟依然有較大下行壓力，油價也難向上。與此同時，美國放松對衍生品市場監(jiān)管，但是對于油價影響幾何也尚未可知。

2019年9月6日，央行宣布全面降準(zhǔn)0.5個百分點，再額外對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城商行定向降準(zhǔn)1個百分點。9月20日，新版貸款基礎(chǔ)利率（LPR）第二次報價，1年期LPR報4.20%，較上期下降5個基點（BP），5年期LPR報4.85%，跟上期持平。

同期，北京時間9月19日凌晨，美聯(lián)儲召開議息會議，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間下調(diào)25BP至1.75%-2%，雖然降息幅度不及特朗普預(yù)期，但應(yīng)對經(jīng)濟下滑風(fēng)險，美聯(lián)儲降息態(tài)度鮮明。

8月份，國家統(tǒng)計局公布采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）49.5，生產(chǎn)者價格指數(shù)（PPI）同比-0.8%，居民消費價格指數(shù)（CPI）同比2.8%，工業(yè)增加值同比4.4%，進(jìn)口金額當(dāng)月同比-5.6%，出口金額當(dāng)月同比-1.0%，社會消費品零售總額當(dāng)月同比7.5%，在降息降準(zhǔn)背景下，經(jīng)濟依然有較大下行壓力。

當(dāng)前經(jīng)濟下行與降息背景下，油價會面臨怎樣趨勢變化，利率與油價之間有怎樣關(guān)系，降息能否推動油價上行，這是大家所關(guān)注的問題。從供需之外另一個角度來觀察油價變動，我們認(rèn)為在目前中東局勢難有巨變，庫存較高，需求偏弱背景下，預(yù)期油價在下半年依然難向上突破70美元/桶的區(qū)間。

信用貨幣時代，金融周期決定了油價周期

1971年尼克松宣布美元與黃金脫鉤后，信用貨幣時代開啟，凱恩斯主義統(tǒng)領(lǐng)了整個貨幣政策大廈。貨幣寬松幫助生產(chǎn)企業(yè)延緩債務(wù)周期，助推居民與企業(yè)信心恢復(fù)，對抗經(jīng)濟下行，以平緩周期，這樣的邏輯當(dāng)政者喜聞樂見，資本市場的參與也是趨之若鶩，所以需求上行與貨幣政策綁定到了一起，也是投資者最關(guān)心的事情，“什么時候貨幣寬松”。

在傳統(tǒng)影響宏觀經(jīng)濟的四類政策（貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策和監(jiān)管政策）中，影響經(jīng)濟周期主要是貨幣政策。貨幣寬松推動需求復(fù)蘇，是對經(jīng)濟最直接的刺激手段，同時也助推了債務(wù)周期。受制于債務(wù)杠桿越來越高的壓力，為防止債務(wù)危機，各國都會都通產(chǎn)業(yè)與財政政策，來刺激經(jīng)濟增長，典型就是特蘭普上臺后推動了美國30年來最大的減稅，直接刺激了美國經(jīng)濟增長。

中國也試圖通過財政減稅、產(chǎn)業(yè)調(diào)整以及對外開放，來降低企業(yè)壓力，促進(jìn)市場要素重整，從而激發(fā)市場活力，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，這樣的政策思路被稱為“供給側(cè)改革”，但對資本市場而言，供給側(cè)只是存量貨幣的分配問題，貨幣增量才是王道。

回顧2008年以來的歷史，都能看到需求被寬松貨幣政策所刺激，工業(yè)企業(yè)利潤及原油價格也隨著經(jīng)濟及需求復(fù)蘇而回升。表象上，這是政策平抑了需求的波動，而實質(zhì)，會有可能透支長期需求，來滿足當(dāng)前復(fù)蘇與增長，也即通過增加債務(wù)杠桿，使金融周期讓位經(jīng)濟周期。

現(xiàn)象背后的邏輯沒法抵擋短期利益的誘惑。2008年9月16日，央行開啟5次降息3次降準(zhǔn)，大型金融機構(gòu)準(zhǔn)備金從17.5%降到15.5%，一年期存款利率下調(diào)至2.25%，降息降準(zhǔn)后5個月，到2009年2月，工業(yè)企業(yè)利潤同比增速從-37%觸底回升，一直上漲到2010年2月，同比增速119%；同樣的邏輯，2012年2月24日，央行兩次下調(diào)存款準(zhǔn)備金率至20%，兩次下調(diào)存款基準(zhǔn)利率至3%，降息降準(zhǔn)后8個月，2012年10月開始工業(yè)企業(yè)利潤同比增速真正觸底回升，到2013年2月，同比增速17%；第三次，2014年4月25日，央行開啟連續(xù)6次降息5次降準(zhǔn)，降息降準(zhǔn)后10個月，2015年2月，工業(yè)企業(yè)利潤同比增速-4.2%觸底回升，到2017年2月，同比增速31.5%。

雖然降息降準(zhǔn)依然有效，但復(fù)蘇周期越來越長，降息降準(zhǔn)效果在逐漸遞減，背后主要是中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。拉一條經(jīng)濟與產(chǎn)業(yè)增長曲線，會發(fā)現(xiàn)2008年以來經(jīng)濟周期基本上由房地產(chǎn)周期決定，降息拉動房地產(chǎn)需求刺激經(jīng)濟恢復(fù)，而這背后則是企業(yè)與家庭債務(wù)杠桿的攀升。

“今朝有酒今朝醉”，由債務(wù)推動的經(jīng)濟增長雖然不能解決長遠(yuǎn)問題，但能解決當(dāng)下矛盾。中國作為最大原油進(jìn)口國和日消費量增速較快國家，負(fù)債增長拉動需求復(fù)蘇，決定了對原油需求與價格復(fù)蘇。

據(jù)BP統(tǒng)計，2018年，中國日消費量原油1352萬桶/天，同比增速5.33%，印度日消費量原油516萬桶/天，同比增速5.87%，雖然中國原油日消費量尚不及美國、歐洲，但同比增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過美國的2.49%和歐洲的-0.49%。

而對中國需求與經(jīng)濟復(fù)蘇的觀察，除了央行貨幣政策之外，就是長端國債到期收益率——以10年期國債收益率為主。我們可以看到，2008年以來，WTI油價與中國10年期國債收益率體現(xiàn)出高度相關(guān)性，而10年期國債收益率與經(jīng)濟需求與增速高度相關(guān)，反應(yīng)出中國經(jīng)濟以及需求的復(fù)蘇，將顯著地影響到油價的波動（圖中陰影部分為中國央行降息降準(zhǔn)對應(yīng)周期）。

最長降準(zhǔn)周期后，經(jīng)濟增速不振限制油價反彈

歷史不會重演，但會相似。2018年4月開啟的降準(zhǔn)周期至今已有接近1年半時間，是2008年以來最長的降準(zhǔn)周期，而且預(yù)計下降空間已經(jīng)很小。從美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表負(fù)債端來看，8月底存放在美聯(lián)儲的存款機構(gòu)其他存款1.50萬億美元，占總信貸規(guī)模11%，而中國人民銀行截至7月底其他存款性公司存款21萬億元，占貸款余額14%，橫向?qū)Ρ葋砜矗袊禍?zhǔn)空間并不很大，何況中國還是發(fā)展中國家，跟其他發(fā)展中國家比，準(zhǔn)備金率并不高。

先量后價，當(dāng)貨幣政策數(shù)量寬松不能托底經(jīng)濟，降息就成了必然選擇，是以央行在降準(zhǔn)之后，有意通過LPR傳遞降息信號，以對沖經(jīng)濟下行趨勢。當(dāng)前全球經(jīng)濟體在貿(mào)易摩擦及央行降息背景下，依然未見啟穩(wěn)信號，美聯(lián)儲在18日的降息聲明中表示“盡管家庭支出一直在強勁增長，但企業(yè)固定投資和出口卻有所減弱，同時在12個月的基礎(chǔ)上，除食品和能源外，其他商品的總體通脹率和通脹率都在2%以下……考慮到全球經(jīng)濟發(fā)展對經(jīng)濟前景的影響以及溫和的通脹壓力，委員會決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)區(qū)間下調(diào)至1.75%-2%”，可以說美聯(lián)儲的降息是預(yù)判式的，并非說美國經(jīng)濟不行。

中國的降準(zhǔn)降息多少有些滯后，一方面政策依賴于經(jīng)濟數(shù)據(jù)的觀察，另一方面忌憚于企業(yè)和居民較高的債務(wù)杠桿率，降準(zhǔn)降息治標(biāo)而不治本，尤其降息對發(fā)展中國家來講，壓力不小于動力。

雖然部分?jǐn)?shù)據(jù)顯示，當(dāng)前經(jīng)濟隨著降準(zhǔn)及減稅推進(jìn)，有局部改善信號，包括工業(yè)企業(yè)利潤快速見底回升，產(chǎn)成品庫存已經(jīng)處于被動去庫存階段，但整體基建、制造業(yè)投資增速仍然低迷，房地產(chǎn)投資延續(xù)放緩，尤其是房地產(chǎn)融資的收緊，房地產(chǎn)銷售延續(xù)降溫，在外需不振，內(nèi)需承壓背景下，PPI同比增速持續(xù)下行，8月份同比增速已降至-0.8%，社會消費品零售總額同比增速下降至7.5%，出口增速-1%，PMI49.5，雖然貨幣寬松帶來流動性，但經(jīng)濟依然有較大下行壓力。

拿房地產(chǎn)市場來講，由于5月后中央及監(jiān)管全面封堵房地產(chǎn)相關(guān)融資，導(dǎo)致整個地產(chǎn)投資增速拐頭下行，8月份土地成交價款累計同比-22%，購置土地面積累計同比-25.6%，土地購置下滑的背后是房地產(chǎn)加快清倉節(jié)奏——恒大、萬科、碧桂園都加速了賣樓節(jié)奏，泰禾在強大債務(wù)壓力下更是加速回款。

一時風(fēng)光無二的地產(chǎn)投資隨著債務(wù)周期的壓力而逐漸下行，在強政策壓力下，中國需要新的產(chǎn)業(yè)機構(gòu)升級來支持經(jīng)濟與需求復(fù)蘇，但除了地產(chǎn)外，基建與制造業(yè)投資都難擔(dān)經(jīng)濟復(fù)蘇大任，加上中美貿(mào)易摩擦持續(xù)，外需回落，全球及中國經(jīng)濟持續(xù)面臨下行壓力，限制了國債收益率見底反轉(zhuǎn)，同時也限制了原油價格反彈空間。

“沃爾克規(guī)則” 放松，原油衍生品市場會繁榮嗎？

除了貨幣政策，監(jiān)管政策也對原油衍生品市場繁榮起到?jīng)Q定作用。貨幣政策與監(jiān)管政策共同決定了流動性，而流動性是經(jīng)濟基本面之外，決定資產(chǎn)價格高低的主因，不管經(jīng)濟有沒有實際復(fù)蘇，如果對資金流向權(quán)益市場缺乏監(jiān)管，那么權(quán)益市場必然成為流動性寬松條件下投機者的天堂，沒人關(guān)心PE是20合理還是100合理。

同樣的邏輯，適用于原油衍生品市場。

20世紀(jì)80年代，美國為與英國爭奪全球金融中心，不斷放松監(jiān)管，推動金融創(chuàng)新。1987年，格林斯潘任美聯(lián)儲主席，對發(fā)展金融衍生品抱有極大熱情，他鼓勵商業(yè)銀行繞過1930年制定的《格拉斯-斯蒂格爾法案》限制，開展衍生品業(yè)務(wù)。他認(rèn)為市場會教會參與者如何控制風(fēng)險，政府不需要去監(jiān)管，《格拉斯-斯蒂格爾法案》會打壓華爾街發(fā)展，不利于美國金融服務(wù)業(yè)全球地位，并可能使美國金融機構(gòu)將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移海外。

在包括美聯(lián)儲主席格林斯潘和美國財政部長羅伯特·魯賓，以及時任美國證監(jiān)會主席阿瑟·萊維特等人支持下，1999年美國國會通過了《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，廢除了《格拉斯-斯蒂格爾法案》，銀行控股公司升級為金融控股公司，可以開展任何性質(zhì)金融服務(wù)。緊接著，2000年出臺了《商品期貨現(xiàn)代化法案》，明確商品期貨交易委員會不能對場外衍生品市場監(jiān)管。這兩部法案極大促進(jìn)了美國衍生品市場發(fā)展，也為美國大宗商品定價權(quán)打下了制度基礎(chǔ)的同時，流動性配合中國加入WTO后的需求增長，推動WTI價格一路上升至140美元/桶，衍生品市場的繁榮也為美國金融危機埋下伏筆。

不可否認(rèn)，美國金融服務(wù)及全球大宗商品定價能有今天地位，與寬松的法律監(jiān)管助推了美國各項金融創(chuàng)新分不開，商業(yè)銀行參與衍生品市場發(fā)展成為推動油價上升的利器。2008年金融危機后，奧巴馬政府于2010年出臺了《多德-弗蘭克華爾街改革與消費者保護(hù)法》，加強了對衍生品市場監(jiān)管，其中的“沃爾克規(guī)則”禁止銀行利用參加聯(lián)邦存款保險的存款，進(jìn)行自營交易、投資對沖基金或者私募基金，該條規(guī)則限制了銀行資金向衍生品市場的流入。

但很多人并不認(rèn)同將金融危機完全歸咎于衍生品市場，以“期貨教父”梅拉梅德與財政部長蓋特納為代表，傾向認(rèn)為新法案的結(jié)果加大美國金融市場成本并壓制金融發(fā)展，更嚴(yán)重的是可能打壓金融創(chuàng)新，從而引發(fā)全球金融中心轉(zhuǎn)移，華爾街以此屢屢要求放松監(jiān)管。

在這樣背景下，尤其是特朗普與奧巴馬相左的執(zhí)政方針，在華爾街訴求面前，特朗普向華爾街傾斜是可以理解的。包括2018年5月特朗普簽署《經(jīng)濟增長、放松監(jiān)管和消費者保護(hù)法》，針對沃爾克規(guī)則進(jìn)行了調(diào)整，2019年8月20日，美國貨幣監(jiān)理署（OCC）和美國聯(lián)邦存款保險公司（FDIC）雙雙批準(zhǔn)了沃爾克規(guī)則改革方案，意味著對商業(yè)銀行從事自營業(yè)務(wù)以及擁有和發(fā)起對沖基金和私募基金的監(jiān)管逐漸放松，這將給原油等期貨衍生品市場帶來新的流動性。

即便特朗普授權(quán)放松對衍生品市場監(jiān)管，對資金流向原油期貨衍生品市場也不宜過度樂觀，第一，這次修訂只是明確了哪些交易被禁止，降低監(jiān)管成本，并未完成放開對自營交易限制，這是關(guān)鍵；第二，改革目的為了減少合規(guī)與監(jiān)管成本，并不能保證資金流向原油為主的大宗商品，還要看經(jīng)濟基本面及貨幣寬松對價格的支撐。