“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱框架的有效性
——基于我國商業銀行微觀數據的實證研究

■周俊杰，易憲容

一、引言

2008年金融危機的爆發導致了國際金融市場動亂和經濟衰退，從而引起了世界各國的深思。國際社會普遍認為，貨幣政策雖然在本次危機中起到了一定的關鍵作用，但僅靠貨幣政策這種單一政策框架來應對系統性金融風險仍存在巨大的缺陷。面對以物價穩定為目標的貨幣政策難以防范系統性風險、維護金融穩定的事實，各國央行開始將目光聚焦于以維護金融穩定為目標的宏觀審慎政策框架的建立與完善，以此來補充貨幣政策的不足。我國也非常重視宏觀審慎政策的構建與完善，并積極地探索和創新宏觀審慎政策工具。宏觀審慎政策作為金融監管的新框架逐步成為我國的第二支柱，黨的十九大報告中更是以正式文件明確提出了“健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱宏觀調控框架”的要求。目前，央行正著力健全和完善貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱宏觀調控框架，將其作為深化金融體制改革、防范系統性金融風險的重要目標，并積極探尋貨幣政策與宏觀審慎政策間的靈活配合，為防范和化解系統性金融風險提供新方向。

二、文獻綜述

在寬松的貨幣政策環境下，銀行為了保證自身盈利水平，常常放寬貸款標準、過度地承擔風險。Altunbas et al.（2010）利用美國及歐元區多家上市銀行1998～2018年的季度數據進行實證研究后發現，長期的超低利率會增加銀行的風險承擔水平，從而導致金融的不穩定性。因此，商業銀行的風險承擔一直是國內外學者探究宏觀審慎政策有效性的重點。Maddaloni et al.（2013）認為更嚴格的宏觀審慎政策（如資本管制或貸款價值比）可以減弱低貨幣政策利率對銀行放松貸款標準的作用。徐長生和艾希（2018）則在81家商業銀行2002～2015年微觀數據的基礎上，運用系統GMM方法進行實證分析后發現：貨幣政策和宏觀審慎政策均能顯著地影響商業銀行的風險承擔水平和信貸增長水平，且在寬松的貨幣政策環境下，適度合理的宏觀審慎政策的實施能有效地降低商業銀行的風險承擔水平。另外，金融危機爆發后，逆周期調控經濟成為實現防范系統性風險和穩定金融體系目標的政策前提。由于貨幣政策在逆周期調控經濟上存在局限性，宏觀審慎政策的逆周期性也引發了廣大學者的關注。Kannan et al.（2012）模擬分析了逆周期宏觀審慎政策的政策效果，結果發現，宏觀審慎政策能夠有效減緩信貸市場的周期性波動，對金融經濟的發展有著明顯的穩定作用。王愛儉和王璟怡（2014）通過對加入逆周期資本工具的DSGE模型分析后也發現，當經濟體受到金融沖擊，在實施貨幣政策的同時實施逆周期資本管理的宏觀審慎政策，對金融經濟的穩定有著顯著的作用。梁琪等（2015）運用系統GMM方法進行實證分析也得到了相同的結論，即差別存款準備金動態調整機制和LTV兩大宏觀審慎工具能夠降低銀行信貸擴張和杠桿率放大的順周期。

雖然宏觀審慎政策可以對貨幣政策未能有效解決的問題提供支持和補充，但Borio&Drehmann（2009）認為，依靠單一的宏觀審慎政策來解決時間維度的金融不穩定會增加政策實施的成本，最終導致不堪重負的結果。因此，貨幣政策與宏觀審慎政策應當相互促進與補充，發揮二者合力，共同實現物價穩定與金融穩定的政策目標。Paolo et al.（2012）通過評估各種政策行為發現，雖然利率可以實現控制通貨膨脹的目標卻無法實現宏觀審慎政策所關注的金融穩定的目標，宏觀審慎政策與貨幣政策在不同經濟領域中發揮著不同的作用，二者缺一不可。Suh（2012）則通過構建BGG-NKDSGE模型分析最優貨幣政策與宏觀審慎政策之間的關系，結果表明，當宏觀審慎政策與貨幣政策目標分開，即貨幣政策專門針對通脹穩定，宏觀審慎政策只針對信貸穩定時才是最優的政策。Lars E（2015）認為這兩項政策通常應獨立執行，但每項政策都應充分了解并考慮到另一項政策的行為。自我國提出健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱宏觀調控框架后，國內學者對雙支柱宏觀調控的有效性也進行了深入的討論。徐長生和艾希（2018）認為，宏觀審慎政策的實施均削弱了貨幣政策對商業銀行的風險承擔以及信貸增速方面帶來的沖擊，但與貨幣政策同時實施時容易出現“政策抵消”和“政策超調”現象。易憲容（2018）認為，宏觀審慎政策是貨幣政策弱化下的產物，該政策既可與貨幣政策相輔相成，也可起到獨有的作用，但其能否適應未來金融市場的發展具有不確定性，尚需要用實踐來進行檢驗。因此，當前雙支柱宏觀調控的重心應該放在加快推進利率市場化改革上。

從已有的國內外相關文獻可以看出，大多數文獻集中于從理論模型的角度探索宏觀審慎政策的有效性、宏觀審慎政策與貨幣政策之間的關系及雙支柱調控框架的有效性，而進行實證研究的文獻偏少，缺乏微觀數據的實證支撐。因此，本文在現有文獻的基礎上，基于16家上市商業銀行2007～2017年的微觀面板數據，以差別準備金動態調整機制作為宏觀審慎政策代理變量，運用系統GMM的方法，實證檢驗雙支柱宏觀調控框架在防范系統性風險、維護金融穩定方面的有效性。本文認為，由于我國的利率市場化機制還不夠完善，對于某些領域的調控仍存在局限性，宏觀審慎政策才被作為第二支柱對貨幣政策在某些領域或市場中的不足進行補充。因此，本文將重點放在探究宏觀審慎政策在貨幣政策未能有效發揮作用的領域（如降低銀行過度風險承擔、逆周期調節經濟等）是否能起到彌補貨幣政策的作用，進而證明“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱宏觀調控框架的有效性。

三、實證模型、變量及數據

（一）變量的選取及數據的處理

金融危機爆發后，逆風而動逐漸成為防范系統性金融風險和維護金融穩定的首選對策。但傳統的以物價穩定為目標的貨幣政策在面對金融風險時通常采取“事前忽視、事后補助”的對策，難以有效地解決資產價格順周期波動的問題。而逆周期監管的宏觀審慎政策能夠對金融風險進行“早識別、早防范、早解決”，以打破貨幣政策在抑制經濟順周期波動的局限性，從而實現雙支柱宏觀調控框架的政策目標。因此，本文將逆周期性作為雙支柱宏觀調控框架有效性的評價指標，選取貸款增速（dloan）作為被解釋變量。另外，金融危機以來，貨幣政策將風險承擔渠道作為傳導過程中的效應之一，長期的低利率行為會極大地增加銀行的風險承擔水平，從而導致潛在的金融危險。而宏觀審慎政策中的資本充足水平要求、杠桿率水平限制、差別準備金動態調整機制等方面的管制都對銀行的過度風險承擔行為起到了顯著的威懾作用。因此，本文將降低風險承擔水平作為雙支柱宏觀調控框架有效性的另一評價指標，將銀行的風險承擔行為作為被解釋變量。國內外常用Z指數、預期違約概率（EDF）、不良貸款率、風險資產比例等不同指標來代替銀行風險。Z指數衡量的是銀行的破產概率，我國由于政府擔保的存在，銀行破產概率幾乎不存在。另外，由于我國信用評級尚未完善，EDF指數也無法獲取，所以Z指數和EDF指數都不能很好地反映銀行風險承擔水平。因此，本文選擇風險資產比例（risk）作為銀行風險承擔的主要代理變量，考慮到數據的可得性，風險資產比率參照徐長生和艾希（2018）的研究，用貸款凈值和總資產的比率近似代表銀行的風險承擔水平。為了保證分析結果的穩健性，本文還將社會融資規模（dsr）和不良貸款率（npl）分別作為銀行逆周期調節經濟、風險承擔行為的輔助代理變量。

已有文獻關于宏觀審慎政策代理變量的選取主要分為兩類：一類是從眾多宏觀審慎政策工具中選取一種或多種工具作為宏觀審慎政策代理變量。如梁琪等（2015）選取存款準備金率和二套房LTV的上限作為宏觀審慎政策代理變量。這種方法將宏觀審慎政策具體化，能夠準確、有效地將某種宏觀審慎政策工具的政策效果反映出來，具有針對性。但也存在著不足，如部分工具的相關數據收集比較困難且某一種或幾種宏觀審慎政策工具無法全面地描述整個宏觀審慎政策的政策效果等。另一類是通過構建宏觀審慎指數作為宏觀審慎政策的代理變量。如Cerutti等（2016）利用IMF開展的全球宏觀審慎政策工具調查，通過對工具使用與否的簡單加總構建了宏觀審慎指數。該指數將一國所有的宏觀審慎政策工具都納入其中，可以比較全面地反映一國宏觀審慎政策的強度，但是主觀性太強、準確性不足。綜合兩種方法的優缺點，本文采用第一種方法，選用差別準備金動態調整機制（rr）作為宏觀審慎政策代理變量。因為相比于其他宏觀審慎政策工具，差別準備金動態調整機制具有逆周期性，能更有效地緊盯信貸目標，可以從時間維度和空間維度防范銀行業系統性金融風險。如央行可以從時間維度出發，依據當前經濟形勢動態地調整各個銀行存款準備金率的高低。從空間維度出發，依據某個商業銀行不良貸款率高低、資產質量狀況及系統重要性程度等差別化地調整其準備金率。另外，選用差別準備金率作為宏觀審慎政策的代理變量在我國具有代表性，能夠比較準確地反映出我國宏觀審慎政策的執行情況。我國于2004年就初步建立起了差別存款準備金率制度，2009年年中引入宏觀審慎管理政策的視角，并于2011年正式建立差別準備金動態調整機制，與利率、公開市場操作、存款準備金率相配合，促進信貸平穩增長。此后不斷地對差別準備金動態調整機制進行完善，自2016年起將差別準備金動態調整機制升級為宏觀審慎評估體系（MPA），從資本與杠桿、資產負債、流動性、定價行為、資產質量、跨境融資風險、信貸政策執行情況等七大方面對金融機構的行為進行多維度的引導，同年又將外匯流動性和跨境資本流動納入了宏觀審慎管理范疇，對跨境融資進行逆周期調節，控制杠桿率和貨幣錯配風險。但是由于央行對外不公開執行差別準備金率的商業銀行，所以本文采用各銀行存放在中央銀行的法定存款準備金/存款總額近似代表差別準備金率。

由于利率市場化改革尚未完成，利率水平的變化仍代表著央行的貨幣政策立場，且我國的貨幣政策調控框架正處在從數量型為主向價格型為主轉變的過程，價格型貨幣政策獲得越來越多的關注。因此，本文參照梁琪等（2015）的研究，采用6個月至1年貸款基準利率（i）作為貨幣政策代理變量，根據其使用天數，進行年度加權平均。

另外，參照已有文獻的研究，本文也選擇了宏觀經濟控制變量和商業銀行個體微觀特征變量作為控制變量。其中，GDP增長率（gdp）作為宏觀經濟控制變量；銀行規模（logk）采用銀行總資產的自然對數表示；流動性（liq）采用銀行的流動性比例表示；資本（cap）采用商業銀行的資本充足率來代表；盈利能力（roa）則用凈利潤/總資產來表示。這些變量都會對銀行的貸款增速與風險承擔產生影響。

（二）數據來源與描述

本文收集了16家上市銀行，分別是中國銀行、中國農業銀行、中國工商銀行、中國建設銀行、交通銀行五家大型商業銀行，還包括浦發銀行、招商銀行、中信銀行、興業銀行、中信銀行、華夏銀行、北京銀行、南京銀行、民生銀行、寧波銀行和光大銀行等2007～2017年間面板數據，數據均來源于Bankscope數據庫，缺失數據從各銀行年報中進行查找，并采用相關方法估算而得。差別準備金率（rr）（存放中央銀行的存款準備金/存款總額）數據來源于各商業銀行年報。貨幣政策工具（i）和宏觀控制變量（gdp）數據來源于Wind數據庫，社會融資規模（dsr）數據來源于中國人民銀行年報。變量名稱和描述性統計如表1所示。

表1 主要變量名稱與描述性統計

（三）模型的構建

1.雙支柱宏觀調控框架能夠降低銀行過度風險承擔水平

基于前文的分析，本文首先建立了如下的基準模型：

其中，riski，t為被解釋變量，用以觀察銀行風險承擔水平的變化；riski，t-1為風險資產比率的滯后一階項；Mi，t為貨幣政策變量或宏觀審慎政策變量，本文用 ii，t與 rri，t作為貨幣政策代理變量和宏觀審慎政策代理變量；ui為個體效應；εi，t為隨機擾動項；Xi，t-1為銀行的微觀特征變量，借鑒已有文獻的研究，本文將使用個體微觀特征變量的滯后一期值作為解釋變量，用以有效地解決由于當期值存在的相互影響而產生的內生性問題。

另外，為了探究宏觀審慎政策的實施對貨幣政策的政策效果產生的影響，從而證明雙支柱宏觀調控框架在降低銀行過度風險承擔方面的顯著作用，本文參照徐長生和艾希（2018）的研究思路，在模型（1）的基礎上引入了宏觀審慎政策工具變量rr與貨幣政策工具變量i的交叉項rr*i，建立模型（2）如下：

如果交叉項的符號為負，則說明宏觀審慎政策的實施在一定程度上具有逆貨幣政策的作用，能夠減弱貨幣政策對銀行風險承擔的影響；反之，則加強貨幣政策對銀行風險承擔的政策效果。

2.雙支柱宏觀調控框架逆周期調節經濟的有效性

由于我國的經濟周期具有明顯的非對稱性，即在繁榮時期經濟增速較快，而在緊縮時期經濟增速下降緩慢。雖然宏觀審慎政策與貨幣政策都具有一定的逆周期性，但逆周期的強度在經濟的不同時期可能具有異質性。那么，探究貨幣政策與宏觀審慎政策在經濟的不同時期對信貸增速的調節作用是否存在著方向和力度方面的差異也是健全雙支柱宏觀調控框架的重點之一。因此，為了探究雙支柱宏觀調控框架在經濟不同時期對經濟逆周期調控的有效性，本文在該模型的構建過程中引入了經濟周期階段的虛擬變量rec，構造了貨幣政策與經濟周期的交叉項（i*rec）以及宏觀審慎政策與經濟周期的交叉項（rr*rec），建立模型（3）如下：

圖2為近年來我國的銀行貸款增長率與GDP增長率的走勢。從圖中可以發現銀行信貸增速與GDP增長率在進入2008年、2011年及2014年之后出現了較明顯的反向波動趨勢。其中，2008年貸款增速與GDP增長率分別出現波峰和波谷，這表明在金融危機爆發后，經濟增速大幅度下落，政府通過逆周期宏觀調控加大對信貸的政策性供給。因此，2009～2010年GDP增長率在政府相關政策的刺激下有所上升。2011年之后，GDP增長率又呈現顯著下降趨勢，原因可能是政府的刺激性政策的政策效果逐漸消退。之后GDP增長率與貸款增長率的變化趨勢基本一致。而在2014年之后，雖然GDP增長率依舊下降，但貸款增速可能在政府的支持性政策下有了小幅度地增長，同時之后GDP增長率開始小幅度地回升。基于以上分析，本文將2008年、2011年和2014年作為經濟的下行期。

因此：

圖1 2007～2017我國銀行貸款增長率與GDP增長率走勢圖（單位：%）

本文通過觀察宏觀審慎政策工具與虛擬變量的乘積項、貨幣政策工具與虛擬變量的乘積項的符號來探究當經濟處于不同的階段時，宏觀審慎政策與貨幣政策對信貸投放順周期波動的影響，進一步分析“貨幣政策+宏觀審慎政策”的雙支柱宏觀調控框架逆周期調控經濟、防范系統性金融風險的有效性。

四、實證結果及分析

本文采用系統GMM方法進行估計以排除模型誤差、提高估計效率，該方法不僅能夠有效地解決被解釋變量與某些解釋變量的內生性問題，而且它在存在單位根的情況下仍然有效。因此，相比于其他估計方法，系統GMM方法不要求隨機擾動項準確的分布信息，且允許隨機誤差項存在異方差和序列相關，可以得到更合乎實際的參數估計量。首先要對變量進行AR檢驗和Sargan檢驗，以檢驗系統GMM方法中擾動項的自相關性及工具變量的有效性。AR檢驗的原假設是擾動項無自相關，當AR（2）檢驗的p值大于0.05時則接受原假設，即擾動項的差分不存在二階自相關。Sargan檢驗的原假設是“所有工具變量都是有效的”，當p值大于0.05時，則接受原假設，說明估計過程中所使用的工具變量都是有效的。

（一）雙支柱宏觀調控框架降低銀行過度風險承擔的有效性

1.實證結果

表2中的結果表示雙支柱宏觀調控框架在降低銀行過度風險承擔方面的有效性。其中，式（1）、式（2）和式（3）分別表示單獨實行貨幣政策、宏觀審慎政策和實行貨幣政策+宏觀審慎政策的雙支柱宏觀調控政策時對銀行風險承擔的影響。結果顯示，Sargan檢驗和擾動項檢驗均在5%水平下顯著，表明工具變量有效且擾動項不存在二階自相關，模型是合理的。

表2 雙支柱宏觀調控框架對銀行風險承擔的影響

由表2可以看出：第一，式（1）中貨幣政策在1%顯著性水平下為負，表明緊縮性貨幣政策的實施可以有效地降低銀行的風險承擔水平。如隨著貸款基準利率的提高，銀行的利差水平增大，盈利水平也隨之提高，從而削降低了各商業銀行追求高收益高風險資產的沖動，降低了銀行的風險水平；第二，式（2）中宏觀審慎政策在1%水平下也顯著為負，表明適度收緊的宏觀審慎政策也可以有效地抑制銀行的過度風險承擔行為；第三，式（3）在式（1）和式（2）的基礎上引入了宏觀審慎政策工具與貨幣政策工具的交叉項，結果顯示，貨幣政策工具變量與宏觀審慎政策工具變量的交叉項系數與貨幣政策工具變量的系數符號相反，且在1%水平下顯著為正。表明適度的宏觀審慎政策的實施在一定程度上可以有效緩解寬松的貨幣政策對商業銀行所造成的過度承擔風險的影響。如：央行在寬松的貨幣政策環境下實施差別準備金動態調整機制，對那些對信貸投放節奏過快、不良貸款率較高的銀行差別化地提高其存款準備金率，銀行出于長遠利益考慮，不得不對自身的資產質量水平進行調整，抑制銀行的信貸投放沖動，從而降低風險資產權重，降低了系統性風險；第四，通過觀察控制變量的系數可以發現，絕大多數變量的系數在1%的水平下顯著。gdp的系數顯著為正，表明銀行的風險承擔具有順周期性，即在經濟發展較快的時候，各商業銀行更傾向于提高風險資產的比重以獲取更多的收益，從而提高了銀行的風險承擔水平。商業銀行的資產規模越大，銀行的風險承擔水平越高，資本充足率越高的銀行，越有更多的資產去抵消違約資產所帶來的風險，其風險承擔水平越高。但是盈利能力（roa）對銀行風險承擔的影響并不顯著，原因可能在于盈利能力較強的銀行具有較完備的風險控制體系，對風險的把控更為嚴謹，所以盈利能力越高的銀行的風險承擔水平越低。但也有可能存在某些銀行由于投資于高風險、高收益的資產組合而帶來較高的盈利水平的同時增強了銀行的高風險容忍度，使銀行盈利能力與風險承擔水平呈正向相關。

2.穩健性分析

為了確保模型實證分析結果的穩健性及有效性，本文還以不良貸款率作為銀行風險承擔行為的另一個代理變量對基準模型進行估計，結果如表3所示。將表2、表3的結果相對照后發現，i、rr、i*rr的系數與表2中的系數符號完全相同且顯著，進一步驗證了本文的假設。主要控制變量的符號與顯著性情況也與基準模型保持一致。因此，本文的基本結論是穩健有效的，即貨幣政策+宏觀審慎政策雙支柱框架在降低銀行過度風險承擔方面具有顯著的有效性。

表3 基準模型穩健性檢驗

（二）雙支柱宏觀調控框架逆周期調控經濟的有效性

1.實證結果

式（3）中通過引入經濟階段虛擬變量rec，構建虛擬變量rec與貨幣政策工具變量i、宏觀審慎政策工具變量rr的交叉項，進而觀察雙支柱宏觀調控政策在經濟上行期和下行期逆周期調控信貸投放的有效性。表4中的結果顯示，Sargan檢驗和擾動項自相關AR（2）檢驗在1%的水平下顯著，均無法拒絕原假設，表明工具變量是有效的且擾動項不存在自相關，模型的設定是合理的。

由表4結果可以發現：第一，貨幣政策工具變量i在1%的水平下顯著為負，且對貸款增速的影響為-3.1739，即貨幣政策逆周期調控商業銀行的信貸投放行為的效果顯著，表明在經濟下行期時，擴張性的貨幣政策能夠鼓勵商業銀行增加信貸投放，從而刺激經濟發展；第二，貨幣政策工具變量與虛擬變量的交叉項i（t）*rec在1%的水平下顯著為正，且對貸款增速的影響為1.9829（-3.1739+5.1568）。表明在經濟上行期，緊縮性的逆周期貨幣政策未能有效地降低銀行的信貸增長速度，盡管提高貸款基準利率，各商業銀行仍具有較高的信貸投放沖動，信貸投放規模不斷擴張，增加了系統性金融風險；第三，宏觀審慎政策工具變量rr在1%的顯著水平下為負且對信貸增速的影響為-0.7138，表明在經濟下行期時，宏觀審慎政策具有顯著的逆周期性。宏觀審慎政策工具變量與虛擬變量的交叉項rr（t）*rec在1%的水平下仍顯著且負，且對信貸增速的影響為-2.3350（-0.7138-1.6212），表明在經濟上行期，宏觀審慎政策的逆周期效果得以強化。如：在經濟繁榮時期，實施的差別準備金動態調整機制中包含的逆周期資本緩沖和逆周期調整思路能夠對信貸投放行為進行逆周期調節，提高資本充足率較低且資產質量狀況較差的商業銀行的存款準備金率，抑制商業銀行的放貸沖動、縮減其信貸規模，避免由于信貸投放過快對經濟社會而產生的沖擊。這不僅可以逆周期地調控貸款增速，還起到了事前防范、威懾的作用，抑制那些貸款投放節奏較快、不良貸款率較高的商業銀行的放貸沖動，降低其風險資產權重，從而有效地防范系統性金融風險，同時也為貨幣政策的實施創造了有利的條件?？偟膩碚f，宏觀審慎政策能夠在一定程度上彌補貨幣政策逆周期調控信貸方面存在的異質性的不足，可以在整個經濟周期中比較全面地對商業銀行的信貸投放行為進行逆周期監管、調控，對系統性金融風險進行事前防范，彌補貨幣政策的“事后救助”帶來的道德風險和高昂成本，進而加強金融體系的穩定性。從控制變量的系數來看，gdp增長率在1%的水平下顯著為正，表明商業銀行的信貸投放行為具有較強的順周期性，會隨著經濟的增長而擴張貸款規模，經濟的衰退會縮減貸款規模，這也表明了探究雙支柱宏觀調控框架逆周期調控經濟的意義。資產規模越大，信貸增速越低，這可能與我國大型商業銀行受到嚴格的監管力度的現狀有關；第四，流動性比例與資本充足率均與貸款增速呈正相關，表明經營狀況越穩健的銀行，其越有能力增加信貸供給。而銀行的盈利能力（roa）對銀行信貸投放行為的影響不顯著。

表4 雙支柱宏觀調控框架逆周期調控經濟的有效性

另外，結合表2和表4中的實證結果可以發現，當經濟處于上行期時，由于某些特定因素抵消掉了貨幣政策的逆周期性，使其對貸款增速存在著順周期性。即當實施緊縮性的貨幣政策，提高貸款基準利率時，各商業銀行的貸款增速不降反升，但貸款利率的提高有效地降低了銀行的風險承擔水平；宏觀審慎政策在上行期存在著逆周期性，當實施宏觀審慎政策（如實施差別準備金率、提取動態撥備等）可以在有效地抑制商業銀行的信貸投放沖動的同時遏制銀行的過度風險承擔行為，降低其風險承擔水平。由此可見，在經濟上行期，宏觀審慎政策可以有效地彌補貨幣政策在逆周期調控信貸投放方面的不足，從而有效地防范系統性金融風險。但由于貨幣政策與宏觀審慎政策對銀行的風險承擔水平都有著顯著的抑制作用，若沒把握好兩政策的實施力度很容易阻礙商業銀行的盈利行為。而當經濟處于下行期時，擴張性的貨幣政策如降低貸款基準利率可以顯著地提高信貸投放速度，刺激經濟發展，但同時較低的利率反過來又會降低商業銀行的信貸標準、加大風險敞口、提高銀行的風險水平，此時宏觀審慎政策可以作為貨幣政策的補充，在經濟下行期，適度收緊宏觀審慎政策如提高動態撥備、差別地提高資產質量狀況較差的商業銀行的存款準備金率等，都能降低商業銀行的風險資產的權重，提高其抗風險能力，維護金融體系穩定，但同時也會抵消掉部分貨幣政策對信貸投放的刺激效果，甚至會加重經濟的衰退?？偟膩碚f，僅僅依靠單一的貨幣政策無法同時實現金融穩定與經濟增長的目標，而宏觀審慎政策的逆周期性可以彌補貨幣政策在維護金融穩定方面的不足。但是，雙支柱宏觀調控框架的有效實施需要貨幣政策與宏觀審慎政策之間的靈活配合，權衡把握好政策執行的方向和力度，才能提高金融調控的有效性。

2.穩健性分析

表5 基準模型穩健性檢驗

為了確保模型的實證分析結果的穩健性及有效性，本文以社會融資規模水平作為逆周期調節經濟的另一個代理變量對基準模型進行分析，結果如表5所示。將表4、表5的結果相對照后發現，i、rr、rr*rec和i*rec的系數與表4中的系數符號完全相同且顯著，進一步驗證了本文的假設。主要控制變量的符號與顯著性情況也與基準模型保持一致。因此，本文的基本結論是穩健有效的。即貨幣政策+宏觀審慎政策雙支柱宏觀框架在逆周期調節經濟方面具有顯著的有效性。

五、結論和政策建議

本文基于16家上市商業銀行2007～2017年間的微觀面板數據，運用系統GMM方法，實證分析了宏觀審慎政策在降低過度風險承擔水平、抑制信貸投放的順周期波動等方面對貨幣政策的補充作用，從而驗證了“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱宏觀調控框架的有效性。

研究發現：一是適度緊縮的貨幣政策與宏觀審慎政策的實施都能有效地降低銀行的風險承擔，且宏觀審慎政策的實施可以削弱部分貨幣政策的政策效果，降低寬松貨幣政策環境下銀行的風險承擔水平；二是在經濟上行期，由于商業銀行存在放貸沖動，緊縮性的貨幣政策的逆周期調控作用不顯著，而收緊的宏觀審慎政策可以顯著地對信貸增速進行逆周期調控，抑制銀行的放貸沖動，從而彌補貨幣政策逆周期調控的不足。但收緊的貨幣政策與宏觀審慎政策都會抑制銀行過度承擔風險的動機，若不能適度把握兩個政策的實施力度，很容易出現政策超調現象，影響銀行的盈利水平，抑制經濟的發展；三是在經濟下行期，寬松的貨幣政策可以有效地降低銀行信貸增速，但是較低的貸款基準利率鼓勵了銀行大幅地擴張信貸規模，過度地承擔了風險，從而增加了系統性金融風險。雖然收緊的宏觀審慎政策可以降低寬松貨幣政策環境下銀行的風險承擔水平，但是反過來又會抑制銀行的信貸投放行為，減少貸款規模，這就與利用擴張性的貨幣政策增加貸款增速、促進經濟發展的目標相沖突，出現政策抵消的現象。

本文研究結果表明，單一的貨幣政策難以在逆周期調控信貸增速的同時降低銀行的風險承擔水平，宏觀審慎政策的實施彌補了貨幣政策的不足之處，但同時也存在著“政策超調”和“政策抵消”的現象。因此，健全“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱宏觀調控框架，充分發揮其在防范系統性金融風險的有效性，就必須權衡把握兩種政策的實施方向和力度，注重貨幣政策與宏觀審慎政策的充分協調和靈活配合，防范系統性金融風險，維護金融穩定，逐步提升金融服務實體經濟的水平。

一是要繼續健全和完善貨幣政策框架、推動市場利率化改革。宏觀審慎政策的出臺主要是因為貨幣政策的價格機制還沒有完善，需要彌補貨幣政策存在的不足之處，由于出臺時間短，其政策效果是否能適應未來金融市場的發展還需要接受實踐的檢驗。鑒于宏觀審慎政策效果的不確定性，健全雙支柱宏觀調控體系的重心還應放在完善貨幣政策框架、推動利率市場化改革，不斷強化價格型貨幣政策的調控能力和傳導機制，有效發揮價格杠桿在資源的優化配置中的決定性作用。

二是要繼續健全和完善宏觀審慎政策框架、關注經濟“結構性”問題。貨幣政策注重總量調節經濟，其結構性作用不顯著，在面對空間維度的金融風險傳染上缺少針對性的措施。而宏觀審慎政策的“一事一例”、差別對待的政策更有針對性，可以對過熱行業如房地產等進行差異化監管，在不影響宏觀經濟發展的前提下抑制房地產泡沫的產生，控制房地產市場的信貸杠桿率。因此，要加強宏觀審慎政策對房地產等過熱市場的長期調控作用，并將更多的金融活動納入宏觀審慎政策調節范圍，防范風險的跨市場、跨領域傳染，不斷提高防范化解金融風險能力，牢牢守住不發生系統性金融風險的底線。

三是要注重宏觀審慎政策與貨幣政策的協調關系，加強政策間的靈活配合。宏觀審慎政策作為貨幣政策的補充，在降低銀行風險水平和抑制經濟順周期波動等方面有著顯著的作用，但是若政策間不能很好地配合，很容易出現政策超調或政策抵消現象。因此，要厘清貨幣政策與宏觀審慎政策之間的邊界，在實施貨幣政策的時候，必須深入考慮宏觀審慎政策的影響，以權衡把握政策實施的力度和方向。同樣，在實施宏觀審慎政策的時候，也需要考慮貨幣政策的實施狀況及其可能對貨幣政策傳導機制的影響，對貨幣政策解決失靈或不穩定的問題上加以補充，發揮二者合力，從而有效地防范系統性金融風險，促進經濟發展，確保金融體系的長期穩定。