王猛 鄒修琴

【摘 要】隨著社會的發展，經濟持續增長，市場交易程度的不斷復雜，越來越多的企業正在面臨或者已經遭受資金危機。資金的正常運轉是一個企業保持正常經營運作管理的關鍵，如果企業的資金鏈能夠實現良性運作，那就意味著管理這個企業在后期具有持續向上發展的能力。因此，企業要想實現自身的長遠發展及達到利益最大，就必須要重視自身資金鏈管理，從各個方面加強對資金鏈運作的管理和監控。本文通過對資金鏈的概念、目標、作用與影響因素的分析，結合海航集團有限公司的資金鏈管理現狀以及運作過程中出現的問題，結合理論知識對其問題進行深入研究和分析，闡述了企業需要從控制并購規模、嚴格把控負債率、匹配利率與償還期、尋找多渠道現金流來源及完善風險控制程序等各個方面強化資金鏈管理，減少資金占用量，提高資金利用率，推動企業不斷向前發展。

【關鍵詞】資金利用率;風險控制;負債率

Abstract：With the development of the society， the economy continues to grow， and the degree of market transaction is becoming more and more complex， more and more enterprises are facing or have suffered financial crisis. The normal operation of capital is the key to maintain the normal operation and management of an enterprise， while the management of capital chain directly determines whether the enterprise has the ability of sustainable development in the future. Therefore， enterprises must pay attention to the management of capital chain and strengthen the management and monitoring of capital chain operation from all aspects if they want to become stronger and bigger. This article through to the concept of capital chain， target， function and influence factors analysis of the current situation of capital chain management of HNA group co.， LTD.， as well as problems arising from the operation process， combining theory in-depth research and analysis of the problem， this paper expounds the enterprises need to control the scale of mergers and acquisitions， strictly control the asset-liability ratio， matching rate and payback period， and looking for multi-channel sources of cash flow and risk control procedure all aspects such as strengthening the management of capital chain and reduce the footprint of funds， improve capital utilization， promote enterprise development.

Keywords： Fund utilization rate? risk management? debt ratio

企業的資金鏈本質是基本循環資金鏈條，它對于維持一個企業在日常經營、各種開支、資金運轉活動中必不可少的。資金鏈的正常運轉不僅可以為企業的正常運營管理提供穩定、持續的現金流，還能提高企業的對外融資能力。因此，企業為了保證生產經營活動的正常開展和經營管理目標的實現，必須要保持資金鏈的良性運轉。企業在這個過程中通過何種途徑才能提高資金鏈管理的效率，防范資金斷裂風險的發生，保證資金鏈能夠正常運轉呢？本文以海航集團有限公司為例，研究如何優化資金鏈管理，從而達到提高資金利用率，保持資金鏈良性運轉，增強市場競爭力的目的。

一、資金鏈管理的概念和意義

首先，資金鏈管理的概念和目標。資金鏈管理主要是指企業通過一系列的生產經營活動進而實現從現金到資產再到現金增值的循環往復的過程，是企業經營過程的體現，同時也是企業的最終目標。通過對資金鏈管理，企業希望能實現三個目標：一是充分保證資金安全完整，預防可能存在的風險;二是滿足一個企業在日常的生產經營活動中對資金的需求，三是盡可能的提高資金的周轉速度和使用效益，從而實現企業的快速健康發展。其次，資金鏈管理的意義。確保企業現金流的穩定性和持續性，以及生產經營活動正常有序的開展。保證企業資金的正常使用，在此基礎上不斷提高企業資金的周轉速度和周轉效率。保證主鏈的資金足夠寬余，還能充分挖掘資金的潛力，在資金鏈條的循環后盡可能實現現金增值，確保企業利潤最大化。

二、影響資金鏈管理的主要因素

（一）影響資金鏈管理的外部環境因素

首先，國家宏觀經濟政策的影響。2017年6月22日，中國銀監會發出公告，這份公告將幾個大型的民營企業列入了可能是導致市場上“系統性風險”來源的名單，而海航集團就是其中之一。將其列入名單的主要原因是這幾大企業多次通過大規模、大額的在境內借債為其在境外的各項產業并購行為提供資金來源。不僅如此，海航集團在海外并購的資產多為高盈利的行業，就比如最常見的航空業和服務業兩個行業，還涉嫌資產轉移，而這些行為都與政府大力推崇的經濟政策相背離。在2017年召開的中央經濟工作會議中，要求各大金融機構不斷加強和完善防范和化解重大金融風險的舉措，重點在于防止和控制金融風險的發生。新要求的提出要求各大銀行必須收緊對各個企業的授信額度，這也成為了海航集團資金鏈風險暴露的導火索。其次，金融體制存在缺陷。在經濟體制的不斷調整下，中國已經摸索出了適合自身發展的金融體制-自由市場經濟，在我國市場上形成了以市場的調控為主，政府干預為輔的金融機制。但是，我國的金融體制還沒有達到完全意義上的成熟，在資本市場上普遍存在著很多棘手的問題，而這些問題在市場及政府的干預下都不能得到完美的解決，最常見的企業出現的問題就像信貸危機以及過度競爭等問題。這些問題的產生部分原因是由于在市場上缺乏活躍并合法的私人金融機構，大量閑置的民間信貸資金不能找到合適的機會及資金需求者進行資金的投資，融資渠道尚未完善，導致了有借貸需求的企業和資金閑余的借款人之間無法進行直接溝通。

（二）影響資金鏈管理的內部環境因素

首先，企業自身資本結構不合理。影響資金鏈管理的除了外部因素的影響以外，還包括內部環境因素，內部環境主要是指企業自身的資本結構，其重要性甚至不亞于企業組織結構的重要性。因為合理的資本結構對于一個企業而言，不僅可以將企業的財務風險降到最低水平，還可以使企業的籌資能力最大化。海航集團有限公司雖然可以獲得很多商業銀行的大額貸款甚至是政府的資助，但是這樣的金額也無法跟上其并購的腳步，所以海航集團仍需大量向社會各界的金融機構進行貸款，以謀求資金支持。如果海航集團的確無法從金融機構獲得足夠資金支持，那就只有通過其他途徑獲得資金，但是其他渠道的借款成本普遍較高，使集團的經營成本增加，營業利潤減少。

其次，投資失誤。海航集團資金運用結構不合理以及盲目投資和擴張是導致其資金鏈斷裂的主要原因。海航集團過分追求利潤最大化，強調股東權益最大化，進而忽略海航集團自身長遠的發展，把過多的短期資金用在了期限較長的項目上，使得日常所需的流動資金的補償不足。另外，海航集團為了擴大公司的規模、尋求多方向的發展，只是簡單的認為只要進行多元化、多方向、多產業的投資就一定能降低投資風險。所以，海航集團積極涉獵各行各業，并對一些較陌生的產業進行并購，導致其旗下的產業眾多，而盈利能力卻差強人意。同時由于海航集團資金比較短缺，而且大部分資金是借貸資金，財務費用較高，所以取得的收益也不是很理想。加之其依賴大量銀行借貸進行投資，致使資產負債率一直呈不斷上升趨勢，資產負債率的不斷增大必然會引起股東權益的大幅下降。

最后，流動性不足引發的資金鏈斷裂。因海航集團企業資金的流動性不足引起的資金鏈斷裂，主要是由于以下兩個原因：一是海航集團不斷向各大金融機構借入短期資金來填補其營運資金存在的缺口，使得本來就數額巨大的流動負債再次急劇增加。海航集團負債集中體現在其營運資本的不足，其中部分負債來自于飛機租賃費和油費，而借入的短期資金對于巨額負債來說只是杯水車薪。負債過多，導致海航集團資金周轉速度變緩，運營資金不足，從而導致財務危機產生。二是短資長用。海航集團自成立以來充分運用財務杠桿原理，不斷向銀行借入短期借款購置長期資產。這種借短款來補長款的行為雖然能夠在短時間內能滿足海航集團臨時的資金需求，減少其負債的金額，但是這種行為最終也會造成集團的整體償債能力下降，而且還會增大資金鏈斷裂的可能性。

三、海航集團有限公司資金鏈管理的現狀及問題

（一）海航集團有限公司資金鏈管理的現狀

根據海航集團官網資料顯示，到目前為止，其業務范圍已經包括了科技、旅游、金融、不動產、物流五大業務板塊，總資產高達1.6萬億元。在2016年的世界500強企業中，海航集團處于353位，而2017年世界500強榜單中，海航的排名上升了183位，躍居第170位。隨著海航集團規模的不斷擴張，社會公眾對于其資金鏈管理的爭議也越來越大。在去年7月時，與海航集團長期合作的美國銀行懷疑海航集團的公司架構并不合理，加上其負債數額也處于不斷增加的狀態，決定停止與海航集團的合作。而花旗集團和摩根士丹利在美國銀行發出這一言論后也在慎重考慮是否應當與海航集團繼續合作。不過，海航集團在2017年底發出聲明，有幾家金融機構與海航集團達成了合作意見，在此基礎上，還同意增加對海航集團的貸款授信額度，授信額度的增加，在海航集團如此多債務的情況下也在一定程度上緩解了其資金壓力。在不斷加強與銀行合作的同時，海航集團也在頻頻出售資產，以達到盡快回籠資金的目的。在2018年初，海航先是出售了其之前在悉尼并購的寫字樓One York，緊接著在2月，海航集團又連續拋售部分德意志銀行股權、紅獅酒店股份以及啟德兩塊地塊。由此可以看出，海航集團在資金鏈循環周轉過程出現了問題，而這些問題的產生是因為資金鏈管理不善。

（二）海航集團有限公司資金鏈管理出現的問題

首先，并購后整合能力不足。從表面看，海航集團在這幾年通過大肆對海外企業的國際并購后已成為一個跨國、跨行業的多元化國際集團。然而，多元化國際集團面臨的最大的問題就是如何對各個行業、各個國家的企業進行高效整合。海航集團并購的企業數量龐大且并購腳步逐漸加快，2009年海航集團旗下的子公司還不到200家，在短短八年時間里，海航集團的子公司已經從100多家迅速增加到454家。雖然海航集團擴張迅速，但是對于并購后的各個公司如何消化和整合，是海航集團面對的最大難題，也是公眾較為關心的問題之一。以海航集團的第二大產業-酒店行業為例，海航集團并購區域不斷擴大，囊括了海內外市場。在海航集團并購的眾多酒店集團中，最出名的主要是希爾頓酒店集團。因為同是酒店行業競爭的關系，海航集團在對卡爾森進行收購時并不順利，甚至還引起NH的強烈反對。此外，海航集團對酒店的海外并購僅僅是對于各個酒店集團的財務投資和收購股權的層次，并沒有改變其經營模式或也沒有收購任何不動產。在這種并不全面的收購下，海航集團即使想達到產業協同，實現長遠的品牌規劃，也很難達到高效整合。

其次，借貸過度導致杠桿過高。在今年，海航集團旗下的各家子公司以及海航集團本身都將會有大批公司債務到期。2018年海航集團部分旗下公司負債情況見表1：

截止到2018年初，海航集團的總負債額達到了5873.81億。而因為借入的這些巨額債務，海航集團需要支付156億元的人民幣作為利息，這個數額的增長幅度超過去年的一倍。其中，在未來幾個月內，海航集團需要償還1852億元的短期借款，還有在香港啟德地塊到期的大約為68億元的巨額貸款。這些短期債務遠遠超過了海航集團現有的現金儲備。2017年，海航集團再次發行了價值為幾億美元的商業抵押貸款。而這大筆的貸款主要用于對紐約的曼哈頓大樓的并購，在巨債壓身以及自身資金不足的情況下，海航集團的又一筆負債業務產生。根據普爾評級機構發出的聲明可知，截至2017年6月底，海航集團的長期債務就已經達到了三千八百多億元。其三，質押臨期加重危機。通過分析中國證券登記結算總公司給出的有關數據可知，到2018年2月為止，海航集團旗下的八家人民幣普通股的上市公司都或多或少的存在著公司利用股權進行質押，從而獲得資金的現象，而且進行質押的總數甚至高達834筆。而海航集團多次利用股權質押的方式，通過這種方式獲得的融資金額超過一千億元，而這大筆資金又為海航集團的進行并購提供了大額的資金支持。2018年海航集團部分質押比例較大的公司及其質押數量見表2：

最后，信用狀況下調。國際著名評級機構的標普發出聲明稱，海航集團近幾年來激進的融資方式以及其不合理的公司機構正在破壞其在中國甚至世界各大金融機構的信用度。標普宣布下調了海航集團的“信用狀況”，將其信用評級由B+降至B級。雖然，標普的評級并不是正式的信用評級，但是卻表明海航集團的信用水平正在大幅下降，甚至陷入“垃圾”信用區間。此外，標普評級機構還提出了兩大觀點：一是海航集團的流動性風險越來越明顯，二是海航集團在未來的幾年里將有大量債務到期。而在標普發表以上看法的前一天，海航集團的子公司佳美集團正在準備上市，受信用狀況下調的影響，佳美集團最終在2018年3月27日做出放棄上市的決定。同時，海航集團因其信用狀況的下調，在進行融資和與國際金融機構進行合作時都遇到了困難，并引起了公眾、國內監管機構以及境外監管機構的關注。

（三）海航集團有限公司資金鏈管理存在問題的原因

首先，追求協同收益最大化卻導致單個并購項目虧損。根據最新年報數據顯示，海航控股在2018年達到了599.04億的營業收入，相比去年而言，2018年的營業收入增長了47.26%，凈利潤為33.23億，與2017年相比，凈利潤增長了5.89%。但海航控股的營業收入實現如此大幅度的增長主要原因是天津航空公司的財務報表與母公司財務報表的并表。就海航控股本身而言，2018年實現的凈利潤增長幅度還未到6%，此增長幅度遠遠落后于其營業收入47.26%的增長速度。從財務報表可以看出，導致海航控股凈利潤增長速度緩慢的主要原因是燃油費等成本的價格上漲，導致營業成本上升65.15%，而毛利率也從2017年的22.91%下降到13.54%，是海航控股從2009年以來毛利率最低的一年。同時，在去年海航控股的年末應收賬款相對于年初來說幾乎翻了一倍，總體的應收賬款從47.03億增加到93.40億，增幅達到98.58%，應收賬款的總額也是自海航集團成立以來到現在最多的一年。2018年海航集團期末余額與期初余額相差較大的項目見表3：

其次，多次采用借殼上市。在2015年5月，海航集團通過將子公司渤海租賃的60多億資產注入ST匯通，使匯通成為了融資租賃第一股。而在兩年前，渤海租賃通過抵押進行融資，獲得融資資本大約150億，這150億也成功化解了大新華航空公司因為上市失敗而留下的巨額負債。在2013年，渤海租賃再次以八十一億的資金并購了境外一家集裝箱租賃企業。這兩個并購的金額共計105億，同時，渤海租賃的負債也迅速增加到362億。去年，渤海租賃的凈資產僅僅只有311億，凈利潤更是只有23億，凈資產收益率為1%，其償債能力與所欠借款的金額完全不匹配。在2015年，海航集團旗下的子公司天津海運宣布其正式更名為天海投資，在更名的同時，天海投資也進行了業務擴張，將其原來比較單一的業務不斷向更多種類的業務發展。當年實現了營業收入7.2億，凈利潤2.5億，并在同時向國際IT產品分銷巨頭英邁進行蛇吞象式的并購。為了實現成功并購，天海投資變更了之前籌集的120億定向投資的用途，最終在次年實現了并購。長城證券公司2017年11月的有關數據顯示，天海投資的負債總額從兩年前的4.7億迅速飆升到如今的2314億，而這個數據表明天海公司的凈資產為0，變成了一家空殼公司。

最后，未合理匹配利率與償還期。去年11月，外國某一報道稱，海航集團的某子公司新發行了一批以美元為單位進行計價的債券，該債券的收益率為8.85%，期限為363天。這一批高收益、期限短的債券的發行引起市場的關注，被公眾解讀為海航集團正面臨流動壓力。在次月，海航控股與云南政府合資，共同成立了一家航空公司，名為祥鵬航空，而此次發行的人民幣債券利率更是高達8.2%，期限則更短，為270天。在2018年1月，英國的《金融時報》稱，海航集團為了發行債券愿意支付的高額的債券利息遠遠高于中國傳統的高質量借款人利率。在2018年，央行規定的各商業銀行一年期貸款利率為6.33%，而新出現的一種融資方式-P2P的貸款利率比銀行的同期貸款利率要稍微高一些。而海航集團目前給出的利率遠遠高于銀行甚至P2P同期的融資成本，甚至超過了P2P的貸款利率及貸款成本。而在金融市場上，向P2P進行貸款的企業大多數是無法從金融機構獲得貸款的民間機構及信用較差的小型公司。

四、海航集團有限公司加強資金鏈管理的策略

（一）控制并購規模

出售現有并購的公司。現在海航集團已經并購了較多的公司，在2017年的并購數量更是驚人。并購的意義是為了盈利，但是從目前的情況來看，海航的大規模并購并未實現其目的。從2016年的年報以及2017年的第三季度報表來看，海航創新和海航控股的資產負債率都較高，對總體的報表來說是起負面作用。而從2018年以來，海航集團已經陸續在出售一些股權，比如德意志銀行的部分股權、香港的兩個地塊及寫字樓，這些措施的實施是為了盡快的回籠資金。海航集團可以在充分評估各項資產的收益率的基礎上，出售那些收益率低甚至為負的資產或者產業結構與海航集團大部分業務不同的公司。用這些資金解決現階段的困境，并在此基礎上不斷的發展收益率較高的公司。同時，海航集團應該選擇恰當的時機出售部分與集團長遠發展不符的企業，這樣既能在一定程度上緩解其資金周轉的緊張，又能更好的調整資產的配置，實現集團的快速發展。

（二）整合現有并購公司且嚴控并購規模

海航集團的大規模并購也并不是全是失敗的，也有成功的案例，就比如海口的海蘭機場和三亞鳳凰機場。所以，海航應當不斷整合現有并購的公司，在對其強化管理的同時，借鑒并購成功的兩個案例，爭取達到高速、有效整合。對于現有并購的公司，不斷的向該行業發展較好的公司學習，在學習的基礎上創新管理和盈利模式。對于感興趣即將對其進行并購的公司，要在并購之前充分了解其經濟效益與未來的發展前景，了解并購后該公司可能面臨的各種情況，確認其發展方向是否與海航集團未來發展規劃大體一致以及集團的資金是否滿足并購后資金的正常運轉。在此基礎上，通過與管理層及股東的溝通交流后，最終確認是否應該進行并購。需要海航集團進行有效整合的不僅僅只有公司，還包括其團隊。海航集團并購的產業范圍較廣泛，限制了其整合。所以海航集團需要嚴格控制并購的產業范圍，同時預先培養出一批適合跨國并購的優秀管理團隊和人才，這樣才能在并購的時候勝任復雜的整合工作。

（三）嚴格把控負債率

海航集團一直以其較高的資產負債率引起大眾的關注，負債式的收購海航集團從成立之初到現在的擴張的政策，投資者稱之為高光并購。負債率過高究其原因是由于海航大規模的境內境外并購，以及在并購后的對并購企業的經營不善，導致了海航集團的營業利潤大大小于其付出的成本，而所有者權益過低，使得負債率高居不下。減小資產負債率需要海航集團不斷地發展業務，使得總資產不斷增加，同時在合法的情況下，盡可能的減少總成本。除此之外，還可以根據會計恒等式的原理，吸收投資者投資，形成所有者權益，使得集團的總資產基數變大。只有把資產負債率控制在一個合理的范圍內，才能使投資者對海航的投資持樂觀心態，才能保證海航集團的穩健發展。

（四）匹配利率與償還期

在去年11月，海航集團以大約為8.88%的高利率發行了一批期限較短的債券。而這一批高利率的債券在市場上引起了投資者或者公眾對于海航集團的關注。利率過高，雖然會在短時間內籌集到資金，但是同樣會使集團在支付利息時面臨較大難度。海航集團給出債權人的債券利率遠遠高于市場上的同類的債券利率。從資金的使用情況來說，海航集團發行的債券利率過高，償還期限卻很短，相當于從債權人手中借入的資金是短期資金，但是為此資金支付的利息卻和長期資金的利息差不多，使得財務費用迅速增加，資金使用成本也不斷增加。在利率與償還期不匹配的情況下，借入的資金也只是彌補了暫時的需要，有點像拆東墻補西墻的措施，并不能從根本上解決企業面臨的危機。海航集團應當在察覺發現資金鏈周轉即將出現問題時，積極采取預防措施，通過發行股票、債券、基金、期貨等方式向公眾籌集資金。由于是提前籌集資金，所以可以更好的匹配利率與償還期，對于長短期負債的利率，可以根據當時普遍的利率確認。只有在合理匹配利率與償還期的情況下，海航集團才能用更低的成本籌集到更多的資金，真正實現企業價值最大化。

（五）尋找多渠道現金流來源

首先，尋找外部資金來源。海航集團從其成立之初到現在，其融資的主要渠道仍然和大部分的公司是相同的，選擇通過銀行借款。據有關消息稱，在2018年2月，中信銀行決定和海航集團繼續合作，并且對海航集團進行戰略授信，更是為其制作了符合海航集團自身經濟狀況的金融服務方案。在當前中國經濟的去杠桿進程中，根據國家政策的要求，任何銀行的授信額度，都要求各個銀行更為嚴格地監管企業對于授信資金的使用方向，防止引發潛在的風險。這一政策的要求，對于海航集團而言肯定是弊大于利，意味著海航集團在各個銀行的授信可能會受到不同程度的影響，而這個授信額度只會減少，并不會增加。在這種情況下，海航集團應提供自身的信用度，謀求與更多金融機構的合作的同時，爭取增大自身的授信額度。除了銀行的金融貸款以外，有兩個省地方政府也對海航集團的資金鏈危機給予政策補貼和資金扶持。海南省政府一直都在與海航集團探討如何走出這次資金鏈斷裂的危機，甚至提出了“寄存千億資產”的方案。而天津市政府最近也決定拿出了4億元對天海投資進行扶持，相當于給了海航集團一大筆無息貸款。除去傳統的銀行借款借地方地府扶持外，海航集團近兩年通過P2P的融資力度也在不斷加強。截止目前，海航在P2P平臺的產品至少有四家，而在所有產品中發展最好的是聚寶匯。到2018年3月為止，通過聚寶匯這一平臺的累計成交金額達到了561.98億。海航集團可以充分宣傳其旗下產品，增加其知名度，使用戶增加，使總收入增加。

其次，從企業內部節約資金。在海航集團內部應當精簡機構，減少不必要的開支來實現節約資金的目的。海航集團應當為各子公司分別制定合適的瘦身健身方案，在保證經營活動正常開展的同時，對于人員招聘進行限員，對公司的各項業務實行精細化管理，加快腳步清理那些與主業相關不大、規模小又不盈利的企業。根據《新財富》雜志調查統計，截至2017年底，海航就已經成為了眾所周知的、在國內排名比較靠前的民營金控集團。此外，海航集團持股或并購的金融機構就達到了二十一家，而這些金融機構幾乎涵蓋了所有的金融領域。在如此強大的金融機構數量下，海航集團完全可以充分借助這些資金，使集團的籌資金額增加，成本降低，更好的發展企業的各項業務。

最后，合理利用稅收籌劃獲取稅收收益。海航集團作為一個大型企業，每年的稅負也是較大一筆支出，而在今年資金鏈斷裂的情況下，加上大額的稅負更是雪上加霜，通過合理利用稅收籌劃獲取稅收收益，也是一種減負的方法。對于海航集團近年來虧損的企業，可以將其轉為集團的分公司，利用稅收政策虧損稅前扣除的政策。同時，收入確認盡量推遲，費用的發生盡快確認，能夠計入費用的堅決不計入成本，能多折舊就多折舊，能夠多攤就多攤。對于海航集團來說，涉獵的行業很廣，旗下子公司的酒店及飛機這些固定資產的數量較多，應當通過合理的計算，利用國家政策規定的免稅及減稅政策沖減營業利潤，減輕海航集團的稅收負擔。雖然通過稅收籌劃實現的稅收收益并不能起到決定性作用，但在短時間內能夠減輕企業的負債壓力。