股權質押對股票收益率的影響分析

修梓峰

一、引言與文獻綜述

股權質押是指資金融入方將所持股份質押給資金融出方以獲取融資的一種方式。截至2017年底，我國A股上市公司股權質押的市值已接近4萬億元，涉及的上市公司數量占上市公司總數的98%，形成了股票市場近乎“無股不押”的局面。毫無疑問，股權質押作為一種融資手段給上市公司提供了便利的資金獲取渠道，能夠幫助上市公司進一步發展(程飛，張慶君，2018)。不過，過頻和過多的股權質押必然給二級市場帶來巨大的沖擊。以樂視網為例，賈躍亭作為樂視網的實控人，大量出質手中的股票，質押比例超過了80%，不過隨著樂視網股價的下跌，所出質的股票很快跌破了預警線和平倉線，這部分股票被迫強制平倉。強制平倉給二級市場帶來了巨大的沖擊，大量的賣盤給股票帶來了慣性的下跌趨勢，使二級市場的股票價格大幅波動，大大影響了資本市場的穩定性。

上市公司大股東進行股權質押融資會導致自身杠桿率上升，而杠桿率的上升則會引發市場對大股東自身財務狀況的擔憂，加之大股東與上市公司的關聯性不可避免地對上市公司的股價產生負面影響(艾大力和王斌，2012)。特別是在熊市時期，由于市場風險的存在，上市公司質押的股權很容易達到警戒線甚至是平倉線，即使這部分股權沒有被馬上平倉，但是傳遞出來的負面消息必然會使市場上的投資者產生恐慌情緒，導致賣盤激增，股票進一步慣性下跌。股價的波動還會進一步影響上市公司的決策，比如融資方式和時機的選擇，而上市公司的決策效應還會被投資者的情緒放大進一步造成股價波動(李秉祥和簡冠群，2017)。通過研究我國臺灣地區的上市公司發現上市公司大股東進行股權質押的動機主要是為了獲取便利的融資的同時又不影響自身對于上市公司的控制權，但這一行為又會給上市公司造成業績上的不確定性風險(Chen和Hu，2007)。在經濟繁榮時，股權質押可以促進上市公司的業績增長；而在經濟下行時作用卻恰恰相反。根據美國上市公司的隨機數據發現，在經濟危機時期股權質押比例較高的公司往往存在著股價崩盤的風險，股價下跌幅度超過那些股權質押較少或者沒有股權質押的公司，進而造成市場的劇烈振動(Anderson和 Puleo，2015)。我國股票市場起步較晚，國內資產定價研究方興未艾。當前被廣泛認可的股票定價模型主要是CAPM模型和Fama-French三因子模型，盡管近年來不斷有學者提出新的風險因素加入股票定價模型中，不過還鮮有學者將股權質押因素納入股票定價模型中(田利輝和王冠英，2014)。

二、數據描述

本文采用了從1995年1月到2018年12月滬深兩市曾有過股權質押數據的2616只股票的月收益率數據，研究股權質押是否會對股票的收益率產生影響。采用月收益率數據而非周收益率數據主要是考慮股權質押對于一只股票的影響是長期的而并非是短期的，所以采用月收益率數據更能反映出股權質押對股票收益率的影響程度。為了增加樣本量來保持研究的穩健性，擴大了樣本的時間取值范圍，選取了1995年到2018年的數據。個股的月收益率數據、三因子數據、質押比和質押次數等數據(來源于同花順iFInD數據庫)。為了減少由于我國IPO抑價所導致的新股上市初期價格異常的影響，剔除了個股上市后六個月的數據，同時個股的月收益率數據中包含了分紅和轉送配股的影響。本文采用線對線的劃分法來劃分牛熊市。在數據統計的過程中發現股權質押次數存在一定的大異常值，所以進行了0.5%的單側縮尾處理來降低大異常值對樣本統計量的影響。

三、時間序列回歸分析

股權質押對于股票收益率的影響在月度超額收益率上是顯著的，本文改進了Fama-French三因子模型，加入了質押率與質押次數兩個定價因子，提出了一個新的五因子定價模型:

如前文所述，本文將仿照三因子的構建方面，構造了質押率與質押次數兩個定價因子，即將每個月的質押率(質押次數)按照高低次序分為三組，用高質押率(質押次數)組合的月度超額收益率平均值減低質押率(質押次數)組合的月度超額收益率代表定價因子，每月重新計算一次。一方面股權質押作為上市公司或者大股東的一種融資手段在一定程度上可以幫助上市公司成長，同時股權質押由于設置平倉線和預警線，也可以反映出當前股價的運動狀況。另一方面是否決定進行股權質押可以反映上市公司或者大股東對于當前市場運行狀況和上市公司股價狀態的心理預期，而預期因素對于股票市場的影響也是至關重要的，這兩點在原有的Fama-French三因子模型的定價因子中沒有辦法很好地體現出來。因此本文在原有的三因子模型上所構建的五因子定價模型具有一定的理論意義和現實意義。

表1的MODEL1展示了全樣本的25個分組在CAPM模型下的回歸結果。全樣本25個分組的平均R2為83.1%，這說明個股的表現主要依賴于市場表現，市場風險占據了個股交易風險的主要部分，市場的走勢基本可以反映個股的走勢。從25個分組中可以觀察到截距的絕對值基本呈下降趨勢，不過個別組的數據有所出入。對于5個質押率的分組樣本，本文發現最高組減去最低組的CAPM模型的截距差值在-0.15到-0.39之間，t檢驗值均顯著為負，質押率所帶來的風險并不能由CAPM模型完美解釋。而在5個質押次數的分組樣本中，最高組減去最低組的CAPM模型的截距項差值在-0.32到-0.45之間，t檢驗值均顯著為負，質押次數所帶來的風險也不能由CAPM模型完美解釋。綜合分析，CAPM模型并不能完美解釋股權質押帶來的風險。MODEL2展示了在使用Fama-French三因子模型的情況下全樣本25個分組的回歸結果。全樣本25個分組的平均R2為88.6%，比CAPM模型高出了5.5%，解釋力明顯上升。不過質押率最高組減去最低組的Fama-French三因子模型的截距差值在-0.28到-0.39之間，質押次數最高組減去最低組的Fama-French三因子模型的截距差值在-0.11到-0.37之間，t檢驗均顯著為負。這說明Fama-French三因子模型為無法解釋股權質押對于股票收益率的影響。MODEL3展示了本文構建的股票五因子定價模型的回歸結果。全樣本25個分組的平均R2為91.1%，比Fama-French三因子模型的R2高出了2.5%，說明本文構造的股票五因子定價模型的平均解釋力相對于Fama-French三因子模型的解釋力進一步提高。質押率(質押次數)最高組減去最低組的五因子定價模型的截距差值(絕對值)相比前文的CAPM模型和Fama-French三因子模型大大降低，這說明本文構建的五因子定價模型對于股權質押給股票收益率帶來的影響進行了有力地解釋。同時本文還將全樣本分為牛市和熊市兩個子樣本進行回歸，結果保持穩健。(鑒于篇幅限制只展示了MODEL3的回歸結果)。

四、結論與政策建議

本文通過構建質押率與質押次數兩個因子并將其加入三因子模型中形成了新的股票定價五因子模型，時間序列回歸分析結果表明股權質押給股票收益率帶來的影響無法通過既有的模型得到合理解釋，而本文提出的股票五因子定價模型對于股權質押因素做出了一個較合理的解釋，并提高了既有模型對于股票收益率的解釋力。

對于上市公司來說在進行股權質押之前首先要謹慎評估當前市場環境和市場風險審慎做出決策；其次通過股權質押所融的資金要謹慎使用，要以保持公司業績平穩增長為第一目標，保持股價穩定；同時也可以在股權質押后加大信息披露力度，保證股東和投資者的知情權，來熨平股價的波動風險，而在信息的進一步公開透明下對股票的上漲會產生促進作用。最后，通過“高送轉”等一系列股利政策的運用可以在股權質押期間優化股權質押所得資金的利用，也符合我國大部分投資者的心理偏好，對于股價仍有一定的提振作用。本文通過一系列的實證研究發現股權質押對我國股票收益率產生了一定的影響，而對股權質押切不可絕對地肯定或否定，而是應該仔細甄別其中的風險和收益，合理地運用股權質押這一手段促進上市公司正常運行發展，同時促進我國資本市場合理健康運行。