僵尸企業盈余管理傳染效應研究
——基于產權性質與產品市場競爭的視角

盛 虎（副教授），彭丹莉

一、引言

清理僵尸企業是供給側結構性改革去產能政策的重要抓手。2017 年2 月，習近平總書記提出，深化推進去產能，要抓住處置“僵尸企業”這個牛鼻子。2018 年12 月，國家發改委、財政部等多部門聯合發布《關于進一步做好“僵尸企業”及去產能企業債務處置工作的通知》，明確提出加快“僵尸企業”出清，有效防范化解企業債務風險，助推經濟提質增效，并要求于2020 年底前完成全部處置工作。在此背景下，如何妥善處理僵尸企業問題便成了我國經濟需要重點關注的難題。

而妥善處置僵尸企業問題的前提在于深入理解僵尸企業對我國經濟發展有何危害。目前關于僵尸企業危害性的實證研究主要從創新、投資、稅收等視角進行考察[1，2]，鮮有文獻從會計信息質量視角探討僵尸企業的危害性。實際上，“僵而不死”的僵尸企業不僅導致資源錯配[3]，而且存在著較高程度的盈余管理[4]。根據理性犯罪理論，不斷獲得政策、資金支持的僵尸企業很有可能成為企業模仿的對象。而信息透明的商業環境是資本市場更好更快發展的重要前提，其不僅有助于優化資源配置，更能顯著提高經濟運行效率[5]。因此，本文特從僵尸企業盈余管理行為的角度出發，研究僵尸企業盈余管理行為是否會影響非僵尸企業以及整個社會的盈余管理行為，同時，還進一步考察了產權性質以及產品市場競爭是否影響盈余管理傳染效應的發生強度，從而為僵尸企業造成的財務信息后果提供新的解釋思路。

本文的貢獻體現在如下三個方面：一是對僵尸企業盈余管理傳染效應進行了系統的實證分析；二是豐富了僵尸企業造成經濟后果的研究，為國家處置僵尸企業提供了理論支撐。三是引入產權性質、產品市場競爭兩個調節變量，考察僵尸企業盈余管理傳染效應的影響因素，提供了妥善處置僵尸企業問題的新思路。

二、研究假設

根據理性犯罪理論，同處一個信息與市場環境中，僵尸企業與非僵尸企業之間的信息和資源很有可能存在著相互模仿、相互影響的行為。這是因為，非僵尸企業在察覺僵尸企業諸多盈余管理行為之后，會權衡這種盈余管理行為的成本與收益，從而判斷是否選擇“模仿”僵尸企業的“壞”行為。出于政績、就業等各方面的考慮，地方政府往往會“無視”僵尸企業較高程度的盈余管理行為[4]，使得僵尸企業不但較少或者沒有因盈余管理行為而受到處罰，而且能源源不斷地獲得信貸資源和政府救助[6]。非僵尸企業由此可以推定盈余管理行為的代價較低，從而非僵尸企業中的理性管理者判定實施盈余管理行為后的預期收益會大于成本，并因此而選擇效仿僵尸企業的盈余管理行為。

同時，根據資源配置的基本規律，資源是有限的，一定區域內的經濟主體為了爭奪寶貴的資源，必然會發生激烈的資源爭奪戰。僵尸企業的特殊性會導致其占據大量的寶貴資源，從而導致資源錯配。朱舜楠、陳琛[7]研究發現，僵尸企業占用原本屬于正常企業擁有的資本、土地、勞動力和能源等大量社會資源。同樣，李旭超等[2]發現，僵尸企業會影響非僵尸企業的稅負。因此，由于僵尸企業在資源獲得上具有優勢，故非僵尸企業便具有向其學習的傾向。

此外，從非僵尸企業視角探討僵尸企業盈余管理傳染效應可發現，雙重疊加的負面效應會導致非僵尸企業高質量會計信息供給激勵不足。一方面，由于僵尸企業擁有政策優惠以及其他優待，這使得提供了高質量會計信息的非僵尸企業在與僵尸企業的資源爭奪中依舊處于劣勢，在高質量會計信息得不到正向激勵的情況下，非僵尸企業自然不愿提供高質量的會計信息。另一方面，為了提供高質量的會計信息，非僵尸企業必須承擔較高的信息披露成本，雙重疊加的負面效應導致非僵尸企業高質量會計信息供給激勵不足。因此，僵尸企業的會計信息質量不僅能夠直接或者間接地影響非僵尸企業，而且也會影響整個社會的會計信息質量。某一行業內僵尸企業密度越大，就意味著有限的資源越容易向僵尸企業傾斜。在信貸資源一定的情況下，這會導致非僵尸企業獲得的有效信貸資源變少。因此，本文提出如下假設：

假設1：僵尸企業盈余管理行為具有傳染效應，行業僵尸企業密度越大時，行業內非僵尸企業盈余管理程度越高，整個社會中會計信息質量也會變低。

產品市場競爭程度對僵尸企業盈余管理傳染效應強度有著顯著影響，在較高產品市場競爭程度下僵尸企業盈余管理傳染效應更強。產品市場競爭主要通過外部治理機制對僵尸企業盈余管理傳染效應產生影響。首先，企業信息披露都是隱含成本的，因為重要、敏感的商業信息披露對競爭對手有利[8]，成功的企業往往會通過隱藏特有信息來保持競爭優勢[9]。而對于僵尸企業而言，其能夠在政府的保護不斷地獲得資源以及優惠政策，無存活能力以及不具備競爭能力的僵尸企業因此反而顯得具有強勁的實力。僵尸企業將優秀企業擠出市場，占據著大量市場空間，扭曲了市場資源配置。此時，非僵尸企業反而會處于一個不利的市場競爭地位。創新能力不足的僵尸企業，其內部并不存在很多有“價值”的秘密，信息披露多寡、質量高低并不會影響僵尸企業在市場中的競爭力。而非僵尸企業只能通過不斷的創新以及開發新技術、新產品來提高其競爭實力，因此，非僵尸企業會對發揮比較優勢的專有信息采取保護策略，以對其少披露、不披露來求得企業在市場中獲得一定的市場份額。另一方面，在激烈的市場競爭中，準確、及時地獲得競爭對手的信息是企業保持競爭力的重要手段。因此，企業在盡力窺探與獲取競爭對手信息的同時也會盡可能隱藏自己的信息。當企業所處環境的產品市場競爭強度較高時，企業管理者便會隱瞞銷售以及成本信息，甚至提供偏誤信息誤導對手[9]。因此，本文推斷僵尸（非僵尸）企業所處行業產品市場競爭較為激烈時會進一步強化僵尸企業盈余管理傳染效應。綜上所述，本文提出如下假設：

假設2：在其他條件不變的情況下，相較于低產品市場競爭組，高產品市場競爭組中僵尸企業盈余管理傳染效應更強。

僵尸企業盈余管理在非國有企業中具有更強的傳染效應。國有企業與非國有企業在所有權、政府關系以及公司治理等不同制度背景下，在應對僵尸企業高盈余管理程度的行為時會有不同的表現。首先，國有企業與非國有企業在資源的獲得上存在明顯的差別。國有企業比非國有企業擁有更緊密的政治聯系。與非國有企業相比，國有企業在獲取資源方面擁有得天獨厚的優勢。例如，國有企業在獲取政府補貼、銀行信貸以及再融資支持方面更具優勢[10]。聶輝華等[6]則發現，相對于受政府偏愛的國有企業，民營企業存著融資難的問題。余明桂、潘紅波[11]則認為，民營企業可以通過積極建立政治關聯來獲得銀行信貸。其次，出于“父愛主義”情節，政府往往會對國有企業破產或重大不好消息“兜底”。因此，國有企業相較于非國有企業具有更強的抗風險能力。在政府強有力的支持下，國有企業壞賬風險變小，銀行因此更愿意貸款給國有企業。同時，除間接影響銀行信貸決策外，政府常常會直接干預國有銀行信貸決策，為國有企業提供優惠貸款。出于以上種種原因，銀行會以一種非市場化的思維來對待國有企業的信貸問題，因此，國有企業受到僵尸企業盈余管理傳染效應的影響就較小。故本文預測產權性質能夠影響僵尸企業盈余管理的傳染效應，由此提出如下假設：

假設3：在其他條件不變的情況下，相較于國有企業，僵尸企業盈余管理傳染效應在非國有企業中更強。

三、研究設計

（一）樣本篩選

本文選取2009 ～2017年我國滬深A股上市公司作為研究對象，并對數據做如下處理：①剔除公司上市當年數據；②剔除金融業數據；③剔除數據存在異常及缺失的樣本，并對數據進行Winsorize 處理。本文數據主要來源于CSMAR 數據庫和CCER 數據庫。盈余管理計算數據來源于WIND 數據庫，僵尸企業的測量數據來源于WIND數據庫，控制變量數據來自色諾芬數據庫。相關數據處理與計量分析采用Stata 14.0軟件。

（二）變量定義

1.盈余管理。借鑒Dechow 等[12]、鄭建明等[13]的研究，本文選取應計盈余管理的絕對值作為公司盈余管理程度的衡量指標，首先，構建如下模型對企業應計盈余管理進行估計。

第一步，通過模型（1）回歸計算出模型系數?1、?2、?3的估計值：

第二步，將第一步中計算出的回歸系數代入模型（2），計算非操縱性應計利潤：

第三步，求出下式中的操縱性應計利潤DAi，t：

其中：TACi，t為i 公司在第t 年的總應計利潤，其數值等于i 公司在第t 年的凈利潤與經營活動產生的現金流量的差，Ai，t代表i 公司在第t 年的資產合計，Δ Revi，t、Δ Reci，t分別表示i公司在第t年的主營業務收入的增加額和應收賬款增加額，NDAi，t、DAi，t分別表示i 公司在第t 年的非操縱性應計利潤和操控性應計利潤。

其次，由于應計盈余管理分為正向和負向盈余管理，因此，本文以DA絕對值的大小表示上市公司盈余管理程度（Accrual）。|DA|數值越大，表示企業盈余管理程度（Accrual）越高；反之，則企業盈余管理程度（Accrual）越低。

2.僵尸企業密度。借鑒申廣軍[14]研究中有關僵尸企業的測度方法，將滿足以下條件的企業定義為僵尸企業：扣除非經常性損益后凈利潤持續三年小于零。借鑒王永欽等[1]的算法，采用僵尸企業數量占整個行業公司數量的比例來衡量行業僵尸企業密度。

3.產品市場競爭。本文采用赫芬達爾—赫希曼指數，使用某特定市場上所有企業市場份額的平方和來表示產品市場競爭程度，其公式為：

其中，X為市場的總規模，Xi為i企業的規模，Si是指i企業的市場占有率，n為行業內的企業數量。

4.其他變量。根據肖福州[15]、孫健等[16]以及薄仙慧、吳聯生[17]的研究，本文控制了現金持有水平、企業成長性、資本密度、產權性質。除此之外，本文還控制了企業成立時間、年度及行業變量。主要變量定義及說明如表1所示。

（三）模型設計

為了驗證僵尸企業盈余管理行為是否會對其余企業盈余管理行為產生影響，即僵尸企業盈余管理行為是否具有傳染效應，借鑒譚語嫣等[18]的研究，建立模型（5）。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

本文各變量描述性統計結果如表2 所示。盈余管理（Accrual）均值為0.0545，最大值為0.3140，最小值為0.0006，說明我國上市公司中普遍存在著不同程度的盈余管理。行業內僵尸企業密度（Zombiedensity）均值為0.0630，最大值為0.2687，最小值為0.0000，說明僵尸企業的分布具有行業差異。因此，在妥善處理僵尸企業問題時，應避免“一刀切”的做法，分行業分類別進行差異化處置。

表1 主要變量定義及說明

表2 主要變量的描述性統計

（二）多元回歸分析

1.僵尸企業盈余管理傳染效應的回歸結果。僵尸企業盈余管理傳染效應的回歸結果如表3 所示。根據非僵尸企業樣本回歸結果可知，無論是在OLS估計方法下還是固定效應模型下，僵尸企業密度（Zombiedensity）的估計系數都顯著為正，說明僵尸企業密度越大，非僵尸企業盈余管理程度越高，行業內僵尸企業密度變大會導致非僵尸企業盈余管理程度增大。根據全樣本回歸結果可知，無論是在OLS估計方法下還是固定效應模型下，僵尸企業密度（Zombiedensity）的估計系數都顯著為正，說明僵尸企業密度越大，僵尸企業與非僵尸企業的盈余管理程度越高，即整個社會中會計信息質量越低。分析結果表明假設1得證。

表3 僵尸企業盈余管理傳染效應的回歸結果

2.僵尸企業盈余管理傳染效應影響因素回歸結果。

（1）產權性質對僵尸企業盈余管理傳染效應的影響。不同產權性質企業的資源獲取能力存在一定差異，因此其盈余管理水平也存在一定差異，為考察不同產權性質下僵尸企業盈余管理傳染效應的異質性，本文采用OLS估計和固定效應兩種模型探討產權性質對僵尸企業盈余管理傳染效應的影響，回歸結果如表4 所示。對比全樣本以及非僵尸企業樣本中國有企業子樣本的回歸結果發現，無論是在OLS估計方法下還是固定效應模型下，全樣本下國有企業子樣本中僵尸企業密度（Zombiedensity）的估計系數都顯著為正，而非僵尸企業樣本下國有企業子樣本中僵尸企業密度（Zombiedensity）雖然系數為正，但在統計性水平上都不顯著。

此外，本文還發現全樣本以及非僵尸企業樣本下非國有企業子樣本的回歸結果中僵尸企業密度（Zombiedensity）的估計系數均顯著為正。由此可得出結論，僵尸企業盈余管理傳染效應在非國有企業中表現得更為明顯。這是因為相較于國有企業，非國有企業在資源獲取以及風險抵御方面處于弱勢地位，為獲得資源以得到更好發展，其有更強的動機通過利潤操縱行為粉飾財務報表，從而導致盈余管理程度提高。因此，行業內僵尸企業密度越大，資源配置扭曲程度越高，資源爭奪越激烈，非國有企業盈余操縱動機越強。

表4 產權性質對僵尸企業傳染效應的影響的回歸結果

（2）產品市場競爭程度對僵尸企業盈余管理傳染效應的影響。在不同市場競爭程度的行業，資源獲取能力具有一定差異性，因此相應行業中企業的盈余管理水平也會存在一定差異性，為考察不同市場競爭程度下僵尸企業盈余管理傳染效應的異質性，本文設定OLS 估計和固定效應兩種模型探討產品市場競爭程度對僵尸企業盈余管理傳染效應的影響，回歸結果如表5所示。無論是在全樣本還是非僵尸企業樣本中，高產品市場競爭程度子樣本中僵尸企業密度（Zombiedensity）的估計系數比低產品市場競爭程度子樣本中僵尸企業密度（Zombiedensity）的估計系數更為顯著，這說明高產品市場競爭程度會增強僵尸企業盈余管理的“傳染”性。

（三）穩健性檢驗

為了保證研究結論的可靠性，本文將從如下兩個方面進行穩健性檢驗。

1.內生性問題。本文在考察僵尸企業盈余管理的傳染效應時，雖然通過對非僵尸企業樣本進行實證研究已盡可能消除了這種反向關系的干擾，但也不排除企業通過盈余管理方式獲得信貸資源，從而助長了僵尸企業形成的可能性。因此，除了可能存在行業層面遺漏變量問題，還可能存在反向因果關系。為此，本文采用工具變量法處理上述內生性問題。用行業國有企業比重作為工具變量，使用兩階段最小二乘法（2SLS）進行估計。首先，行業內國有企業比重越大，說明行業內僵尸企業密度越高[19]，滿足相關性；其次，沒有文獻或理論表明行業內國有企業比重對企業盈余管理程度具有直接影響，滿足外生性。在第一階段回歸中，工具變量符號顯著為正，弱工具變量檢驗F值大于10。在第二階段回歸中，同樣選擇對弱工具變量更不敏感的有限信息最大似然法（LIML）進行估計，傳染效應結論依然成立。

2.重新度量僵尸企業密度。為驗證本文研究結論的穩健性，分別采用“FN-CHK標準”以及“CHK標準”對僵尸企業進行度量，根據“FN-CHK 標準”和“CHK標準”重新計算僵尸企業密度（Zombiedensity）。使用重新計算的僵尸企業密度（Zombiedensity）對僵尸企業盈余管理傳染效應進行驗證。回歸結果如表7所示。

由表7可以看出，根據“FN-CHK 標準”計算的僵尸企業密度（Zombiedensity）不管在全樣本還是非僵尸企業子樣本中，系數均在1%的統計水平上顯著為正。而根據“CHK 標準”計算的僵尸企業密度（Zombiedensity）系數雖然在全樣本中不顯著，但在非僵尸企業子樣本中，該系數仍在5%的統計水平上顯著為正。因此，有理由相信本文研究結論穩健可靠。

表6 僵尸企業盈余管理傳染效應回歸結果：工具變量

五、結論與建議

（一）研究結論

本文采用2009 ～2017 年滬深A 股上市公司數據，研究僵尸企業盈余管理的傳染效應。實證結果表明，行業內僵尸企業密度越大，非僵尸企業的盈余管理水平越高，進而導致整個社會的會計信息質量變低。在進一步考慮產權性質以及產品市場競爭程度后，發現僵尸企業盈余管理傳染效應在非國有企業中更為顯著，而在國有企業中不太顯著。同時，激烈的產品市場競爭也會加強僵尸企業盈余管理傳染效應。

表7 僵尸企業傳染效應穩健性檢驗回歸結果

（二）相關政策建議

1.多措并舉，大力支持非國有企業發展。本文在對僵尸企業盈余管理傳染效應的研究中，發現相較于國有企業，非國有企業在資源獲取以及風險抵御方面處于弱勢地位。地方政府對國有企業的“偏愛”會導致資源向國有企業傾斜，阻礙了非國有經濟的有序發展，進而危害我國經濟的健康發展。

2018 年11 月1 日，習近平總書記在民營企業座談會上提出，“應從解決民營企業融資難問題、營造公平競爭環境以及完善政策執行方案等六個方面，大力支持民營企業發展壯大。”因此，為了大力支持我國民營企業的發展，應該重視民營企業在經濟發展中的重要地位，認真貫徹執行“六大舉措”，積極促進我國經濟發展。

2.完善地方政府經濟發展考核機制，建立市場化退出機制。在我國經濟建設中，應該正視政府的服務作用以及市場在資源配置中的決定作用，減少政府對經濟發展的過多干預，充分發揮市場調節作用。根據相關文獻，僵尸企業的存在是完全不符合正常的市場發展規律的，這反映了市場調節機制的失靈。地方政府對市場的過多干預，不但為僵尸企業進行“尋租”提供了機會，而且破壞了企業間公平、健康的市場競爭機制，大量僵尸企業的存在妨礙了我國經濟活力的提升。因此，政府應該及時轉換角色，充分尊重市場的決定性作用，積極向“服務型”政府轉變。并且，政府應減少對無經營活力的僵尸企業的“盲目”補助，展現清退魄力，建立市場化的企業退出機制。同時，也應該激發企業的生產經營活力，引導企業積極、主動創新，使企業的創新能力轉變為調節企業產業結構的動力。