中概股境外上市動因與借殼回歸路徑分析

湯嘉 湯城 陳一愷

[摘 要] 近年來出現了“中概股回歸潮”現象，對于中國企業為何頻赴境外上市又為何重回A股市場，是值得一級、二級市場關注的話題。首先探索中概股紛紛赴美上市的原因，以2018年2月奇虎360正式回歸A股為例，舉例分析討論中概股回歸A股的原因，最后就其借殼回歸路徑進行分析，以期為其他中概互聯網企業提供回歸范式。

[關鍵詞] 中概股;借殼上市;奇虎360

[中圖分類號] F273[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）11-0182-02

一、引言

回溯中美貿易摩擦，2018年4月3日美國貿易代表辦公室（USTR）公布了一份擬對中國商品加征關稅的清單，清單鎖定“中國制造2025”的10大領域，共計1300項，涵蓋多個產業，包括鋼鐵行業、高新科學技術、生物醫藥等。同時，國務院關稅稅則委員會決定對原產于美國的100多項商品加征25%的關稅，包含美國農產品、汽車等國民需求產品。美國無視國際貿易組織（WTO）的多項原則和貿易爭端處理機制，使得美國股市當天進一步震蕩。自特朗普宣稱新的關稅政策起，各路綜合指數均有所下跌。而中國三大互聯網巨頭：百度、阿里巴巴和騰訊，均下跌5%左右，包括新浪等在內的其它中概股當日跌幅則達7%。

回溯人民幣國際化進程和A股市場，2016年10月，人民幣加入SDR（特別提款權）踏出了人民幣國際化的關鍵一步，進一步提升了人民幣在國際貨幣市場的地位。A股于2017年6月被正式納入MSCI指數，這一決定加快了A股市場與全球市場融合的步伐。在此之前，隨著QFII（合格境外投資者）制度的逐步完善與門檻的降低，越來越多的國際資本流入A股市場，A股加速國際化的進程、愈發健全的機制使其更具吸引力。

二、中概股境外上市現象及動因分析

中國概念股（簡稱中概股）是概念股中的一類特例，一般指在中國注冊、在境外上市，或在境外注冊、但經營實體和業務關系在中國境內的公司的股票。因互聯網企業貼合互聯網時代的主題，且高速發展并全面鋪開在教育、旅行、游戲、醫療等各個領域，本文主要以互聯網企業為研究樣本。

（一）互聯網企業境外上市基本概況

截至2017年12月，全年境外上市互聯網企業共56家，美國和香港上市企業分別為41家和15家。在上市的102家互聯網企業中，美國和香港的總市值占比為54.8%和37.5%，占據近93%的總市值。在上市企業中，游戲行業占比最多，為28.4%，其次分別為電商、傳媒、網絡金融和軟件工具。而在2018年，互聯網企業境外上市數量提升了29%。

（二）境外上市原因

基于TMT行業數據，超過半數的互聯網企業選擇在境外上市，原因概括為兩大類：境內境外不同的上市制度和要求;境外上市對企業自身發展的影響。一是財物指標要求不同。A股對擬上市企業的財務要求比較嚴格，包括連續3個會計年度的凈利潤、現金流量累計凈額、發行前股本總額、無形資產占比等均存在嚴格要求，而美股對財務指標的要求則相對寬松。二是注冊制的效率更高。一般情況下，境內的審核制需要2-3年，上市周期長、且流程復雜。注冊制則更為高效，所需時間為四個月至六個月，且注冊制的成功率也高于審批制。三是股權結構的限制。境外允許可變利益實體結構的存在，即允許注冊在境外的上市實體和境內業務運營實體相分離，并通過協議由境外實體控制境內業務。比之于傳統境內的“同股同權”要求，境外允許同股不同權和雙層股權結構。前者有利于成長型企業進行大膽的股權融資，同時又能避免股權過度稀釋的問題;后者有利于維護少數核心股東的投票權和控制權。截止2019年8月，僅我國科創板發布了新的注冊試行辦法，要想打入主流資本市場，境外上市仍具有較大吸引力。

三、案例回顧

（一）奇虎360概覽及其VIE結構

2018年，中國網絡安全行業的市場規模高達545億元，市場規模正在逐年攀升。奇虎360是中國最大的網絡安全和安全方案提供者，包含電腦軟件、開放平臺、在線服務、智能社區、手機軟件、硬件產品等全品類服務，涵蓋了個人信息安全領域、生活安全領域、社會網絡安全領域和國家網絡安全領域。

2005年，奇虎技術有限公司在開曼群島注冊成立，由離岸公司持有。同年，在北京成立奇智軟件（北京）有限公司，并將該公司作為奇虎在境內的WFOE，即外商獨資企業。2010年，奇虎360在香港成立三家SPV，即特殊目的實體。同時在境內分別注冊三家經營實體開展實際的技術服務。這三家經營實體和奇智軟件（北京）有限公司簽訂控制合約協議。

（二）奇虎360境外上市及退市過程

至2011年3月30日，奇虎360完成了在美國上市前的VIE架構并在紐交所成功掛牌報價。4月，奇虎360對美國存托股份的首次公開發行。2015年，奇虎360董事會收到周鴻祎等提出的初步非約束性私有化邀約，以51.33美元/股的價格回購非其持有的其他普通股股票，即收回所有流通中的普通股。2016年，奇虎360通過和NewSummit的合并成為TrueThrive的全資子公司，并向SEC提交Form15以注銷股份登記，該表格也終止了奇虎360向SEC提交報告的義務。

四、中概股回歸路徑分析

（一）回歸原因分析

1.估值差異的不合理性

以奇虎360為例，2011年上市當天的開盤價為27美元，較發行價高了86.2%。2014年3月，股價上升至最高點為124美元，隨后開始走跌，至2015年上半年，最低點為64億美元。2016年7月29日，退市日的市值為99.18億美元。完成退市后的奇虎360，通過借殼的方式在A股上市，目前市值逾4138億人民幣。國內A股市場顯然能夠為其提供更高的估值。

2.回歸A股的必然性

目前深交所開通了互聯網板塊，上交所開通了戰略新興板塊，為奇虎360這樣的境外上市互聯網企業提供十分有利的回歸條件?；ヂ摼W企業在A股市場的稀缺性使得市場對其的預估一直保持在較高水平。根據奇虎360的業務范疇，社會網絡安全領域和國家網絡安全領域的技術解決方案的提供是需要獲得國家相關資質的，而外資身份會收到諸多限制和不便。加上A股市場機制的逐漸完善，回歸A股是必經的戰略路線。

3.產業政策的利好

2016年年底，中央頒布了《中華人民共和國網絡安全法》，于2017年6月正式實施。為了貫徹落實《中國人民共和國網絡安全法》，公安部在2018年6月起草了《網絡安全等級保護條例（征求意見稿）》以更好地推進實施國家網絡安全等級保護制度。奇虎360作為境外上市的中概企業，其主營業務對象依然為境內用戶，該政策不僅是推動安全產業的發展，同時讓奇虎360也有了回歸動力，即趁勢回歸境內，將更有助于企業扎根本土、最大化企業價值。

（二）借殼回歸路徑分析

分眾傳媒、巨人網絡、完美風暴、奇虎360等，均通過“私有化-拆除VIE-A股借殼”的方式回歸，具體線路見下圖。

以奇虎360為例，2015年年底，該公司通過簽署93億美元的私有化最終協議并通過股東大會決議，同時報國家發改委核準，于2016年4月獲批。2016年7月，正式完成私有化。

完成私有化后，就需要拆除為實現“協議控制”目的而搭建的所有架構。奇虎360通過收購外商獨資企業及境內運營實體的股權，同時將收購價款逐級分紅以完成注銷;接著，奇虎360終止了協議控制，并著手清理境外公司和運營實體之間的往來款項;在整個過程中要保證主體控制權、創始人和核心團隊的控制權維持不變。

理想的殼公司需要達到以下若干條件：（1）市值相對較小;（2）非創業板公司;（3）盡可能非國資企業;（4）上市已有一定時間（三年以上）;（5）公司歷史和股權分配簡單;（6）近期無融資或增發，也沒有重組。江南嘉捷是比較理想的殼公司，一方面，它市值在30億元以下，相對較小;另一方面，江南嘉捷自上市以來沒有進行過任何再融資，也沒有經歷過重組;其既不是創業板公司也不是國有企業。奇虎360借殼重組的財務顧問是華泰證券，而華泰證券之前是江南嘉捷上市的保薦單位，如此一來有利于雙方對真實商情的了解和熟悉。

本次借殼上市的重組方案為江南嘉捷通過資產置換和發行股份方式來收購奇虎360的100%股權，這個方案滿足上市公司重大資產重組的標準，因此可以將該方案報審證監會。證監會針對該方案提出相關問題，并要求江南嘉捷在30個工作日內書面提交回復，最終證監會對該重組方案進行了核準。重組方案核準后，即可以通過更換證券代碼和簡稱進行復牌交易了，并于2018年2月28日復牌，即360股票通過借殼江南嘉捷正式在上交所上市交易。因此，本次奇虎360能夠在短期內成功回歸A股，借殼上市這一路徑起了關鍵作用，同時根據360在A股市場的表現，這次的回歸是一次典例，也為更多中概股的回歸提供了范式。

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[責任編輯：趙磊]