我國證券私募發行問題淺析

劉少軍 田曉莎

1.中國政法大學，北京 100000；2.河北省人民檢察院，河北 石家莊 050000

一、我國證券私募的現狀

我國的相關法律對證券私募沒有明確的規定，但是證券私募活動在我國的現實經濟生活中切實存在，我國證券市場對資本有較大的需求，這在很大程度上刺激了私募發行，我國的證券私募形式及其現狀簡述如下：

信托公司與集合信托：銀保監會規定，信托公司應當辦理信托計劃并向注冊地的銀監局報告，機構投資委托人需要出具一份證明文件，證明其投資于某集合信托的資金不超過其凈資產的20%，信托公司的集合信托并不是真正意義上的私募發行，但是在發行方式、事后備案、投資者要求等方面已經具有私募發行的一些特征。

向法人發售新股份：這種方式的募集是在銀保監會核準后，股份有限公司可以向1或2個法人進行定向的股份配售，配售后，相應的持股人需至少持股6個月的時間之后才能進行股票的轉售。

證券公司發行證券：在證監會核準后，證券公司可以向具有資格的投資者定向發行證券，不能采取公開發行或變相公開發行的方式，其發行的債券由發行人按照證監會的相關規定自行組織發售。

銀行債券發行：商業銀行可以采取私募的方式定期地發行債券，這種債券只能在認購人之間進行轉讓，其信息披露的內容與形式應該在募集說明書中進行約定，并只能在認購人之間進行披露。需要說明的是，銀行間也可以進行債券的發行，其主體限于商業銀行、企業集團和政策性銀行范圍內。

二、我國證券私募存在的問題

我國證券私募主要存在以下兩方面的問題：

一是私募發行制度設計中的不足。首先表現為對募集方式限制力度不夠。我國的法律對證券私募一直缺乏直接有效的規范，證券法在修訂后也只是對其進行了原則性的規定，并無具體的闡釋，與其他的規章制度也缺少相應的呼應，比如《合伙企業法》在修訂后增加了“有限合伙企業”，基本明確了有限合伙企業成員的權利和義務，但是表明對其募集方式的限制，反觀美國的私募體系，有限合伙企業是證券私募的主要載體，美國對其私募的限制十分嚴格，比如公開募集的形式、廣告勸誘的規范以及平民化私募基金的要求十分嚴格，廣播、電視、網絡、信函、發布會等各種形式的廣告和勸誘行為都被詳細的列舉和規范。其次表現為缺少對轉售的限制。私募區別于公開發行的公募，由于其沒有經過公開發行程序，投資者對私募證券尤其需要注意。如果私募的證券在投資者購買后買上能夠不受限制的轉賣出去，那么對私募的一些限制也就毫無意義，因此包括我國在內的世界各國都嚴格限制私募證券的轉售，比如規定一定的期間、一定的條件和一定的出售方式及出售數量。

我國在證券市場形成早期，由于缺少對轉售的規范，有混亂的矛頭顯現。一些發起人首先大批購買某一公司的股份，然后再將其以高價向社會拋售套取現金，這導致法人股份社會化和某些人持股數量明顯增加等問題。顯而易見，法律的缺失給了這些證券倒買倒賣者以可乘之機，讓原本沒有條件的投資者進入了證券交易領域，承擔了與其實際能力不符的風險。

二是私募發行活動有失規范。各地政府為了解決資金問題，都有與信托機構和銀行開展合作，在表面上，是進行的股權投資，實際上是提供的信托借款服務，利用的是逆向銀行、信托合作募集的資金，這樣規避了信貸融資的負債率約束，避開了嚴格的貸款審批程序，從投資目標到投資手段都不盡合理，造成的負面風險不容小覷。

三、完善我國證券私募制度的政策建議

(一)我國證券私募發行法律體系的構建

我國的證券法經過修訂，已經對公開發行進行了界定，對證券私募大部分是從公開發行的反向進行的推導，對私募發行的投資者的實質條件的界定存在不明確和不合理的地方，這在很大程度上忽略了對投資者投資風險能力、投資判斷能力和信息獲取能力的評判，致使投資者的利益不能得到切實的保護。

目前我國的法律制度已經不能滿足證券市場的發展，我們應該加快對于證券私募方面的立法，可以借鑒美國和我國臺灣地區的相關法律，首先在法律層面上對證券私募進行一個界定，明確證券私募的法律地位，對各自的沖突協調機制和調整范圍進行規定。借鑒美國“安全港”規則，我國也建立相應的規則為證券市場提供法律規范，要求具有明確性和可操作性，形成一個以我國的《公司法》和《證券法》為核心的證券私募發行法律體系。這樣的法律體系建設不僅保持了立法了穩定性和靈活性，而且在很大程度上具有彈性，不會隨著證券市場的形式和經濟情況而隨意改變，但是針對證券私募發行制定的規章制度可以隨著市場和經濟形勢的變化而相應地改變，這樣更貼近證券私募市場的發展，如果這些規章制度有長期參考的意義，也可為法律制度的完善提供重要的依據。

(二)加強證券私募機構的審核

由于投資信息存在偏頗的可能性以及道德風險的存在，如果對證券的私募發行監管不到位，很可能無法切實保護投資者的利益，這樣證券市場也會陷入無序狀態，甚至可能造成投資者的恐慌和社會動蕩?？v觀各國，目前的證券發行監管制度主要有兩種，即注冊制和核準制。

所謂核準制就是證券發行人要遵守信息義務，符合證券法律和規章的各項規定，接受相關證券監管部門的監督，如果存在違規和失范行為，主管監管的部門有權對證券的發行人以及其所發行的證券進行審查。這一制度的優點在于監管審查部門能夠排除大量的沒有投資價值或者投資價值很小的證券，可以有效地減小投資人的損失。這一制度的缺點主要是由于有政府部門的審核，證券發行的周期變長，回報率降低；同時由于投資者依賴于監管部門的審查，自己不去搜集和查找相關信息，缺乏投資理念，一旦證券發行出現問題，會責問主管部門的責任。

所謂注冊制就是完全公開的、沒有證券主管部門審核即可發行證券，前提是證券發行人要滿足完全公開發行的條件，發行人要按照規定公開一切與證券的發行先關的信息和資料，不得弄虛作假，不得有重要的疏漏或者令人誤解的地方。這一制度中，主管監管的部門只有審查發行人是否依法披露信息的義務，對發行人發行證券的是實質條件則沒有相應的條件。這一制度的優點在于政府對證券市場的干預較少，能夠保證證券市場的自然發展，從申報到發行整個的周期變短，發行成本降低，回報率增高。注冊制的實施需要滿足兩個條件，一是投資者要具有較高的投資理念并且資金充實，市場信息搜集和分析能力較強；二是證券的發行人要嚴格遵守相關法律和規章的規定，恪守職業道德。

(三)對證券私募中的主體進行界定

美國對證券發行人沒有特別的要求，這與其有完善的證券私募法律制度有很大關系，比如反欺詐規則、證券民事責任體系、證券市場體系、證券信用體系都對證券發行人的主體進行了約束，所以不需要再對證券發行人的資格做特別的要求了。但是我國的證券市場起步不久，缺乏相應的規則和責任體系對證券市場進行規范，對于市場上存在的不良的證券經濟主體缺少必要的監管機制。所以我們需要對證券發行人的資格進行的限定，首先從其組織形式上對其進行限定，要求發行主體要達到一定的標準，這些標準從信用、盈利、資產等幾個方面進行衡量，發行資格可以只定為股份有限公司，后期隨著市場和法律制度的變化可以將這個范圍逐漸擴大，以利于有限責任公司、合伙企業等中小企業能夠進行證券私募。

對于證券私募對象的資格標準需要從源頭進行控制，這樣才能保證公共利益不受侵犯，才能保證投資者的投資安全，進而才能保證整個證券私募市場的穩定運行，制定這一標準的關鍵就是能夠科學合理地判斷出投資者是否有足夠的資產用于投資并能承受一定的損失，是否具有足夠的經驗來判斷投資風險，是否有足夠的能力來搜集信息和分析信息。

四、結論

我國作為證券市場的后起之秀，可以借鑒美國的私募監管方式，在一定程度上可以讓我們少走彎路，我們在制定相應的法律與制度之前，先縱觀整個的證券私募發展歷史，充分了解其錯誤的經驗以及可借鑒的經驗，了解行業內最新的動態和趨勢，對于美國行業內體系龐雜、規則凌亂的情況，我們可以有意識地去粗存精，建立規范、清晰、統一的證券私募發行體系。