關于類REITS業務創新發展的探索研究

潘曉瑩

陜西金融資產管理股份有限公司 陜西西安 710021

REITS（Real Estate Investment Trusts），最初誕生于 20 世紀60年代的美國，即房地產投資信托基金，是一種通過發行股份或受益憑證匯集資金，由專門的基金托管機構進行托管，并委托專門的投資機構進行房地產投資經營管理，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種信托基金。由于我國目前尚未推出嚴格意義上REITS的相關法律法規，目前在市場上發行的產品均系借助資產證券化工具作為載體進行，即REITS和ABS（或ABN）的結合，而且僅是部分符合了國外成熟市場REITs的產品標準，在交易結構、稅負水平、運營方式、募集范圍等方面與通常意義上的REITS存在一定差異，因此稱其為類REITS產品。近年來，一批關于推進房地產行業資產證券化的政策密集出臺，REITS正在成為房地產企業盤活存量、優化資本結構、降低資金成本、提升企業內在盈利模式的創新融資渠道[1]。

1 國內類REITS業務的產生發展情況

國內的類REITS產品是以商業地產產權和租金收益權為底層資產，以商業地產為抵押，將未來租金形成的應收賬款注入資產池，具體做法一般是私募基金或者信托計劃通過收購股份和向項目公司貸款持有和投資包含物業以及租金收益權的項目公司，項目公司以商業地產增值和租金收入作為還款來源，到期時，可選擇通過REITs公開發行實現投資者退出，也可以通過原始權益人優先收購回注入項目公司的物業產權實現退出。

國內首單類REITs是2014年4月由中信證券作為原始權益人發行的“中信啟航專項資產管理計劃”。自2014年底證監會將資產證券化業務由審批制變為備案制以來，我國REITs發行數量翻倍式快速增長，加之2017年以來，在國家“房住不炒”主旨精神的指引下，相關政策密集出臺，REITs發行總規模逐年增加。截至到2018年6月底，國內發行REITs產品合計35單，涉及發行規模741．80億元。REITS逐漸成為房地產租賃資產證券化三大巨頭（租金收益權ABS、CMBS和REITS）中最富前景的證券化工具[2]。

2 類REITs的核心要素和主要模式

2.1 標的資產

底層標的資產是REITS的核心和基礎，也是所有收益的真實來源。從已發行的REITS產品的底層資產情況看，底層資產為商場的產品數量最多，占已發行總量的近一半；寫字樓以近1/4的占比位居第二；以酒店為底層資產的產品占總量的18．9%，位列第三。此外，在已發行的產品中，底層資產由原始權益人自行承租的占25．7%。REITS產品要求底層資產是能產生穩定持續現金流的成熟物業資產，因此對于物業資產經營管理能力存在一定要求，部分原始權益人選擇以自行承租的物業來發行REITs，以此滿足物業資產現金流要求。

2.2 主要交易模式

REITS是資產證券化的衍生品，整個項目交易結構中，環節眾多，涉及的參與方也較多，但交易結構的關鍵是REITs或者相關機構能否作為特殊目的載體，隔絕風險，保護投資者并享受免稅待遇。目前已經落地的類REITs業務中，可以歸類總結為種交易模式[3]。

（1）雙SPV模式。當標的資產在項目公司名下，且項目公司有存量債務時，類REITS普遍采用雙SPV模式，主要目的是為了便利于設計“股+債”的投資結構，實現合理避稅。對于投資人來說，若在項目公司運營層面繳納完企業所得稅，再進行股東分紅，股東層面還需繳納相應稅款，涉及重復征稅的問題。因此，通過發放貸款形成債務，可以相應減少項目公司運營層面的企業所得稅。由于專項資產支持計劃不能創設債權，只能用于受讓存量資產，因此需要搭建雙SPV架構實現避稅目的。雙SPV模式主要包括“專項資產支持計劃+私募基金”和“專項資產支持計劃+信托計劃”兩類，其中又以前者居多。

（2）三SPV模式。當標的資產在項目公司名下，但項目公司沒有存量債務時，原始權益人一般通過新設SPV公司方式，構建存量債務，以達到避稅的目的。這一模式涉及多次股權交易，程序較為復雜，有一定的時間成本，且在合理避免企業所得稅之外，于股權交易階段可能會涉及其他的規費。反向吸收合并一般而言在SPV公司清算后，清算所得需繳納企業所得稅，仍需關注地方稅務實際操作程序。

由于國內暫無針對類REITs產品的制度性稅務安排，類REITS產品的產品模式亦無定式。除了上述模式外，也有少許類REITS項目采取了不設立私募基金或者信托計劃，而是由專項計劃直接持有項目公司股權的單SPV模式，或者有的模式中，私募基金或者信托計劃等SPV載體并未100%持有項目公司股權等。總之，以構建完備穩定的現金流以及方便進行節稅避稅等稅務安排為核心，類REITS可以根據基礎資產的實際情況構建不同的交易模式[4]。

3 發展類REITS業務的關注要點

開展類REITS業務過程中，需要重點關注標的資產的質量、增信主體的信用支持、產品結構、其他增信措施和交易安排以及各參與方的履職能力等因素。

3.1 選擇合格的標的資產

標的資產運營需產生穩定持續的現金流并能覆蓋項目本息，是REITS對底層標的資產運營情況的基本要求。從資產業態看，不同的標的資產，現金流會呈現不同特點。選擇合適的目標物業資產以及成熟的第三方資產運營機構尤為重要。對于目標物業資產的選擇，于AMC而言，商業及工業物業相對于住宅更適合作為底層物業資產。其一，企業租戶的租期較長，租戶數量較少且穩定。住宅的個人租戶小而散，租期長短不一，對于運營機構管理能力和租期穩定覆蓋項目期間都有更高要求。其二，目前REITS產品中，底層物業資產選擇商場及寫字樓的占多數，其可行性及可復制性已得到驗證。工業地產方面，海外市場近半數REITS產品底層資產為工業地產，其中倉儲物流占比較高。目前國內工業地產REITS也有產品推出，如中信華夏蘇寧云享資產支持專項計劃以蘇寧云商的物流物業為底層資產發行REIT。AMC的不良資產儲備中，工業地產占較大比重，因此對于AMC而言，工業地產REITS退出可成為工業地產經營處置的新方向。而公寓作為物業資產的REITS產品，目前僅占國內產品的2．9%，仍處于初步探索階段。

3.2 設計合理避稅的交易結構，關注投資回報率

不同于美國的稅負優惠，目前國內REITS仍面臨稅負較高的問題，抬升了REITS融資成本，市場主體多數處于圍觀狀態。稅負高低成為原始權益人是否選擇發行REITS的一個重要考量因素。因此，類REITs產品的稅務優化至關重要，不僅可以影響基礎資產的現金流，更直接的原因是增加發行人的發行成本，影響其發行意愿。原始權益人要么可以通過與稅局協商降低稅負，要么實在迫于缺乏其他融資渠道，要么本身希望借近年來房地產價格高漲以合適的價格售出所持物業，同時繼續控制物業，方會接受類REITs產品。

3.3 合理預判未來房價趨勢

在開展類REITs業務中，AMC除可以擔任管理人，獲取一定的管理費之外，更重要的是，通過持有部分REITS份額，主要是次級份額，獲得資產的租金收益及處置資產時的增值收益，提升投資回報率。因此，對于未來標的資產價值的上升與下降的預期判斷是否準確顯得至關重要。根據預期判斷，管理人需要與原始權益人商定次級份額的持有比例以及未來的回購安排。當預期未來物業價值將上升時，AMC可以自持全部次級份額，且不進行原始權益人的回購安排[5-6]。